在我國的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板逐漸搭建起來后，長期以來處于亟待發(fā)展的場外交易市場由于具有發(fā)行融資功能的新三板的創(chuàng)設和后續(xù)擴容引來眾中小企業(yè)和投資者的關注。在此之前，老三板的主要作用為解決"兩網(wǎng)"遺留企業(yè)的股份轉讓問題以及從主板市場退出的企業(yè)退市問題。并無融資作用的老三板不能為這些主板退出企業(yè)以及場外的優(yōu)質中小型企業(yè)提供融資渠道，加上天津股權交易所等地方性產(chǎn)權交易中心主要為地方企業(yè)提供股權等交易平臺，具有地域限制，新三板的創(chuàng)立對我國全國性場外交易市場的建立起著舉足輕重的作用。
　　2006年1月26日，中國證監(jiān)會批準中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進入代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份報價轉讓試點，進行非公開股份發(fā)行，新三板市場正式成立。經(jīng)過5年的發(fā)展，2011年初時任證監(jiān)會主席尚福林表示，將"擴大中關村試點范圍，建設統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場"，旨在新三板市場擴容，即擴大試點園區(qū)范圍，增加代辦系統(tǒng)的主辦券商數(shù)量，并醞釀向個人投資者開放。2012年8月3日證監(jiān)會宣布，經(jīng)國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，首批擴大試點除北京中關村科技園區(qū)外，新增上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津濱海高新區(qū)。2012年9月7日，上述4大擴大試點合作備忘錄簽署暨首批企業(yè)掛牌儀式在京舉行。
　　新三板市場向全國范圍擴容，無疑助推了我國場外交易市場的建設，但相應制度設計直接影響到是否匹配我國資本市場體系的構建。本文旨在從新三板市場的功能匹配角度以及現(xiàn)存的發(fā)展瓶頸分析新三板信息披露制度設計缺陷，為仍在不斷更新的新三板改革方案提出自己淺顯的意見。
　　新三板市場基本包含兩大功能：非公眾發(fā)行股票的融資功能和從新三板市場轉跳到創(chuàng)業(yè)板或者中小企業(yè)板的轉板功能。不同功能下，信息披露的設計也需要取得不同的效果。
　　一、從融資功能角度
　　現(xiàn)有的新三板市場制度沒不能有效地保證股票的換手率、市場的活躍度和資本的流動性。主要問題體現(xiàn)在現(xiàn)在的制度設計規(guī)定每次股份的交易限額不低于3萬股，參與發(fā)行股票的非公眾公司的股東不得超過200人，個人投資者不得參與交易，交易方式是由券商代理的一對一的協(xié)議交易。針對這些問題，降低交易限額、開放個人投資者、引入做市商制度的民間呼聲強勁，這也是證監(jiān)會指定的改革方案中正在慎重考慮的部分。如果新三板改革方案采納了以上民間建議，則市場的開放度將增加，對信息公開透明度的要求也會相應的提高。
　　如果市場開放程度增加，現(xiàn)有的信息披露制度就過于簡單、松弛?，F(xiàn)有新三板信息披露內容的規(guī)定有證監(jiān)會修訂的新《報價轉讓試點辦法》和中國證券業(yè)協(xié)會制定的《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)報價轉讓的中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（簡稱《披露規(guī)則》）。新《報價轉讓試點辦法》較之舊版辦法增強了掛牌公司的披露義務，《披露規(guī)則》在辦法的體系下做了進一步的細化，但兩份文件只是規(guī)定了最低的披露標準，掛牌公司還是可以自行參照上市公司標準，決定是否進行更為充分的披露。面臨改革趨勢，掛牌發(fā)行公司和券商披露的義務應該加強。
　?。ㄒ唬┤珖园l(fā)行制度要求高規(guī)格信息披露水平
　　改革后的新三板市場應該在全國范圍內展開，而對于掛牌發(fā)行的公司應該依舊實行的是注冊發(fā)行制度。與核準發(fā)行制度不同，該制度要求更高規(guī)格的信息披露水平。新《報價轉讓試點辦法》第11、12條規(guī)定推薦主辦券商對申請掛牌發(fā)行公司出具推薦報告，并向中國證券協(xié)業(yè)會報送推薦掛牌備案文件，協(xié)會對推薦掛牌備案文件無異議的，便出具備案確認函，申請公司即可開始掛牌發(fā)行。該辦法第7條也規(guī)定中國證券業(yè)協(xié)會對券商進行自律性管理。這些規(guī)定都表明了發(fā)行公司無需審批即可進入新三板市場發(fā)行證券。作為相對于主板、二板市場更為寬松和廣闊的場外交易市場，新三板應該給予給多中小企業(yè)發(fā)行股票融資的機會，雖然預計新三板的監(jiān)管權力會被證監(jiān)會收回，但證監(jiān)會應該基于新三板市場健康快速發(fā)展的角度繼續(xù)實行形式審查的注冊發(fā)行制度。但寬松的準入門檻要求匹配的是完備和發(fā)達的信息披露制度，市場效益和公平才能得到平衡保護。而且隨著新三板市場的全國化，要保證全國范圍內交易市場中投資者的平等，必然要求更高等級的信息披露標準。
