中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來增速被定義為L(zhǎng)型，也就是說，2010年下半年以來經(jīng)濟(jì)增速的不斷下行，并非三期疊加帶來的暫時(shí)狀態(tài)，而很可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久性地?fù)Q擋，從高速轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)。如果權(quán)威人士判斷的L型成立，則很可能意味著中國(guó)的投資收益率也將逐步下行。同時(shí)，中國(guó)A股市場(chǎng)也不可避免地會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期和宏觀調(diào)控周期影響，從而給投資者帶來持續(xù)而深刻的影響。
那么，如何看待年內(nèi)以及2017年中國(guó)A股市場(chǎng)的可能機(jī)會(huì)？
從人、狗和繩子看增長(zhǎng)周期和貨幣周期
當(dāng)我們嘗試對(duì)A股市場(chǎng)的估值是否合理進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要一個(gè)簡(jiǎn)潔清晰的框架，否則無從認(rèn)知股價(jià)是否合理。除了最常見的市盈率、市凈率指標(biāo)外，股市市值/GDP之比、托賓的Q比率以及戈登模型是另外三個(gè)可以考慮的簡(jiǎn)單評(píng)估方法。
1.就A股市值/GDP的占比看，巴菲特認(rèn)為，這個(gè)比例在50%~70%較合適，超過100%則有高估之嫌。截至一季度末，中國(guó)A股總市值約在45萬億元，但特別的是，其中流通股市值只有35萬億元，而自由流通市值僅約22萬億元，扣除證金公司的持股后，很可能目前A股的自由流通市值不足20萬億元。
2.就托賓的Q比例看，目前中國(guó)A股市場(chǎng)中，不少中證50的大股票尤其是銀行、煤炭、鋼鐵等上市公司的市值，已經(jīng)低于公司重置價(jià)值。Q比例如此偏低，折射出投資者對(duì)部分行業(yè)中長(zhǎng)期前景的悲觀心態(tài)。
3.就戈登模型而言，A股的估值可以視為折現(xiàn)率扣除永續(xù)增長(zhǎng)率之后的倒數(shù)。貼現(xiàn)率可以用無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和來描述，永續(xù)增長(zhǎng)率可以用中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速來描述。我們?cè)酶甑悄Ｐ陀?jì)算了1997年以來20年的A股估值狀態(tài)，結(jié)論是，戈登模型非常好地勾勒了A股的總體運(yùn)行狀況，尤其是對(duì)市場(chǎng)拐點(diǎn)的勾勒準(zhǔn)確無誤。如果我們將中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率定義為和長(zhǎng)期通脹率一致的2.5%，將中國(guó)投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義為10%（美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常為6%~7%），將中國(guó)的永續(xù)增長(zhǎng)率定義為6.5%(即在2020年之前政府承諾的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速)，則A股目前的戈登模型合理估值為16.7倍的市盈率。
以上估值方法隱含著這樣的判斷，也就是從中長(zhǎng)期看，股市估值是否合理一定取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非相反。一個(gè)通俗的比喻是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是人，股市是人牽著繩子遛的那條狗，而遛狗的繩子長(zhǎng)度是宏觀刺激政策。
就短期來說，人和狗的關(guān)系，有可能人在前頭，也可能狗跑在前頭，這種短暫的錯(cuò)位關(guān)系十分頻繁，同時(shí)如果遛狗的繩子越放越長(zhǎng)，那么人和狗的前后位置偏離會(huì)更嚴(yán)重一些。繩子的長(zhǎng)度不可能放松到牽狗人和狗之間失聯(lián)的程度。
從中長(zhǎng)期看，人、狗和繩子的關(guān)系是十分明確的，人一定牽引著狗走向遠(yuǎn)方，絕不可能相反；同時(shí)繩子長(zhǎng)短的變化也不能改變?nèi)隋薰返幕具壿?。也就是說，經(jīng)濟(jì)周期決定了資產(chǎn)價(jià)格周期，而不是相反。財(cái)政或貨幣政策的松緊，可以暫時(shí)打亂經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格周期的關(guān)系。
A股現(xiàn)實(shí)和未來的估值趨勢(shì)
基于以上的估值方法以及對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期和資產(chǎn)價(jià)格周期的關(guān)系，我們來觀察當(dāng)下的中國(guó)A股市場(chǎng)。我們傾向于認(rèn)為，大股票的估值取決于深改何時(shí)能夠真正掛擋前行，小股票的估值取決于“雙創(chuàng)”的含金量，目前中國(guó)A股市場(chǎng)的主導(dǎo)力量仍然是擇時(shí)價(jià)差交易為主的個(gè)人投機(jī)者，而擺脫新常態(tài)下股市疲態(tài)的關(guān)鍵，可能在于將財(cái)政和貨幣等宏觀政策撇除出去、等待中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇跡象出現(xiàn)。
