在新三板分層呼聲“一浪高過一浪”時，全國股轉公司黨委委員、副總經理隋強于10月28日表示，新三板分層制度年內必將推出，分層的同時也將推出和完善市場的摘牌制度。
　　“分層”在大眾期待中可謂板上釘釘。作為新三板的一項重要的制度革新，分層制度的推出時機、路徑和標準，對新三板中長期發(fā)展機制的穩(wěn)定具有重要意義，甚至有可能影響到國內多層次資本市場的最終格局。
　　市場流動性成背后“殺手”
　　據股轉系統數據顯示，截至10月末，新三板掛牌公司數量已達3896家，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，成為我國目前*5的基礎性證券市場。
　　新三板的發(fā)展得益于國家的政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。但制度紅利催生的非理性繁榮也引發(fā)了監(jiān)管層的擔憂。為保證市場健康發(fā)展，監(jiān)管層放慢了政策紅利的步伐，市場交易也隨之降溫。隨著A股的深度調整，加上政策預期不明朗，新三板熱度再次下降。
　　一年之間，它從瘋狂歸于沉寂，掛牌企業(yè)多、二級市場低迷、流通性差成為新三板的幾大困局。今年4月以來，新三板做市指數和成份指數連續(xù)下行調整，成交量屢創(chuàng)新低。6月開始的A股市場巨震，更使得剛剛起步的新三板二級市場面臨空前拋壓，指數遭到“腰斬”。同時，企業(yè)交易也隨之下滑，數據顯示，今年5月至7月這3個月，成交量為零的企業(yè)有1850家，占比58%，而在有交易量的企業(yè)中，累計換手率不足1%的企業(yè)高達15%，流通性窘境依然歷歷在目。
　　對此，天相投資顧問有限公司董事長、中國證券業(yè)協會副會長林義相對《經濟》記者表示，“對有些企業(yè)來說，分層政策的出臺會對流動性帶來的問題有所改善”。
　　早在今年6月，全國股權系統董事長楊曉嘉便公開表示，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進行分層，目標是實現差異化管理，同時會考慮開展股票質押式回購業(yè)務試點，引入符合條件的非券商機構開展推薦和做市業(yè)務，優(yōu)化掛牌審查等，提高服務市場能力和市場效率。但她也表示，分層對股轉系統是一個非常大的挑戰(zhàn)，“因為掛牌企業(yè)質量參差不齊，用任何一個標準去分層都是不妥當的，海外也沒有可借鑒的先例”。
　　得益于在新三板的融資，不少中小微企業(yè)得到了更好的發(fā)展。深圳市萬人市場調查股份有限公司就是這些企業(yè)中的一家，該公司董事長何明龍對《經濟》記者表示，“對于分層政策企業(yè)很早就有預期，新三板要走自己的路，做強做大，打造有特色的資本市場，一定要實施分層這一政策，我們也在積極準備，期待政策推出”。
　　在新三板市場快速擴容、掛牌公司數量大幅增加的背景下，提供與市場體量相匹配的流動性，合理維持市場交易活躍度日漸迫切。記者獲悉，全國股轉系統正在醞釀包括市場層次優(yōu)化、擴大長期資金供給等在內的重大制度變革，分層機制是突破口。只有以分層為基礎，公司債券和證券公司股票質押式回購業(yè)務等融資制度、有利于風險管理的指數產品、轉板試點等多項制度才能順利推出。
　　重重利好拭目以待
　　北京師范大學金融系主任胡海峰在接受《經濟》采訪時表示，多層次資本市場的建設，新三板是最為基礎的一層，“新三板市場掛牌公司數最多，如果這個時候在新三板逐漸引入分層制度，更有利于投資者進行投資選擇，使其更有針對性”。
　　目前市場流傳著較多的分層版本，傳言新三板將大致分為創(chuàng)新層、培育層和基礎層。同時也有傳聞，新三板將分為兩層。
　　不論如何分層，胡海峰認為，這都有利于各類規(guī)模的企業(yè)更好地定位，有利于新三板市場的規(guī)范。
　　從市場角度看，新三板市場相對于交易所市場已屬分層，但林義相向記者解釋稱，由于企業(yè)間具有較大的差別性，新三板的分層政策如果考慮到企業(yè)的規(guī)模、流動性、券商做市這些方面，在這些標準上把企業(yè)區(qū)分出來，對部分優(yōu)質企業(yè)來說是件好事。
　　對此，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也表示贊同，他對《經濟》記者表示，一旦政策落地，將會體現出新三板的包容性，新三板掛牌企業(yè)會形成有檔次、有差別的差異化分列，“一方面便于監(jiān)管，另一方面便于股權投資”。
