在我國(guó)的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板逐漸搭建起來后，長(zhǎng)期以來處于亟待發(fā)展的場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于具有發(fā)行融資功能的新三板的創(chuàng)設(shè)和后續(xù)擴(kuò)容引來眾中小企業(yè)和投資者的關(guān)注。在此之前，老三板的主要作用為解決"兩網(wǎng)"遺留企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓問題以及從主板市場(chǎng)退出的企業(yè)退市問題。并無融資作用的老三板不能為這些主板退出企業(yè)以及場(chǎng)外的優(yōu)質(zhì)中小型企業(yè)提供融資渠道，加上天津股權(quán)交易所等地方性產(chǎn)權(quán)交易中心主要為地方企業(yè)提供股權(quán)等交易平臺(tái)，具有地域限制，新三板的創(chuàng)立對(duì)我國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立起著舉足輕重的作用。
　　2006年1月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，進(jìn)行非公開股份發(fā)行，新三板市場(chǎng)正式成立。經(jīng)過5年的發(fā)展，2011年初時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，將"擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)"，旨在新三板市場(chǎng)擴(kuò)容，即擴(kuò)大試點(diǎn)園區(qū)范圍，增加代辦系統(tǒng)的主辦券商數(shù)量，并醞釀向個(gè)人投資者開放。2012年8月3日證監(jiān)會(huì)宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除北京中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。2012年9月7日，上述4大擴(kuò)大試點(diǎn)合作備忘錄簽署暨首批企業(yè)掛牌儀式在京舉行。
　　新三板市場(chǎng)向全國(guó)范圍擴(kuò)容，無疑助推了我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)，但相應(yīng)制度設(shè)計(jì)直接影響到是否匹配我國(guó)資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建。本文旨在從新三板市場(chǎng)的功能匹配角度以及現(xiàn)存的發(fā)展瓶頸分析新三板信息披露制度設(shè)計(jì)缺陷，為仍在不斷更新的新三板改革方案提出自己淺顯的意見。
　　新三板市場(chǎng)基本包含兩大功能：非公眾發(fā)行股票的融資功能和從新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)跳到創(chuàng)業(yè)板或者中小企業(yè)板的轉(zhuǎn)板功能。不同功能下，信息披露的設(shè)計(jì)也需要取得不同的效果。
　　一、從融資功能角度
　　現(xiàn)有的新三板市場(chǎng)制度沒不能有效地保證股票的換手率、市場(chǎng)的活躍度和資本的流動(dòng)性。主要問題體現(xiàn)在現(xiàn)在的制度設(shè)計(jì)規(guī)定每次股份的交易限額不低于3萬股，參與發(fā)行股票的非公眾公司的股東不得超過200人，個(gè)人投資者不得參與交易，交易方式是由券商代理的一對(duì)一的協(xié)議交易。針對(duì)這些問題，降低交易限額、開放個(gè)人投資者、引入做市商制度的民間呼聲強(qiáng)勁，這也是證監(jiān)會(huì)指定的改革方案中正在慎重考慮的部分。如果新三板改革方案采納了以上民間建議，則市場(chǎng)的開放度將增加，對(duì)信息公開透明度的要求也會(huì)相應(yīng)的提高。
　　如果市場(chǎng)開放程度增加，現(xiàn)有的信息披露制度就過于簡(jiǎn)單、松弛?，F(xiàn)有新三板信息披露內(nèi)容的規(guī)定有證監(jiān)會(huì)修訂的新《報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（簡(jiǎn)稱《披露規(guī)則》）。新《報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》較之舊版辦法增強(qiáng)了掛牌公司的披露義務(wù)，《披露規(guī)則》在辦法的體系下做了進(jìn)一步的細(xì)化，但兩份文件只是規(guī)定了最低的披露標(biāo)準(zhǔn)，掛牌公司還是可以自行參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)，決定是否進(jìn)行更為充分的披露。面臨改革趨勢(shì)，掛牌發(fā)行公司和券商披露的義務(wù)應(yīng)該加強(qiáng)。
