2012年7月深圳和上海證券交易所先后修訂其股票上市規(guī)則，均不再將“扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為正”作為摘帽的必要條件，這意味著今后“扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)”的ST公司也可能實(shí)現(xiàn)摘帽。這一“ST新政”引起市場(chǎng)投資者的熱議，《京華時(shí)報(bào)》發(fā)文指出，“扣非”新政是市場(chǎng)監(jiān)管一大退步！財(cái)經(jīng)專欄作家曹中銘指出，“扣非”新政導(dǎo)致ST警示意義形同虛設(shè)。眾所周知，ST制度設(shè)立的初衷是為提醒投資者注意防范投資風(fēng)險(xiǎn)。那么交易所取消對(duì)“扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為正”的摘帽要求是否意味著，“扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)”（以下簡(jiǎn)稱“扣非”）公司與其他公司在投資者投資風(fēng)險(xiǎn)方面沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別呢？
　　投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)主要源于上市公司的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)運(yùn)行情況，其中最核心的就是企業(yè)的財(cái)務(wù)能力的強(qiáng)弱。財(cái)務(wù)能力較強(qiáng)的企業(yè)，其投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。因此，要了解“扣非”公司與其他公司的股票投資風(fēng)險(xiǎn)是否有差異，首先需明確二者的財(cái)務(wù)能力是否存在差異。本文擬在梳理非經(jīng)常性損益的相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以滬深制造業(yè)上市公司為對(duì)象對(duì)“扣非”公司的財(cái)務(wù)能力進(jìn)行分析，目的是為投資者的股票投資決策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有關(guān)政策提供建議，為企業(yè)提升財(cái)務(wù)能力提供決策參考。
　　一、非經(jīng)常性損益及其經(jīng)濟(jì)后果的研究述評(píng)
　　非經(jīng)常性損益是指公司正常經(jīng)營(yíng)以外的、一次性或偶發(fā)性的損益，如重大自然災(zāi)害造成的資產(chǎn)減值、資產(chǎn)處置損益、債務(wù)重組損益、財(cái)政返還和補(bǔ)貼收入等。關(guān)于非經(jīng)常性損益的內(nèi)涵，我國(guó)對(duì)非經(jīng)常性損益的定義實(shí)現(xiàn)了國(guó)際趨同（王棣華和張小苓，2010），但與國(guó)外在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中界定的非經(jīng)常性損益不同，我國(guó)有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定主要體現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公告規(guī)范當(dāng)中。當(dāng)前我國(guó)采用列舉法對(duì)非經(jīng)常性損益進(jìn)行界定，王棣華和張小苓（2010）認(rèn)為應(yīng)該改為采取“原則導(dǎo)向”的標(biāo)準(zhǔn)，即主要是從性質(zhì)和頻率上判斷某一項(xiàng)業(yè)務(wù)是否屬于非經(jīng)常性損益。
　　作為企業(yè)盈余的組成部分，非經(jīng)常性損益的存在對(duì)企業(yè)的盈余質(zhì)量有何影響呢？研究者發(fā)現(xiàn)了大量非經(jīng)常性損益被用于盈余管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，如walsh等（1991）、Craig和walsh（1989）分別發(fā)現(xiàn)澳大利亞上市公司利用非經(jīng)常性損益實(shí)施大洗澡和平滑收益；蔣大富和熊劍（2012）、徐海峰（2012）等均發(fā)現(xiàn)上市公司使用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理；史玉光（2009）、孟焰和王偉（2010）和張宇晟（2012）等通過(guò)對(duì)上市公司使用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理的典型案例進(jìn)行研究，也得到類似的發(fā)現(xiàn)。
　　綜上可知，現(xiàn)有相關(guān)研究主要集中于對(duì)非經(jīng)常性損益的概念界定和非經(jīng)常性損益對(duì)盈余質(zhì)量的影響研究，鮮見學(xué)者對(duì)憑借非經(jīng)常性損益扭虧的公司與正常盈利的公司之間在財(cái)務(wù)能力方面存在著哪些本質(zhì)上的區(qū)別，進(jìn)而對(duì)股票投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)有何影響進(jìn)行研究。
　　二、“扣非”公司的四大財(cái)務(wù)能力分析
　　企業(yè)財(cái)務(wù)能力是企業(yè)的可持續(xù)盈利成長(zhǎng)能力，包括企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力、企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)能力和企業(yè)財(cái)務(wù)管理能力（朱開悉，2001），由于后二者最終要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力上，因此現(xiàn)有學(xué)者大多使用財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力來(lái)衡量企業(yè)的整體財(cái)務(wù)能力。本文也采用這種方法對(duì)“扣非”公司的財(cái)務(wù)能力進(jìn)行分析。