1.就股市市值/GDP的比率看A股估值，不難看到，在全球范圍內(nèi)，中國(guó)A股目前的估值相對(duì)合理，并不比歐美日等西方市場(chǎng)的泡沫更多。次貸危機(jī)至今，美國(guó)股市總市值已大過其GDP；日本GDP約為中國(guó)的50%，但日本股市市值卻略大于A股。
2.就市盈率、市凈率和托賓的Q比例看A股估值，不難看到，大股票可能接近合理估值，而小股票仍令人擔(dān)憂。例如目前以滬深300為代表的大股票，其市盈率約為13倍，市凈率約在1.8倍，都已非常接近2008年次貸危機(jī)后的A股估值低點(diǎn)，當(dāng)下A股和次貸危機(jī)時(shí)期的估值差異已不超過3%。如果我們不認(rèn)為未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)比次貸危機(jī)最嚴(yán)峻時(shí)更糟糕，那么當(dāng)下大股票的估值基本合理。對(duì)比之下，以中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表的小股票仍然很貴，目前市場(chǎng)簡(jiǎn)單算術(shù)平均市盈率超過80倍，中位數(shù)市盈率接近60倍。即便我們假定成長(zhǎng)股可容忍的估值在約40倍，那它仍然意味著A股的小股票至少存在超過20%的下跌空間。
3.就戈登模型看A股估值，總體而言似乎估值已合理。但其中較為敏感的是，如何對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期物價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及永續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行定義？尤其是后兩者。就風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而言，發(fā)達(dá)國(guó)家通常都較低，從中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)總額和所有者權(quán)益的比率看，以及從國(guó)內(nèi)研究者的相關(guān)研究看，中國(guó)維持略高于美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也許是可持續(xù)的，但要持續(xù)獲得10%以上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則難度較大。
同時(shí)我們也可以觀察，如果沒有宏觀刺激政策，那么可持續(xù)的永續(xù)增長(zhǎng)率是高于還是低于6.5%?如果我們假定中國(guó)A股15~20倍的估值是合理的，按2.5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率和8%~9%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、6.5%的永續(xù)增長(zhǎng)率來估算，則A股的合理估值應(yīng)該在20~25倍的區(qū)間，目前大股票的估值僅在13倍左右，那么戈登模型折射出來的含義是，A股估值給出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)永續(xù)增長(zhǎng)率可能低至3%~4%,而不是6.5%!
從A股估值的現(xiàn)狀看，如果中期增長(zhǎng)能維持在6.5%以上，則大股票也許已接近歷史底部，小股票仍需如臨深淵。同時(shí)，大股票的估值現(xiàn)狀隱含著明確的預(yù)期，即如果你不認(rèn)為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率會(huì)維持在10%甚至更高水平的話，則中國(guó)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速可能比我們預(yù)想的要更低。
深改換擋、創(chuàng)新泡沫和剿滅投機(jī)者
如果我們看到大股票估值偏低、小股票估值明顯偏高、影響估值的決定性因素取決于經(jīng)濟(jì)周期，而不是貨幣周期或其他噪音，那么A股為什么從2015年的異常波動(dòng)，淪落到今天的地步？這種異常波動(dòng)和成長(zhǎng)躁動(dòng)所帶來的估值泡沫從5000點(diǎn)大幅下跌直到今天，回溯歷史，它告訴了我們A股怎樣的未來？
1.就大股票的低估值看，股災(zāi)本可避免。其中關(guān)鍵點(diǎn)在于，當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)給予中國(guó)南北車極高估值時(shí)，啟動(dòng)混合所有制改革的深改遲遲沒有掛擋動(dòng)作。回顧2004年前后國(guó)有銀行的股改上市，當(dāng)時(shí)充斥了對(duì)國(guó)有股仍占絕對(duì)控股地位的銀行上市舉措的懷疑，甚至有國(guó)有銀行賤賣論的尖銳批評(píng)，但事實(shí)上中國(guó)銀行業(yè)的股改上市，仍然在改善銀行監(jiān)管、銀行治理結(jié)構(gòu)、透明度和競(jìng)爭(zhēng)力等諸多領(lǐng)域發(fā)揮了重大作用；而2007年的國(guó)有股減持和央企上市，尤其是中石油等的上市，盡管傷害了投資者，但當(dāng)年那波牛市對(duì)國(guó)有股股東十分有利。因此，也許在2015年5~6月期間，政府在謹(jǐn)慎監(jiān)管和調(diào)控杠桿資金入市浪潮的同時(shí)，順應(yīng)市場(chǎng)對(duì)深改的期盼，迅速對(duì)四大行、三桶油以及電信企業(yè)等加速深改，將高于66.7%的國(guó)有股加速向外資和私營(yíng)企業(yè)減持，并在董事會(huì)中引入3~4名外資和民資股權(quán)董事，能逆轉(zhuǎn)A股股票供求關(guān)系并推動(dòng)A股實(shí)現(xiàn)軟著陸。