　　但在行業(yè)內也有人擔心，分層制度的出臺會使得處在金字塔底層的大多數企業(yè)，變得更加無人問津，金字塔頂端的少數企業(yè)將遭到爆炒。
　　深圳市萬人市場調查股份有限公司董事長何明龍認為，分層能夠讓好的企業(yè)更好，差的公司被淘汰，能夠讓市場產生一定的明星效應。“不論產生怎樣的影響，分層就是要降低投資者對企業(yè)挑選的難度，讓投資者對企業(yè)大概的情況一目了然，便于投資者更好地投資。”
　　對此，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友對《經濟》記者表示，維護市場穩(wěn)定是監(jiān)管層的核心宗旨，一項重大政策的推出及實施需要穩(wěn)定的市場環(huán)境，還需要該項政策推出后對市場穩(wěn)定性的影響達到最小，從而實現平穩(wěn)過渡。
　　據專家介紹，納斯達克于1982年、2006年進行的分層制度變革也經歷了過渡階段：先分兩層，再過渡到三層。1982年，納斯達克引入90秒內報告成交量的全國市場系統，*9次分為全國市場和小型資本市場。到了2006年，納斯達克注冊為全國性證券交易所，在兩層的基礎上增加了一個層次，并重新規(guī)劃為當今納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場3個層次的格局。
　　納斯達克經過11年才實現“初步簡單分層”，而國內的新三板開始做市交易才一年。所以，分層制度的推出是機遇，也是挑戰(zhàn)。
　　據管清友介紹，影響納斯達克分層的因素主要分為技術進步、掛牌需求和監(jiān)管升級等3個方面，高新技術的發(fā)展讓交易系統高頻程序化交易變?yōu)榭赡?，而同時又造就了大量的高新技術企業(yè)，這些企業(yè)的融資需求在納斯達克“高科技企業(yè)孵化器”的天然背景下，又得到了很好的滿足。另外，在做市商做市交易中出現的違規(guī)行為，又促成了監(jiān)管層對納斯達克新的監(jiān)管要求，從交易制度層面又影響到納斯達克的分層，所以納斯達克市場的分層時機主要是自下而上的內生性的，包括交易技術的革新和企業(yè)掛牌需求的增長，而外生性的時機則是監(jiān)管政策的變化。無論如何，新三板分層都需要堅持市場化的方向，無論企業(yè)在哪個層次掛牌，都是市場參與各方自由選擇的結果，而非行政干預的結果。
　　政策落實還需考慮多因素
　　如何進行分層標準的制定是首先面臨的問題，要考慮的因素也很多。
　　新三板在未分層前，是一個整體，所以企業(yè)面臨的掛牌成本是一致的。一旦分層制度落地，掛牌成本將會有所分化。
　　“已經發(fā)展較為成熟的企業(yè)可以直接掛牌在較高的層級上，從而減少了時間成本，更容易實現和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的對接。而在發(fā)展初期的企業(yè)，則可以選擇在門檻較低的層級上掛牌，承擔較少的成本，逐漸發(fā)展壯大再轉到上一層級”。管清友表示，對不同發(fā)展階段的企業(yè)分而治之，能夠打造明星效應，孵化更多的優(yōu)質企業(yè)。
　　但董登新也表示，按照國際慣例，場外市場的分層應該按照信息披露的充分性、披露的質量來劃分層次，將季報、年報齊全詳細的企業(yè)劃分為*9檔，將信息披露不充分的企業(yè)放在最低檔。
　　“監(jiān)管部門也可以根據層級的特點，因地制宜，有效地制定‘量身定做’的監(jiān)管標準，尤其在信息披露標準上，分類監(jiān)管，有的放矢”。管清友表示，從當前監(jiān)管層的表態(tài)來看，競價交易乃至轉板都需要在質地較高、流動性較好的層級上推出。
　　同時胡海峰指出，分層制度將是新三板一系列創(chuàng)新制度的基礎。只有在分層的基礎上，配套融資制度、轉板試點等政策才可能推出。
　　所以分層是這些制度安排的前端，也是讓新三板發(fā)展壯大的一個重要的制度安排。
　　據管清友介紹，新三板接下來的分層有可能以信息披露為導向，從掛牌公司股東人數、做市商數量、資產規(guī)模3個因素出發(fā)，在現有的市場上劃出基礎層和優(yōu)選層，其中基礎層維持當前掛牌要求標準，而優(yōu)選層則在信息披露、股東人數、做市商數量、資產規(guī)模方面有更高的要求。
　　也有業(yè)內人士對記者表示，從新三板設立的初衷來看，是為了維持市場健康持續(xù)發(fā)展，所以這些制度不可能一下子就全部推出，會有一個逐步釋放的過程。
