高頓網(wǎng)校小編在12月27日禮拜六為您整理了一則業(yè)界評(píng)論的文章——鐘偉覺(jué)得2015年我國(guó)不可能有3至4次降息
　　央行可能依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，至多在2015年上下半年各有一次25個(gè)基點(diǎn)的降息，降息主要針對(duì)存款側(cè)
　　在2014年年末，央行采取了降息舉措，貸款基準(zhǔn)利率下行40個(gè)基點(diǎn)，存款利率下行25個(gè)基點(diǎn)并擴(kuò)大上浮區(qū)間至120％。這種不對(duì)稱降息使得銀行的名義息差急劇收縮了40個(gè)基點(diǎn)以上。
　　但市場(chǎng)的廣泛預(yù)期更加急切，不少分析認(rèn)為2015年央行至少還將采取3~4次降息，以根本解決融資難、融資貴的問(wèn)題。如果認(rèn)真考慮央行的能與不能，我們可以判斷，市場(chǎng)的大幅降息預(yù)期是缺乏可操作性的超現(xiàn)實(shí)主義設(shè)想。
　　我們知道：信用定價(jià)＝信用利差＋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主要取決于長(zhǎng)期核心通脹；信用利差取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，央行大致上并不具備降低信用利差的能力，但具備降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平。這也是美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克量寬操作的關(guān)鍵著力點(diǎn)。
　　觀察信用利差的重要性
　　首先要說(shuō)明的是，觀察信用利差的重要性沒(méi)有得到市場(chǎng)關(guān)注。次貸危機(jī)前，美國(guó)企業(yè)債收益率的波動(dòng)，以歐式期權(quán)去詮釋波動(dòng)率的話，清晰傳達(dá)了信心趨向崩潰的軌跡。在中國(guó)也一樣，在2014年10月底，信用利差陡然下降時(shí)，人們將之歸結(jié)為央行的定向降準(zhǔn)和財(cái)政部對(duì)地方債務(wù)分類管理，很可能忽略了投資者突然的情緒樂(lè)觀和資本市場(chǎng)隨后的洶涌狂潮。在資本市場(chǎng)12月9日黑色星期二降臨之前大約一周，債市已清晰發(fā)出信用利差再度急劇放大的信號(hào)，也就是投資者在重新審視風(fēng)險(xiǎn)。但資本市場(chǎng)已經(jīng)在找“風(fēng)”和“豬”中迷失了自我。有做債經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，在這次A股的急劇上升中，表現(xiàn)得比沒(méi)有做債經(jīng)驗(yàn)者要優(yōu)秀得多。
　　從本質(zhì)上看，信用利差取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的收益率水平，也就是俗稱的產(chǎn)業(yè)資本回報(bào)率。2013年中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的稅后凈利潤(rùn)率為5.5%~6％，利潤(rùn)增速為12％；而在2014年則估計(jì)分別為5.53%~5.5%和7％。產(chǎn)業(yè)資本的回報(bào)率仍在溫和降低，不良資產(chǎn)仍在繼續(xù)堆砌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有到風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)的拐點(diǎn)，在這種大背景之下，信用利差呈現(xiàn)的只能是短暫波動(dòng)，而不是趨勢(shì)性的拐點(diǎn)。如果樂(lè)觀的話，也許在2015~2016年間，中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本能探明風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的底部。而央行無(wú)力調(diào)控這一探底進(jìn)程。
　　從技術(shù)上說(shuō)，政府如果想要強(qiáng)行拉低信用利差，大致的手段有三種，一是無(wú)限買入有毒資產(chǎn)，這是伯南克危機(jī)救助方案中所采取但為我們所忽略的；二是以政府擔(dān)保方式，部分承擔(dān)產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)策略我們也在采取，最為典型的是PPP設(shè)想，以及為科技企業(yè)、小微企業(yè)設(shè)立政府融資擔(dān)保或基金引導(dǎo)機(jī)制；三是允許加杠桿措施，杠桿上升不能降低信用利差，但可以使之更具波動(dòng)性，也就是讓銀行家或企業(yè)家的行為更像賭徒。中國(guó)式影子銀行體系的發(fā)展，就是典型的金融加杠桿進(jìn)程，但目前這種加杠桿已經(jīng)空間受限。迄今為止，政府和央行都沒(méi)有特別明確的舉措，來(lái)人為壓低信用利差。
　　聚焦引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息下行