2.就小股票的高估值看，折射出“雙創(chuàng)”的含金量的高低。
在中國(guó)真正的創(chuàng)新是如此稀缺，創(chuàng)新環(huán)境如此艱難，因此對(duì)小股票給出較高估值十分自然。但創(chuàng)新的稀缺一定同時(shí)隱含著泡沫的泛濫。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)行業(yè)、TMT行業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)這三大行業(yè)就占據(jù)了A股市值的約40%，可見中國(guó)股票投資者對(duì)成長(zhǎng)的強(qiáng)烈偏好。目前困擾小股票的典型問題是泡沫多過創(chuàng)新、欺詐多過誠(chéng)信。我們可以看一下在小股票市場(chǎng)的兩類流行現(xiàn)象，來觀察其中的泡沫和欺詐：
一種做法是高估值圈錢。例如一些創(chuàng)業(yè)板公司可能將2015年利潤(rùn)僅1億元的影視娛樂子公司，大膽承諾未來3年利潤(rùn)分別為5億~8億元，并承諾如果達(dá)不到利潤(rùn)預(yù)期，上市公司將對(duì)不足部分予以全額補(bǔ)貼。然后將該子公司估值為80億元展開融資。這是創(chuàng)新，是一種龐氏騙局式的創(chuàng)新。龐氏騙局圈錢是未來終究需要?dú)w還的債務(wù)融資，以上估值欺詐型融資是無償還之憂的股權(quán)融資。只要能圈到80億元，未來影視娛樂子公司利潤(rùn)若不能從1億飆升到5億~8億元，所謂利潤(rùn)承諾也僅僅是從80億元中回吐15億~24億元，僅此而已。
另外一種做法是中概股的回流。其核心也在于估值，通常在美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)正常估值為10~15倍的中概股，在A股以20倍左右的市盈率發(fā)行，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以驅(qū)動(dòng)其回流的，中概股回流一定伴隨著——其對(duì)在A股一二級(jí)市場(chǎng)市盈率分別約40倍和80倍的超高估值預(yù)期。目前小股票跨境、跨界、跨期的估值游戲?qū)映霾桓F，已經(jīng)偏離了“雙創(chuàng)”的主旨。
讓我們回到經(jīng)濟(jì)周期決定資產(chǎn)價(jià)格周期的根本規(guī)律，無論小股票如何“花樣”創(chuàng)新，如果股權(quán)融資所指向的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏足夠的可持續(xù)的盈利能力，那么這種花樣就是泡沫。
大股票低估值折射出對(duì)經(jīng)濟(jì)周期回升和深改預(yù)期的弱化；小股票高估值折射出缺乏誠(chéng)信的泡沫欺詐，這些都足以逐漸剿滅A股的投機(jī)者。其可能的趨勢(shì)是A股交易量的持續(xù)下滑，這在小股票上表現(xiàn)得可能更為突出。
目前滬市交易額的80%以上是個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的，在深市這個(gè)比率可能更高。目前年交易換手率方面，股票以及偏股型機(jī)構(gòu)投資者約4次，個(gè)人投資者則達(dá)14次。比任何投資者教育都更有效的市場(chǎng)教育只能是，讓基于欺詐泡沫的一二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)者在頻繁投機(jī)換手中不斷損失本金，小股票估值中樞和交易量不斷下行，最終市場(chǎng)逐步擠出新型龐氏騙局泡沫。
短期喘息、噪音事件和中期等待
討論到這里，我們可以來概括一下：*9，如果使用比季度更長(zhǎng)的低頻的時(shí)序數(shù)據(jù)，需要承認(rèn)，經(jīng)濟(jì)周期決定牛熊，公司業(yè)績(jī)決定股價(jià)；第二，財(cái)政和貨幣周期可以打亂經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格周期之間的關(guān)系，但宏觀政策不創(chuàng)造財(cái)富，只是在瓜分甚至侵蝕財(cái)富；第三，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再下平臺(tái)，大股票看起來估值似合理，估值折射出對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、深改和公司業(yè)績(jī)的中長(zhǎng)期預(yù)期不佳；第四，小股票看起來估值含有泡沫和欺詐，任何脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)盈利能力的估值故事，都要警惕其是將債務(wù)龐氏轉(zhuǎn)換為股權(quán)龐氏的騙局；第五，A股確立價(jià)值投資和機(jī)構(gòu)投資的前提，是疲弱分化的市場(chǎng)不斷剿滅將股票視為籌碼的高頻賭徒。
