CFP考試：資本資產(chǎn)定價(jià)模型含義

　　CAPM模型的提出

　　馬科維茨(Markowitz，1952)的分散投資與效率組合投資理論*9次以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理工具為手段向人們展示了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中如何構(gòu)建*3資產(chǎn)組合的方法。應(yīng)該說(shuō)，這一理論帶有很強(qiáng)的規(guī)范(normative)意味，告訴了投資者應(yīng)該如何進(jìn)行投資選擇。但問(wèn)題是，在20世紀(jì) 50年代，即便有了當(dāng)時(shí)剛剛誕生的電腦的幫助，在實(shí)踐中應(yīng)用馬科維茨的理論仍然是一項(xiàng)煩瑣、令人生厭的高難度工作;或者說(shuō)，與投資的現(xiàn)實(shí)世界脫節(jié)得過(guò)于嚴(yán)重，進(jìn)而很難完全被投資者采用——美國(guó)普林斯頓大學(xué)的鮑莫爾(william Baumol)在其1966年一篇探討馬科維茨一托賓體系的論文中就談到，按照馬科維茨的理論，即使以較簡(jiǎn)化的模式出發(fā)，要從1500只證券中挑選出有效率的投資組合，當(dāng)時(shí)每運(yùn)行一次電腦需要耗費(fèi)150~300美元，而如果要執(zhí)行完整的馬科維茨運(yùn)算，所需的成本至少是前述金額的50倍;而且所有這些還必須有一個(gè)前提，就是分析師必須能夠持續(xù)且精確地估計(jì)標(biāo)的證券的預(yù)期報(bào)酬、風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)系數(shù)，否則整個(gè)運(yùn)算過(guò)程將變得毫無(wú)意義。

　　正是由于這一問(wèn)題的存在，從20世紀(jì)60年代初開(kāi)始，以夏普(w.Sharpe，1964)，林特納(J.Lintner，1965)和莫辛 (J.Mossin，1966)為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)證的角度出發(fā)，探索證券投資的現(xiàn)實(shí)，即馬科維茨的理論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用能否得到簡(jiǎn)化?如果投資者都采用馬科維茨資產(chǎn)組合理論選擇*3資產(chǎn)組合，那么資產(chǎn)的均衡價(jià)格將如何在收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成?或者說(shuō)，在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格如何依風(fēng)險(xiǎn)而確定?

　　這些學(xué)者的研究直接導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capital asset pricing model，CAPM)的產(chǎn)生。作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型之一，CAPM闡述了在投資者都采用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場(chǎng)均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系表達(dá)出來(lái)了，即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β 值之間存在正相關(guān)關(guān)系。應(yīng)該說(shuō)，作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，單一指數(shù)模型，或以之為基礎(chǔ)的CAPM不僅大大簡(jiǎn)化了投資組合選擇的運(yùn)算過(guò)程，使馬科維茨的投資組合選擇理論朝現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用邁進(jìn)了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)際操作，甚至整個(gè)金融理論與實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大影響，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，近幾十年，作為資本市場(chǎng)均衡理論模型關(guān)注的焦點(diǎn)，CAPM的形式已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了夏普、林特納和莫辛提出的傳統(tǒng)形式，有了很大的發(fā)展，如套利定價(jià)模型、跨時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等，目前已經(jīng)形成了一個(gè)較為系統(tǒng)的資本市場(chǎng)均衡理論體系。

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式

　　CAPM公式中的右邊*9個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，比較典型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是10年期的美國(guó)政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，那么他將需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價(jià)。那么，股票市場(chǎng)溢價(jià)(equity market premium)就等于市場(chǎng)期望回報(bào)率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是股票市場(chǎng)溢價(jià)和一個(gè)β系數(shù)的乘積。

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)

　　CAPM是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中：

　　1、投資者希望財(cái)富越多愈好，效用是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。

　　2、投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布。

　　3、投資風(fēng)險(xiǎn)用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識(shí)。

　　4、影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)。

　　5、投資者都遵守主宰原則(Dominance rule)，即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的證券;同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。

