有正在到處找每日*7業(yè)界評(píng)論的嗎？這里有一篇11月4號(hào)的哦：2014年貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈緣于財(cái)政軟約束——周子章
　　從金融資源的配置流向來(lái)看，定向調(diào)控的貨幣政策操作未能收到預(yù)期效果，是因?yàn)榇罅?ldquo;財(cái)務(wù)軟約束”企業(yè)的存在導(dǎo)致了金融資源的配置不合理，沒(méi)能體現(xiàn)市場(chǎng)的作用。所以，央行當(dāng)前的貨幣政策沒(méi)有理由發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。扭轉(zhuǎn)貨幣政策失靈的局面，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要依靠財(cái)稅體制改革的深化，將國(guó)企與地方政府的預(yù)算軟約束給做硬。通過(guò)財(cái)政改革化解地方政府債務(wù)來(lái)解決當(dāng)前資源配置失衡，方能為進(jìn)一步深化金融體制改革掃清障礙。
　　□周子章
　　為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)性下行，以及滿(mǎn)足利率市場(chǎng)化條件下宏觀調(diào)控的需要，央行在貨幣政策工具上不斷地創(chuàng)新。除了傳統(tǒng)的兩率（存準(zhǔn)、基準(zhǔn)利率）、央票正（逆）回購(gòu)，新創(chuàng)設(shè)了SLO（公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常設(shè)借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等工具，又創(chuàng)新了MLF（新型“中期借貸便利”）。
　　但看市場(chǎng)表現(xiàn)，這些被冠以定向調(diào)控的貨幣政策操作并未收到預(yù)期效果，注入銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行的貨幣政策正遭遇調(diào)控天花板。這有多方面的原因，從金融資源的配置流向來(lái)看，大量“財(cái)務(wù)軟約束”企業(yè)的存在導(dǎo)致了目前金融資源的配置不合理，沒(méi)有體現(xiàn)市場(chǎng)的作用。因此，雖然通過(guò)金融體制的改革，能解決政策傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題，
　　但當(dāng)下更緊迫的問(wèn)題，筆者以為或許是財(cái)稅體制改革的進(jìn)一步深化。需要將財(cái)務(wù)約束做實(shí)、做硬，以盡力提高貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力。
　　央行*7金融數(shù)據(jù)表明，通過(guò)定向降準(zhǔn)等工具降低企業(yè)融資成本的效果不彰，尤其對(duì)于中小企業(yè)和涉農(nóng)信貸投放方面效果不明顯。今年4月22日與6月9日，央行分兩次定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)信貸資源支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)；8月8日與8月27日，央行又先后增加再貼現(xiàn)與再貸款額度，支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，降低社會(huì)融資成本。
　　但*7數(shù)據(jù)顯示，主要金融機(jī)構(gòu)及小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財(cái)務(wù)公司本外幣農(nóng)村（縣及縣以下）貸款余額18.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%，增速比上季末低了3.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　而從金融工具的創(chuàng)新調(diào)控來(lái)看，SLF與PSL等工具的效用也與央行的初衷相去甚遠(yuǎn)。今年7月，央行向國(guó)開(kāi)行發(fā)放3年期1萬(wàn)億元PSL，用于支持棚戶(hù)區(qū)改造；9月以來(lái)，經(jīng)多方證實(shí)，央行對(duì)五大行投放5000億元、對(duì)股份制銀行投放約2000億元的SLF，以引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。但即使如此，持續(xù)不斷的貨幣政策操作并未增加市場(chǎng)流動(dòng)性供給，三季度社會(huì)融資規(guī)模依然大幅收縮?？磾?shù)據(jù)，三季度新增社會(huì)融資規(guī)模共計(jì)2.28萬(wàn)億元，相較去年同期大幅減少了1.55萬(wàn)億元。
　　未來(lái)如何有效提升貨幣政策調(diào)控的效果？今年以來(lái)，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)以及央行官員屢次談及貨幣政策的傳導(dǎo)效率問(wèn)題，顯示相關(guān)議題已進(jìn)入決策層的視野。央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬俊在*7的研究中就表示，存款準(zhǔn)備金率、貸存比、對(duì)貸款的數(shù)量限制、企業(yè)預(yù)算軟約束和債券市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏，都會(huì)不同程度地弱化政策利率對(duì)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率。由此看來(lái)，盡快提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率已成共識(shí)，然而克服貨幣政策失靈的問(wèn)題，固然需要央行繼續(xù)深化金融改革，也還需要在中央統(tǒng)籌下，系統(tǒng)協(xié)調(diào)其他部門(mén)共同推進(jìn)。其中最關(guān)鍵的問(wèn)題就是，企業(yè)預(yù)算的軟約束。