短期內(nèi)，也許我們需要觀察公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)，一些事件的驅(qū)動(dòng)，然后才能看清形勢(shì)，耐心等待仍然是必要的。
1.就短期喘息而言，A股缺乏經(jīng)濟(jì)周期支撐時(shí)，也會(huì)疊加短期業(yè)績(jī)波動(dòng)的支撐。就當(dāng)下A股的業(yè)績(jī)波動(dòng)而言，主要來自于三個(gè)線索。
線索一是PPI的明顯改善，公司業(yè)績(jī)通常和PPI高度正相關(guān)。盡管中國(guó)PPI仍延續(xù)在50多個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，但4月份PPI已從去年年底的接近-6%回升至-3.5%，我們傾向于認(rèn)為大宗商品的回暖雖有波折但趨勢(shì)明朗，這給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)帶來了必要基礎(chǔ)。
線索二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，正從和大宗商品相關(guān)的行業(yè)，向和大消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)傳遞。和2015年四季度時(shí)相比，2016年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)額和利潤(rùn)率均有改善，2016年以來，A股上市公司80多家股價(jià)絕對(duì)上升的企業(yè)中，2/3和大宗商品相關(guān)，1/3和白酒家電等大消費(fèi)相關(guān)。盡管中國(guó)螺紋鋼價(jià)格的劇烈波動(dòng)讓人困惑，但我們并不懷疑大宗商品在波動(dòng)中弱勢(shì)回升的趨勢(shì)。因此短期喘息意味著業(yè)績(jī)改善的短波有可能從商品向消費(fèi)傳遞，從而會(huì)給食品、旅游、航空、酒店等行業(yè)帶來機(jī)會(huì)。
線索三是如何看待房地產(chǎn)的回升。我們的判斷是，只要不出現(xiàn)和房地產(chǎn)去庫存背道而馳的政策，那么中國(guó)地產(chǎn)三年漲五年平十年落，今年全年維持銷售好、投資不好，住宅好、非住宅不好，一二線好、三四線不好。這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑獲得喘息也十分重要。
2.就事件驅(qū)動(dòng)而言，會(huì)有一些并購(gòu)借殼、中概回歸、A股納入MSCI、深港通之類的事件影響，但必須承認(rèn)，A股對(duì)這些事件沖擊的表現(xiàn)都是半衰期非常短的快速遺忘，這些噪音不具備影響市場(chǎng)趨勢(shì)的可能性，甚至制造市場(chǎng)短期波動(dòng)的能力也遠(yuǎn)遜色于公司業(yè)績(jī)波動(dòng)。MSCI的故事也僅僅意味著，最快要到2017年下半年，海外被動(dòng)型資金配置才有可能向A股注入數(shù)百億美元資金，僅相當(dāng)A股兩三個(gè)小時(shí)的交易額而已。至于深港通有何影響，不妨回顧滬港通當(dāng)年開通的經(jīng)歷，大致就可以猜測(cè)。
至此，我們的結(jié)論是：1.經(jīng)濟(jì)周期不見底，A股估值無所謂底，估值的根本在于公司業(yè)績(jī)，公司業(yè)績(jī)?nèi)Q于經(jīng)濟(jì)周期。2.刺激政策只在中短期有效，使經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格周期短期失聯(lián)。宏觀調(diào)控從來不能改變經(jīng)濟(jì)周期，能否熨平經(jīng)濟(jì)周期都令人懷疑。3.以中證50甚至以滬深300看A股，當(dāng)下估值和次貸危機(jī)后的低點(diǎn)已持平。但這種比較需正視兩點(diǎn)不同，一是2008~2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于現(xiàn)在，二是大股票始終處于深改預(yù)期不斷延后弱化之中。4.從中小板和創(chuàng)業(yè)板的情況看，任何脫離基礎(chǔ)資產(chǎn)可信可靠可持續(xù)的盈利能力的估值故事，無論以并購(gòu)還是中概的名義，都僅僅是“泡沫化”的創(chuàng)新。與此對(duì)應(yīng)的價(jià)差型頻繁交易者會(huì)受到時(shí)間的懲罰。5.按照戈登模型觀察當(dāng)下估值，折射出兩種可能，一種是未來中國(guó)投資收益率的持續(xù)下降，另一種是中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，或者是兩者兼而有之。6.短期喘息取決于物價(jià)回升和事件驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)短復(fù)蘇的大消費(fèi)或有機(jī)會(huì)，但金融行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇前主責(zé)是承攬包袱。我們?nèi)匀恍枰蟹浅Ｖ托模却?jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的降臨。
本文來源：*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)