　　（一）全國(guó)化注冊(cè)發(fā)行制度要求高規(guī)格信息披露水平
　　改革后的新三板市場(chǎng)應(yīng)該在全國(guó)范圍內(nèi)展開，而對(duì)于掛牌發(fā)行的公司應(yīng)該依舊實(shí)行的是注冊(cè)發(fā)行制度。與核準(zhǔn)發(fā)行制度不同，該制度要求更高規(guī)格的信息披露水平。新《報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》第11、12條規(guī)定推薦主辦券商對(duì)申請(qǐng)掛牌發(fā)行公司出具推薦報(bào)告，并向中國(guó)證券協(xié)業(yè)會(huì)報(bào)送推薦掛牌備案文件，協(xié)會(huì)對(duì)推薦掛牌備案文件無異議的，便出具備案確認(rèn)函，申請(qǐng)公司即可開始掛牌發(fā)行。該辦法第7條也規(guī)定中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商進(jìn)行自律性管理。這些規(guī)定都表明了發(fā)行公司無需審批即可進(jìn)入新三板市場(chǎng)發(fā)行證券。作為相對(duì)于主板、二板市場(chǎng)更為寬松和廣闊的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，新三板應(yīng)該給予給多中小企業(yè)發(fā)行股票融資的機(jī)會(huì)，雖然預(yù)計(jì)新三板的監(jiān)管權(quán)力會(huì)被證監(jiān)會(huì)收回，但證監(jiān)會(huì)應(yīng)該基于新三板市場(chǎng)健康快速發(fā)展的角度繼續(xù)實(shí)行形式審查的注冊(cè)發(fā)行制度。但寬松的準(zhǔn)入門檻要求匹配的是完備和發(fā)達(dá)的信息披露制度，市場(chǎng)效益和公平才能得到平衡保護(hù)。而且隨著新三板市場(chǎng)的全國(guó)化，要保證全國(guó)范圍內(nèi)交易市場(chǎng)中投資者的平等，必然要求更高等級(jí)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。
　?。ǘ┩顿Y低門檻帶來信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
　　降低交易限額、開放個(gè)人投資者、提高股東*6人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，這些措施的實(shí)施勢(shì)必降低了了新三板投資者的門檻，讓民間游資可以在資本市場(chǎng)上助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但低門檻帶來的是信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，新三板企業(yè)定增規(guī)模迅速擴(kuò)大，并且大部分企業(yè)定增時(shí)都有VC/PE機(jī)構(gòu)躋身其中，僅2012年至今就已有8家新三板企業(yè)發(fā)布定增公告，其背后顯現(xiàn)7家VC/PE機(jī)構(gòu)，VC/PE投資規(guī)模占比高達(dá)近90%。新《報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》對(duì)于投資主體的規(guī)定也是限制于發(fā)行公司的自然人股東以及法人、信托、合伙企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者。不管是私募投資機(jī)構(gòu)還是其他投資者，他們的共同特點(diǎn)就是具有一定的專業(yè)性，對(duì)于所購(gòu)買股份的公司具有一定的了解程度。如果個(gè)人投資者能夠通過低額限額進(jìn)行交易，相對(duì)于掛牌公司股東和機(jī)構(gòu)投資者，其獲取交易信息的渠道存在先天的不足。而現(xiàn)有的信息披露制度只提供了公司年度和半年度報(bào)告，對(duì)于一個(gè)處于高成長(zhǎng)期的公司，報(bào)告發(fā)布事件間隔過長(zhǎng)，不利于個(gè)人投資者及時(shí)了解信息。而用于披露臨時(shí)性事件的臨時(shí)報(bào)告除了重大的經(jīng)營(yíng)決策變更、重大的資產(chǎn)重組等重大事件進(jìn)行披露外，公司召開的其他董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)決議只需報(bào)送推薦主辦券商備案，不需對(duì)外披露。個(gè)人投資者只有在公司發(fā)生重大變動(dòng)的時(shí)候才有做出反應(yīng)的機(jī)會(huì)，卻無法根據(jù)之前陸續(xù)的決議內(nèi)容提前做出及時(shí)的應(yīng)對(duì)。所以，為應(yīng)對(duì)改革，新三板信息披露的規(guī)定應(yīng)該隨之從嚴(yán)。（三）做市商制度引進(jìn)增加交易風(fēng)險(xiǎn)