　　6、可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率R的水平下無(wú)限制地借入或貸出資金。

　　7、所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的效率邊界只有一條。

　　8、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。

　　9、所有的證券投資可以無(wú)限制的細(xì)分，在任何一個(gè)投資組合里可以含有非整數(shù)股份。

　　10、買賣證券時(shí)沒(méi)有稅負(fù)及交易成本。

　　11、所有投資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場(chǎng)信息。

　　12、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。

　　13、投資者具有相同預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。

　　上述假設(shè)表明：*9，投資者是理性的，而且嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合;第二，資本市場(chǎng)是完全有效的市場(chǎng)，沒(méi)有任何磨擦阻礙投資。

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型的優(yōu)缺點(diǎn)

　　優(yōu)點(diǎn)

　　CAPM*5的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單、明確。它把任何一種風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格都劃分為三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算單位，并把這三個(gè)因素有機(jī)結(jié)合在一起。

　　CAPM的另一優(yōu)點(diǎn)在于它的實(shí)用性。它使投資者可以根據(jù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)作出評(píng)價(jià)和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場(chǎng)上的投資者廣為采納，用來(lái)解決投資決策中的一般性問(wèn)題。

　　局限性

　　當(dāng)然，CAPM也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：

　　首先，CAPM的假設(shè)前提是難以實(shí)現(xiàn)的。比如，在本節(jié)開(kāi)頭，我們將CAPM的假設(shè)歸納為六個(gè)方面。假設(shè)之一是市場(chǎng)處于完善的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。但是，實(shí)際操作中完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)是很難實(shí)現(xiàn)的，“做市”時(shí)有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計(jì)劃期之后的情況。但是，市場(chǎng)上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進(jìn)行長(zhǎng)期投資的投資者越來(lái)越多，所以假設(shè)二也就變得不那么現(xiàn)實(shí)了。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，這一點(diǎn)也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場(chǎng)無(wú)摩擦。但實(shí)際上，市場(chǎng)存在交易成本、稅收和信息不對(duì)稱等等問(wèn)題。假設(shè)之五、六是理性人假設(shè)和一致預(yù)期假設(shè)。顯然，這兩個(gè)假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。

　　其次，CAPM中的β值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其β值不易估計(jì)。此外，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，各種證券的β值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的β值對(duì)未來(lái)的指導(dǎo)作用也要打折扣。總之，由于CAPM的上述局限性，金融市場(chǎng)學(xué)家仍在不斷探求比CAPM更為準(zhǔn)確的資本市場(chǎng)理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場(chǎng)理論(如套利定價(jià)模型)，但尚無(wú)一種理論可與CAPM 相匹敵。

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型之性質(zhì)

　　1.任何風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

　　2.資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢酬=風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格×風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量

　　3.風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格 = E(Rm) − Rf(SML的斜率)。

　　4.風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量 = β

　　5.證券市場(chǎng)線(SML)的斜率等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貼水，當(dāng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度愈高，則SML的斜率愈大，證券的風(fēng)險(xiǎn)溢酬就愈大，證券的要求報(bào)酬率也愈高。

　　6.當(dāng)證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(用β來(lái)衡量)相同，則兩者之要求報(bào)酬率亦相同，證券之單一價(jià)格法則。

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型之限制

　　1.CAPM的假設(shè)條件與實(shí)際不符：

　　a.完全市場(chǎng)假設(shè)：實(shí)際狀況有交易成本，資訊成本及稅，為不完全市場(chǎng)

　　b.同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)：實(shí)際上投資人的預(yù)期非為同質(zhì)，使SML信息形成一個(gè)區(qū)間.

　　c.借貸利率相等，且等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之假設(shè)：實(shí)際情況為借錢利率大于貸款利率。

　　d.報(bào)酬率分配呈常態(tài)假設(shè)，與事實(shí)不一定相符

　　2.CAPM應(yīng)只適用于資本資產(chǎn)，人力資產(chǎn)不一定可買賣。

　　3.估計(jì)的β系數(shù)指代表過(guò)去的變動(dòng)性，但投資人所關(guān)心的是該證券未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)性。

　　4.實(shí)際情況中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合可能不存在。