　　截止2011年底，滬深制造業(yè)上市公司共1491家，存在非經(jīng)常性損益的公司有514家，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)的公司有136家，扣除非經(jīng)常性損益后凈利為負(fù)但不“扣非”凈利為正的公司有74家。本文以這74家公司為研究對(duì)象，從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面與制造業(yè)其余的1417家公司（以下簡(jiǎn)稱“其他公司”）進(jìn)行對(duì)比分析。
　?。ㄒ唬?ldquo;扣非”公司的盈利能力分析
　　盈利能力是企業(yè)財(cái)務(wù)能力的核心內(nèi)容，是企業(yè)生存和發(fā)展的前提。衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)很多，本文選用了分別代表企業(yè)產(chǎn)品盈利能力、資產(chǎn)盈利能力和股東盈利能力的營(yíng)業(yè)毛利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力。表1的數(shù)據(jù)顯示，與其他公司相比，“扣非”公司的營(yíng)業(yè)毛利率明顯更低，但總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率差別不大，這表明，“扣非”公司可能通過(guò)非正常性損益掩蓋了公司資產(chǎn)和凈資產(chǎn)真實(shí)的獲利能力。由此可見，營(yíng)業(yè)毛利率指標(biāo)能更好地揭示一個(gè)公司的真實(shí)盈利能力，尤其是對(duì)于存在非經(jīng)常損益的公司而言，更是如此。因此，在評(píng)價(jià)公司的盈利能力時(shí)，不僅要看其總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率，還要看其營(yíng)業(yè)毛利率，更要看扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)或營(yíng)業(yè)收入的比率。
　　“扣非”公司較弱的產(chǎn)品盈利能力直接影響了公司股票投資者的投資收益。表1的結(jié)果表明，“扣非”公司考慮現(xiàn)金股利再投資的年個(gè)股回報(bào)率平均為0.331，低于其他公司的-0.280。因此投資者在做出是否投資于“扣非”公司股票的決策時(shí)需要格外慎重。
　　（二）“扣非”公司的償債能力分析
　　能否按期償還本息是企業(yè)能否繼續(xù)生存下去的前提條件，因此，對(duì)任何一家企業(yè)而言，保持足夠的償債能力是非常必要的。本文選用了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率兩個(gè)短期償債能力指標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債率一個(gè)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)“扣非”公司的償債能力。表2的數(shù)據(jù)顯示，“扣非”公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率平均值分別為1.782和1.383，與理論上的合理值較為接近，但與其他公司相比，“扣非”公司的短期償債能力明顯更弱。
　　從長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，“扣非”公司的資產(chǎn)負(fù)債率（平均62.6%）遠(yuǎn)高于非扣非公司的均值（40.5%）。就制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)而言，一般認(rèn)為該指標(biāo)在50%左右是比較安全的，70%是國(guó)際上公認(rèn)的警戒線。然而，74家“扣非”公司中，有20家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%，其中13家超過(guò)80%，9家公司資產(chǎn)負(fù)債率大于100%，最高者為130%。如此高企的資產(chǎn)負(fù)債率，一旦遭遇外部沖擊（如金融危機(jī)爆發(fā)、銀根緊縮等），企業(yè)就可能破產(chǎn)倒閉。用于衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一指標(biāo)——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也顯示，“扣非”公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均值接近為3，而其他公司僅為1.5左右，也就是說(shuō)，若息稅前利潤(rùn)（EBIT）下降一個(gè)百分點(diǎn)，“扣非”公司的凈利潤(rùn)將下降3個(gè)百分點(diǎn)，而其他公司的凈利潤(rùn)僅下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，可見，“扣非”公司面臨著更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（三）“扣非”公司的營(yíng)運(yùn)能力分析
　　營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)對(duì)其所擁有的經(jīng)濟(jì)資源的配置和利用能力，是企業(yè)對(duì)所占有資金的利用效果。企業(yè)管理人員的經(jīng)營(yíng)管理能力以及資源的配置能力都可以通過(guò)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)反映出來(lái)。從本文選用的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)來(lái)看，“扣非”公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度僅為其他公司的一半，而存貨周轉(zhuǎn)速度卻明顯快于其他公司。這可能是因?yàn)椋?ldquo;扣非”公司為了創(chuàng)造利潤(rùn)，采用了如放寬賒銷的信用標(biāo)準(zhǔn)等的促銷措施，加速了存貨周轉(zhuǎn)速度，但延長(zhǎng)了應(yīng)收賬款回收期，從而使企業(yè)面臨更大的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)。
　　（四）“扣非”公司的發(fā)展能力分析