　　央行是否應(yīng)該降息、如何降息的關(guān)鍵，因此聚焦到如何引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行上。從可行層面看，央行要解決融資貴的*10現(xiàn)實(shí)途徑，恐怕就只有降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率了。但目前中國(guó)十年期國(guó)債利率為3.6%~3.8%，儲(chǔ)蓄基準(zhǔn)利率為2.75%并可上浮20％。為什么在中國(guó)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)偏離中國(guó)未來(lái)將經(jīng)歷的核心通脹水平呢？
　　這其中有一系列因素需要考慮：一是我們公布的CPI是否可靠？二是央行不顯著的數(shù)量寬松是否影響了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？三是利率市場(chǎng)化是否影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？四是存準(zhǔn)率是否影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？五是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理是否影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？
　　筆者的回答如下：
　　*9，中國(guó)CPI數(shù)據(jù)相對(duì)可靠。原因比較簡(jiǎn)單，統(tǒng)計(jì)局的商品和服務(wù)籃子較為可信，并且物價(jià)采集員采集的物價(jià)數(shù)據(jù)比較可信。最重要的是，除了很罕見(jiàn)的特殊月份，中國(guó)官員通常不會(huì)因?yàn)槲飪r(jià)指數(shù)而受到上級(jí)官員的行政壓力。因此中國(guó)物價(jià)中樞是逐步下行的，在上世紀(jì)90年代中樞為5%~8%且波動(dòng)率極大，在本世紀(jì)頭10年中樞為3%~5%且波動(dòng)率較小，而新常態(tài)意味著中國(guó)物價(jià)中樞將走入1%~3%的區(qū)間。中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯然有持續(xù)下行的壓力。而目前中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)2.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史均值，也和全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的空前低位背道而馳。
　　第二，央行不顯著的量寬操作確實(shí)影響了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，但這不是決定性因素。
　　第三，利率市場(chǎng)化是一個(gè)很大的擾動(dòng)沖擊。我們?cè)?jīng)在2012年寫(xiě)過(guò)12篇關(guān)于利率市場(chǎng)化的研究報(bào)告，其中一篇的結(jié)論是，利率市場(chǎng)化將有利于不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄者，尤其是富裕的食利階層，而不利于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，尤其是財(cái)富杠桿較高的小微企業(yè)和科技型企業(yè)。利率市場(chǎng)化使得儲(chǔ)蓄爭(zhēng)奪戰(zhàn)尤其激烈，理財(cái)和私人銀行等高收益的類儲(chǔ)蓄產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這在一定程度上使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行變得不清晰。央行目前的做法并不可取，應(yīng)要么暫時(shí)停止存款側(cè)的利率市場(chǎng)化，要么加速完成最后的臨門(mén)一腳。2015年央行應(yīng)完成存款側(cè)的利率市場(chǎng)化。
　　第四，存準(zhǔn)率影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這毋庸置疑。以余額寶為代表的零售貨幣基金和銀行儲(chǔ)蓄之間的息差，是典型反映。這至少使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被抬高0.5~1個(gè)百分點(diǎn)。
　　第五，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理框架。這是貌似奇怪但卻非常實(shí)際的問(wèn)題。人們不難觀察到地方自發(fā)自償債和國(guó)債之間曾一度出現(xiàn)息差，也不難發(fā)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金協(xié)議存款的中標(biāo)利率和國(guó)債利率之間的息差。導(dǎo)致這種息差的根本因素，在于包括國(guó)債發(fā)行收入在內(nèi)的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金，必須存入央行，而地方債的發(fā)行收入則存入商業(yè)銀行。因此國(guó)債發(fā)行意味著銀行體系流動(dòng)性的持續(xù)喪失。從地方債和國(guó)債一度出現(xiàn)的息差來(lái)看，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理框架至少使十年期國(guó)債利率被推高了50個(gè)基點(diǎn)。