　　做市商交易制度取代協(xié)議交易制度，在活躍市場(chǎng)的同時(shí)也帶了信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。做市商制度是證券商通過自己的資金，建立足夠的證券庫(kù)存，投資者根據(jù)證券商的報(bào)價(jià)，向其買入或賣出一定量證券，這種券商通過自己的資金為買而賣和為賣而買的方式連結(jié)證券買賣雙方，從而從中賺取差價(jià)的交易方式就是做市商交易制度。在此，券商不再是是發(fā)行公司或者投資者的委托代理人，而是直接參與證券交易，與發(fā)行商和投資者雙向交易。因此，該制度下存在兩種法律關(guān)系，一是發(fā)行公司和做市商的證券買賣關(guān)系，二是做市商與投資者之間的證券買賣關(guān)系。而不同的法律關(guān)系中，信息不對(duì)稱的表現(xiàn)也不同：
　　1、發(fā)行公司和做市商之間的信息不對(duì)稱，做市商所得掌握的信息不對(duì)稱
　　發(fā)行公司基于溢價(jià)的考慮，不可能把公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等信息毫無保留地提供給做市商，券商作為買方則處于相對(duì)的劣勢(shì)地位；
　　2、投資者與做市商之間的信息不對(duì)稱
　　做市商一般為成熟的大型券商，擁有資金、技術(shù)、專業(yè)知識(shí)、人才等先天優(yōu)勢(shì)，擁有強(qiáng)大的信息獲取渠道、信息處理能力和信息反應(yīng)速度，普通投資者是無法望其項(xiàng)背的。而賺取證券買賣差價(jià)也是做市商買賣證券的目的，其很有可能會(huì)利用信息不對(duì)稱，侵害普通投資者的利益。
　　也正因?yàn)樽鍪猩踢@種機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者，其參與市場(chǎng)交易相當(dāng)于為普通投資者和市場(chǎng)先一輪的進(jìn)行優(yōu)質(zhì)證券和公司的挑選，這樣有助于提高市場(chǎng)的透明度。如果對(duì)做市商負(fù)擔(dān)過于嚴(yán)苛的信息披露義務(wù)，可能會(huì)降低其市場(chǎng)參與度，不利于提高市場(chǎng)活躍度和資本流動(dòng)性。所以各國(guó)也會(huì)對(duì)做市商賦予一定的信息披露豁免權(quán)。
　　綜上考量下來，若引入做市商交易制度，由于做市商的身份的雙重性--在發(fā)行商前是證券投資者，在普通投資者前是專業(yè)機(jī)構(gòu)--現(xiàn)行的信息披露制度過于簡(jiǎn)單，不足以應(yīng)對(duì)雙向的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)兩層的法律關(guān)系，賦予發(fā)行商和做市商不同層次的信息披露義務(wù)。
　　二、從轉(zhuǎn)板功能角度
　　不管是從三板轉(zhuǎn)中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板再踏向主板的層層轉(zhuǎn)板，還是迅速壯大直接主板上市的跳躍性轉(zhuǎn)板，隨著逐漸向資本市場(chǎng)金字塔塔尖的邁進(jìn)，上層的證券市場(chǎng)參與交易的人數(shù)越來越多，涉及的范圍越來越廣，相應(yīng)的信息披露義務(wù)也是越來越嚴(yán)。有些從新三板轉(zhuǎn)板到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的公司可能不需融資只是參與交易，但有些公司是需要在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)IPO繼續(xù)融資的。而首次公開發(fā)行股票的上市公司面臨著更為嚴(yán)苛的信息披露制度。故而，新三板的信息披露制度的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)考慮與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)延續(xù)性，根據(jù)不同發(fā)展階段的發(fā)行公司的特性，設(shè)定由松到嚴(yán)的層級(jí)性披露制度，有助于發(fā)行公司能夠順利過度轉(zhuǎn)型。
　　三、結(jié)語
　　場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的塔基，發(fā)揮著承上啟下的功能：即以包容的姿態(tài)為無法達(dá)到主板、二板交易標(biāo)準(zhǔn)的眾中小企業(yè)提供寬松融資平臺(tái)，為其踏向上層塔尖搭建轉(zhuǎn)板臺(tái)階，又為處于衰退期或者重整期的企業(yè)以及相關(guān)投資者鋪建逐步退出資本市場(chǎng)的渠道。只有場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、主板市場(chǎng)四者都健全發(fā)展，之間能進(jìn)退有度、轉(zhuǎn)化順暢，才能使我國(guó)的資本市場(chǎng)充滿活力、良性發(fā)展。