　　逆水行舟不進(jìn)則退。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)想要生存就必須發(fā)展。但珠海巨人集團(tuán)、沈陽(yáng)飛龍集團(tuán)、洛陽(yáng)春都集團(tuán)、韓國(guó)大宇集團(tuán)等大量鮮活的案例表明，過(guò)度擴(kuò)張可能會(huì)使得企業(yè)的融資能力跟不上擴(kuò)張的步伐，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引起資金鏈斷裂；而增長(zhǎng)不足會(huì)使企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)份額，企業(yè)規(guī)模不斷萎縮，嚴(yán)重時(shí)甚至可能成為一些大企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)。因此，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)就成為企業(yè)發(fā)展中必須要考慮的重要問(wèn)題。本文采用希金斯（Higgins，1997）提出的可持續(xù)增長(zhǎng)模型來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。該模型中的可持續(xù)增長(zhǎng)率是指企業(yè)在不發(fā)行新股，不改變經(jīng)營(yíng)效率（即不改變銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（即不改變利潤(rùn)留存率和資本結(jié)構(gòu)）時(shí)，其銷售所能達(dá)到的最大增長(zhǎng)率。其計(jì)算公式為：
　　企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率一銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)
　　表4的數(shù)據(jù)顯示，“扣非”公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率平均為3.4%，遠(yuǎn)低于其他公司的這一指標(biāo)的平均值（12.3%）。但從營(yíng)業(yè)收入的實(shí)際增長(zhǎng)率來(lái)看，“扣非”公司的實(shí)際營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度是其可持續(xù)增長(zhǎng)速度的6.88倍，遠(yuǎn)高于其他公司的這一指標(biāo)值（2倍）。這說(shuō)明從整體而言，我國(guó)制造業(yè)上市公司處于過(guò)度擴(kuò)張狀態(tài)，但“扣非”公司的過(guò)度擴(kuò)張情況更為嚴(yán)重。
　　綜上分析可知，與其他公司相比，“扣非”公司產(chǎn)品盈利能力更弱，短期和長(zhǎng)期償債能力均更低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯偏高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度緩慢，缺乏可持續(xù)發(fā)展后勁，應(yīng)引起股票投資者、證券監(jiān)管部門、公司高管的高度重視。
　　三、政策建議
　　1.進(jìn)一步完善和細(xì)化上市公司退市制度
　　大量證據(jù)表明，一些上市公司利用非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)，以達(dá)到避虧、扭虧、配股、增發(fā)等目的。盡管證監(jiān)會(huì)已將非經(jīng)常性損益的考核列入上市公司配股和增發(fā)的考核指標(biāo)中，但對(duì)于特別處理公司、暫停上市公司、終止上市公司的考核中，明顯放寬了標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有將非經(jīng)常性損益的考核列入其中（王棣華和張小苓，2010），只是由滬深證券交易所分別在其股票上市交易規(guī)則中作出了相關(guān)限制，然而如文章開頭所述，這一限制也在2012年7月的修改中被取消了。這種制度現(xiàn)狀可能會(huì)加劇上市公司利用非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)的程度。因此，我們建議，在交易所取消“扣非”限制后，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)應(yīng)將非經(jīng)常性損益納入特別處理公司、暫停上市公司和終止上市公司的考核中。
　　2.投資者應(yīng)關(guān)注上市公司披露的非經(jīng)常性損益信息
　　本文的數(shù)據(jù)分析表明，非經(jīng)常性損益對(duì)于投資者具有較強(qiáng)的欺騙性，僅根據(jù)常用的總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)分析結(jié)果難以發(fā)現(xiàn)其與其他公司的差異，因此，需要投資者關(guān)注上市公司的非經(jīng)常性損益信息，關(guān)注能區(qū)分“扣非”公司與其他公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如營(yíng)業(yè)毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率等。
　　3.上市公司應(yīng)不斷加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)能力
　　“扣非”公司應(yīng)摒棄依靠非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)的思想，從加強(qiáng)成本管控、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理、增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力等方面采取措施，提升企業(yè)財(cái)務(wù)能力。“扣非”公司產(chǎn)品盈利能力較差，其中主要是源于產(chǎn)品銷售成本過(guò)高，因此如何降低成本就成為關(guān)鍵；“扣非”公司的資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高，因此，可以考慮通過(guò)債務(wù)重組等方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；“扣非”公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度慢，增加的壞賬損失會(huì)進(jìn)一步侵蝕公司的利潤(rùn)，因此應(yīng)改變單純追求增加銷售收入的信用政策，科學(xué)評(píng)估評(píng)估客戶的信用情況，并按信用評(píng)估結(jié)果給予相應(yīng)賒銷額度。