　　“在目前新三板二級市場成交低迷的情況下，分層制度推出有可能加劇股票分化。比如可能會造成不同層級中企業(yè)分化加劇，呈現馬太效應等。除了內生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素”。管清友表示，在我國，新三板市場運行直接受到A股市場的影響。“新三板分層應該在A股市場企穩(wěn)回升、市場信心進一步鞏固時擇機推出。目前，新三板暫時不具備IPO功能，而A股受股災影響也暫停了IPO。新三板分層需要考慮A股市場重啟IPO這一因素。”
　　做市商數量也成發(fā)展瓶頸
　　有業(yè)內人士表示，當前新三板流動性危機出現的原因，首先是新三板掛牌公司超過3800家，其中做市企業(yè)也達900余家，但僅80余家券商做市，數量難以匹配市場交易需求，而市場整體交易環(huán)境不完善，做市商難以主動提供流通性，無法令市場交易活躍。其次，500萬對投資者門檻過高，將很多投資者拒之門外。“優(yōu)中選優(yōu)”成了做市商的選擇標準。所以，做市商擴圍、公募機構進場等新三板制度創(chuàng)新及相關鼓勵政策的持續(xù)推出，成為解決當前流通性問題的普遍預期。
　　伴隨著新三板分層分級，有消息稱，年底比分層更加重磅的政策將陸續(xù)推出，包括競價交易、降低投資者門檻、公募基金入市、做市商擴圍等。
　　企業(yè)對于做市商制度的改革需求也同樣迫切。董登新向記者解釋稱，新三板的本質是一個長期價值投資的市場，這決定了它*5的功能應該是融資功能和助推企業(yè)成長規(guī)范功能，而不是交易功能。“對于信息不透明的新三板來講，做市商主要功能就是可以均衡估值、活躍交易、提高市場的效率。做市商的行為不規(guī)范可能會破壞市場環(huán)境，還需要出臺更多的細化細則和行為準則去約束”。
　　從國際經驗看，納斯達克的做市商已達到600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數量超過了60個。相比之下，新三板市場的做市商明顯處于壟斷地位。做市商定位偏差是做市流動性欠佳的又一重要原因。做市商本應為新三板流動性提升做出貢獻，可當前做市商的貢獻似乎偏離初衷。
　　做市商制度已經推出了一年，做市商由開始的42家發(fā)展為現在的88家，但與此同時，參與做市的企業(yè)也逾900家。每家做市企業(yè)需要至少兩家做市商，按此計算，一家做市商平均要為20多家公司做市，這就導致券商在面對諸多做市需求時，擁有壓倒性的議價優(yōu)勢，股票定價功能被削弱，沒有形成良好的競爭機制，一定程度上造成了主辦券商“身在其位不謀其職”的弊端。
　　胡海峰向記者表示，場外交易市場做市商制度是國外比較流行的一種交易模式和制度，我國引進是為了增加做市商的責任，提供流動性，但是現在來講，并不完全完善。“如果真的要分，交易商做市制度也要有一定的具體規(guī)范，現在對做市商的約束力不是很強。所以做市商做市的積極性也比較差。監(jiān)管部門應該更多地鼓勵做市商參與做市。”
　　作為掛牌新三板的企業(yè)，何明龍表示，做市商的改革急需做起來，目前只有88家做市商，由于做市商也是帶著資金進入的，如果達到一兩千個做市商，掛牌企業(yè)就會有更多的資本，企業(yè)交易會更活躍。“一旦今后公募基金入市，就會帶來幾千億元的資本效應，這對掛牌企業(yè)來說才有實際的作用。”
　　新三板作為發(fā)展多層次資本市場、降低融資成本的重要一環(huán)，在國家金融版圖中的地位與獨特作用正在逐步強化。從長遠看，中國經濟的轉型必須依靠大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，所以新三板依然肩負重擔，改革創(chuàng)新不能停步。
　　新三板也正在大眾矚目中進入新一輪制度釋放的拐點。當前新三板市場掛牌公司數量已具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績及流動性表現等方面的差異化也日益明顯，分層管理的條件已經成熟。企業(yè)除了做市商、定增、并購，還可以采取競價轉讓、轉板等更加靈活的方式參與不同層次的市場交易，這有助于改善流通性；同時，不可避免地新三板中企業(yè)分化將加劇出現，馬太效應下“強者恒強，弱者更弱”。
　　作為全國*5的基礎性證券市場，新三板已經建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門檻內，一個開放且叢林式的生態(tài)正在構建。包括監(jiān)管層在內的各方，應該以足夠包容的心態(tài)面對。這既是一次制度重建，也可能為滬深交易所的完全市場化做探索性實驗。