　?。ǘ┩顿Y低門檻帶來信息不對稱風險
　　降低交易限額、開放個人投資者、提高股東*6人數(shù)標準，這些措施的實施勢必降低了了新三板投資者的門檻，讓民間游資可以在資本市場上助推實體經(jīng)濟的發(fā)展，但低門檻帶來的是信息不對稱的風險。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，新三板企業(yè)定增規(guī)模迅速擴大，并且大部分企業(yè)定增時都有VC/PE機構躋身其中，僅2012年至今就已有8家新三板企業(yè)發(fā)布定增公告，其背后顯現(xiàn)7家VC/PE機構，VC/PE投資規(guī)模占比高達近90%。新《報價轉讓試點辦法》對于投資主體的規(guī)定也是限制于發(fā)行公司的自然人股東以及法人、信托、合伙企業(yè)等機構投資者。不管是私募投資機構還是其他投資者，他們的共同特點就是具有一定的專業(yè)性，對于所購買股份的公司具有一定的了解程度。如果個人投資者能夠通過低額限額進行交易，相對于掛牌公司股東和機構投資者，其獲取交易信息的渠道存在先天的不足。而現(xiàn)有的信息披露制度只提供了公司年度和半年度報告，對于一個處于高成長期的公司，報告發(fā)布事件間隔過長，不利于個人投資者及時了解信息。而用于披露臨時性事件的臨時報告除了重大的經(jīng)營決策變更、重大的資產(chǎn)重組等重大事件進行披露外，公司召開的其他董事會、監(jiān)事會、股東大會決議只需報送推薦主辦券商備案，不需對外披露。個人投資者只有在公司發(fā)生重大變動的時候才有做出反應的機會，卻無法根據(jù)之前陸續(xù)的決議內容提前做出及時的應對。所以，為應對改革，新三板信息披露的規(guī)定應該隨之從嚴。（三）做市商制度引進增加交易風險
　　做市商交易制度取代協(xié)議交易制度，在活躍市場的同時也帶了信息不對稱的風險。做市商制度是證券商通過自己的資金，建立足夠的證券庫存，投資者根據(jù)證券商的報價，向其買入或賣出一定量證券，這種券商通過自己的資金為買而賣和為賣而買的方式連結證券買賣雙方，從而從中賺取差價的交易方式就是做市商交易制度。在此，券商不再是是發(fā)行公司或者投資者的委托代理人，而是直接參與證券交易，與發(fā)行商和投資者雙向交易。因此，該制度下存在兩種法律關系，一是發(fā)行公司和做市商的證券買賣關系，二是做市商與投資者之間的證券買賣關系。而不同的法律關系中，信息不對稱的表現(xiàn)也不同：
　　1、發(fā)行公司和做市商之間的信息不對稱，做市商所得掌握的信息不對稱
　　發(fā)行公司基于溢價的考慮，不可能把公司經(jīng)營狀況、財務狀況、發(fā)展前景等信息毫無保留地提供給做市商，券商作為買方則處于相對的劣勢地位；
　　2、投資者與做市商之間的信息不對稱
　　做市商一般為成熟的大型券商，擁有資金、技術、專業(yè)知識、人才等先天優(yōu)勢，擁有強大的信息獲取渠道、信息處理能力和信息反應速度，普通投資者是無法望其項背的。而賺取證券買賣差價也是做市商買賣證券的目的，其很有可能會利用信息不對稱，侵害普通投資者的利益。
　　也正因為做市商這種機構投資者對市場信息的了解程度遠遠大于普通投資者，其參與市場交易相當于為普通投資者和市場先一輪的進行優(yōu)質證券和公司的挑選，這樣有助于提高市場的透明度。如果對做市商負擔過于嚴苛的信息披露義務，可能會降低其市場參與度，不利于提高市場活躍度和資本流動性。所以各國也會對做市商賦予一定的信息披露豁免權。
　　綜上考量下來，若引入做市商交易制度，由于做市商的身份的雙重性--在發(fā)行商前是證券投資者，在普通投資者前是專業(yè)機構--現(xiàn)行的信息披露制度過于簡單，不足以應對雙向的信息不對稱風險。根據(jù)兩層的法律關系，賦予發(fā)行商和做市商不同層次的信息披露義務。
　　二、從轉板功能角度
　　不管是從三板轉中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板再踏向主板的層層轉板，還是迅速壯大直接主板上市的跳躍性轉板，隨著逐漸向資本市場金字塔塔尖的邁進，上層的證券市場參與交易的人數(shù)越來越多，涉及的范圍越來越廣，相應的信息披露義務也是越來越嚴。有些從新三板轉板到場內市場的公司可能不需融資只是參與交易，但有些公司是需要在場內市場IPO繼續(xù)融資的。而首次公開發(fā)行股票的上市公司面臨著更為嚴苛的信息披露制度。故而，新三板的信息披露制度的設計應當考慮與場內市場的一個延續(xù)性，根據(jù)不同發(fā)展階段的發(fā)行公司的特性，設定由松到嚴的層級性披露制度，有助于發(fā)行公司能夠順利過度轉型。
　　三、結語
　　場外交易市場作為資本市場金字塔結構的塔基，發(fā)揮著承上啟下的功能：即以包容的姿態(tài)為無法達到主板、二板交易標準的眾中小企業(yè)提供寬松融資平臺，為其踏向上層塔尖搭建轉板臺階，又為處于衰退期或者重整期的企業(yè)以及相關投資者鋪建逐步退出資本市場的渠道。只有場外市場、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、主板市場四者都健全發(fā)展，之間能進退有度、轉化順暢，才能使我國的資本市場充滿活力、良性發(fā)展。