　　從上述因素看，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高企不下，央行難辭其咎，而地方政府和國(guó)企的所謂預(yù)算軟約束，舉債不計(jì)成本有可能是影響因素，但絕非決定因素，因地方政府也罷國(guó)企也罷，其融資行為都必須遵循市場(chǎng)規(guī)則，且其預(yù)算也并非完全軟弱。
　　到此我們總結(jié)一下：為什么“錢多”并且“錢貴”？一是央行無(wú)力影響信用利差，信用利差取決于產(chǎn)業(yè)資本的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。除非政府人為加杠桿或分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。二是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該下行，但卻下行得不夠充分，原因在于量寬不足，存準(zhǔn)率、利率市場(chǎng)化和經(jīng)理國(guó)庫(kù)等多種因素；三是從長(zhǎng)期核心通脹看，目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著偏高，嚴(yán)重阻礙了融資成本的下行。
　　資本應(yīng)該掌握在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者手中，而不是掌握在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的食利者手中。那么，央行可以做些什么呢？
　　央行可以做的有許多：1.從體制改革看，放棄縣支行，放棄經(jīng)理國(guó)庫(kù)，讓政府存款流入銀行系統(tǒng)；2.如果央行缺乏持續(xù)降準(zhǔn)的能力，那么央行可以考慮存款新老劃斷，對(duì)新增一般性存款采取較低的存準(zhǔn)率；3.采取加杠桿措施，放寬貸存比約束，更根本的舉措應(yīng)該是采取新巴塞爾協(xié)議的流動(dòng)性管理框架，使貸款通則和貸存比逐漸淡出歷史舞臺(tái)；4.加速存款基準(zhǔn)利率的降息，并擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，以完成利率市場(chǎng)化。
　　那么，中國(guó)的商業(yè)銀行體系又應(yīng)該對(duì)融資難融資貴負(fù)擔(dān)怎樣的責(zé)任呢？筆者認(rèn)為幾乎不需負(fù)什么責(zé)任：1.競(jìng)爭(zhēng)高于產(chǎn)權(quán)，不要忽視中國(guó)銀行業(yè)殘酷的競(jìng)爭(zhēng)甚至過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，因此沒(méi)有銀行能控制存貸款利差；2.銀行無(wú)力控制信用利差，除非銀行改變其風(fēng)險(xiǎn)容忍度；3.如果用bankscope數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算銀行業(yè)的凈息差，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銀行業(yè)的凈息差低于拉美、北美，和歐洲接近；4.銀行已采取了大部分投機(jī)取巧的方式來(lái)逃避監(jiān)管和加杠桿，其典型是影子銀行系統(tǒng)的膨脹；5.中國(guó)銀行的作業(yè)成本已是全球最低，上市銀行的收入成本比僅為30％，全球銀行業(yè)則在60％；6.有人可能夢(mèng)想互聯(lián)網(wǎng)金融能顯著、持續(xù)降低融資成本，但現(xiàn)實(shí)則是，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)提供的融資價(jià)格異乎尋常的昂貴。
　　因此我們大致可以判斷，中國(guó)銀行業(yè)基本不再具備主動(dòng)降低利差的能力，但仍具備以利潤(rùn)和撥備縮減、不良資產(chǎn)上升來(lái)被動(dòng)吸收息差繼續(xù)收窄沖擊的能力。
　　到此，我們不難得出2015年央行將如何降息的結(jié)論：1.在2014年底，央行*5一次降息已經(jīng)發(fā)生了，2015年不會(huì)有更大力度；2.要求央行在2015年降息3~4次是不現(xiàn)實(shí)的，如此銀行業(yè)的凈息差有可能消失；3.撼動(dòng)信用利差，必先改變產(chǎn)業(yè)資本的回報(bào)率，這幾乎是不可能的；4.就單純降息舉措而言，央行可能依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，至多在2015年上下半年各有一次25個(gè)基點(diǎn)的降息，降息主要針對(duì)存款側(cè)；5.2015年底央行有可能完成利率市場(chǎng)化。攝影記者/王曉東
　　作者系北京師范大學(xué)教授
　　來(lái)源：*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)