　　央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告開(kāi)辟專(zhuān)欄分析社會(huì)融資成本問(wèn)題時(shí)，專(zhuān)門(mén)談到了“財(cái)務(wù)軟約束”拉高了融資利率的問(wèn)題。一些部門(mén)對(duì)資金價(jià)格不敏感，部分低效率企業(yè)占用了大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會(huì)。而正因?yàn)橛羞@些高承受力需求的存在，一定程度上使得銀行及理財(cái)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)有能力向客戶(hù)支付高息，致使銀行負(fù)債端成本提升。
　　事實(shí)上，這些問(wèn)題近年來(lái)的討論已經(jīng)較為系統(tǒng)了，也出臺(tái)了不少的政策措施，之所以效果有限，癥結(jié)實(shí)際上就是地方政府融資平臺(tái)，而這背后其實(shí)就是地方債務(wù)積累的難題。因此，當(dāng)前著力化解地方債務(wù)問(wèn)題，要比通過(guò)央行降息等貨幣政策帶來(lái)的作用更為顯著。
　　我們知道，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中利率不止一個(gè)，而有很多層次，包括短期到長(zhǎng)期利率、官方利率與市場(chǎng)利率、銀行間拆借利率、銀行存貸款利率、債券利率等。通常，央行會(huì)選擇調(diào)整最有代表性、影響力、又最容易控制的利率，以此影響其他利率。由于我國(guó)長(zhǎng)期是以銀行融資為主的國(guó)家，因此調(diào)整存貸款利率成了自然選擇。在我國(guó)，傳統(tǒng)意義上的降息，就是指通過(guò)行政手段調(diào)整銀行的存貸款利率，從而影響其他利率。而在一些金融體系發(fā)達(dá)國(guó)家，則主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
　　現(xiàn)在最為關(guān)鍵的問(wèn)題是，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，一方面，包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)理財(cái)以及信托等金融創(chuàng)新手段使得市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不合理地走高；另一方面，受地方政府隱性擔(dān)保，地方政府融資平臺(tái)通過(guò)城投債及各種信托形式又拉高了整體利率水平。再清楚不過(guò)，只要無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率維持在不合理的高度，就意味著許多合理的投資項(xiàng)目無(wú)法上馬，在價(jià)格上擠出了比如民間項(xiàng)目的融資等其他投資。而傳統(tǒng)的降息，即降低金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率，和影響人們投資行為的主流利率，從而影響經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的傳遞鏈條，中間有一個(gè)斷層。因此，打破地方政府對(duì)城投債的隱形擔(dān)保，打破理財(cái)信托產(chǎn)品的剛性?xún)陡?，降低社?huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，降低社會(huì)融資成本，要比簡(jiǎn)單通過(guò)降息來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更有成效。
　　今年以來(lái)，深化財(cái)稅體制改革已有了頂層設(shè)計(jì)，并在*7發(fā)布的地方政府性債務(wù)管理規(guī)定中明確了“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”、“把地方政府債務(wù)分門(mén)別類(lèi)納入全口徑預(yù)算管理”的原則。為解決地方政府債務(wù)難題，國(guó)務(wù)院上月發(fā)布了《關(guān)于地方政府債務(wù)管理的意見(jiàn)》（下稱(chēng)《意見(jiàn)》）這一重磅消息，這不僅對(duì)地方政府是“當(dāng)頭一棒”，而且也宣告了銀行向其融資平臺(tái)大量投放貸款方式的終結(jié)。可以預(yù)期，隨著治理地方債新規(guī)得到嚴(yán)格落實(shí)，地方政府的預(yù)算軟約束問(wèn)題必將逐步化解。但央企的預(yù)算軟約束問(wèn)題，仍有待國(guó)企改革尤其混合所有制改革的進(jìn)一步深化，最終以法治與更加規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，把央企的預(yù)算約束做實(shí)、做硬。
　　總之，在大量缺乏預(yù)算軟約束企業(yè)導(dǎo)致 “融資難、融資貴”、梗阻貨幣政策傳導(dǎo)效率的情況下，央行當(dāng)前的貨幣政策沒(méi)有理由發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。扭轉(zhuǎn)貨幣政策失靈的局面，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要依靠財(cái)稅體制改革的深化，將國(guó)企與地方政府的預(yù)算真正管起來(lái)，把軟約束給做硬。通過(guò)財(cái)政改革化解地方政府債務(wù)來(lái)解決當(dāng)前資源配置失衡，方能為進(jìn)一步深化金融體制改革掃清障礙。
　　（作者系中國(guó)金融網(wǎng)分析師）
　　來(lái)源：上海證券報(bào)

 高頓網(wǎng)校官方微信
掃一掃微信，關(guān)注*7財(cái)經(jīng)資訊