從海外市場看，日本央行超預(yù)期寬松，美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能放緩，金融條件的重新寬松對全球股票市場的影響偏積極。
同時，1月下旬以來，中國主權(quán)債CDS價格有所下降，顯示市場對中國的恐慌有所緩解，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場也同步有所反彈。但A股市場繼續(xù)下行，與全球市場相偏離，或許反映了貨幣政策偏緊的影響。由于資金屬性和預(yù)期的差異，央行提供的流動性支持可能難以完全替代降準(zhǔn)的作用，這或許使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場承受了一些額外的壓力。
一、財政支出恢復(fù)，匯率高估影響出口
1月經(jīng)濟(jì)增長可能仍然較弱。測算1月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速在-12%左右，比12月下滑3個百分點(diǎn)。水泥價格仍在下行，螺紋鋼價格繼續(xù)恢復(fù)。
12月公共財政支出增速快速回落，下滑25個百分點(diǎn)到0.75%。2015年全年公共財政支出增長15.9%。以此測算的2015年公共財政赤字率為3.5%。其中，部分開支來自于存量財政資金的投放，實(shí)際公布的赤字率水平要低于測算值。
觀察剔除轉(zhuǎn)移支付的政府廣義財政支出增速（包含公共財政支出、政府性基金支出、地方政府舉債支出和鐵路投資），2015年全年財政支出有明顯恢復(fù)。2015年2季度后，公共財政支出快速恢復(fù)是廣義財政支出恢復(fù)的主要力量，這也和社會消費(fèi)品零售的恢復(fù)相一致。
近期中央繼續(xù)加大督查問責(zé)地方政府怠政的力度，保證財政政策的落地。但觀察基建投資增速仍在不斷下滑，4季度增長14.8%，是2013年以來的新低。財政政策能否在基建領(lǐng)域產(chǎn)生實(shí)際效果，仍需要繼續(xù)追蹤觀察水泥鋼材量價情況。
廣義財政支出的恢復(fù)部分地緩解了2014年財政緊縮帶來的經(jīng)濟(jì)下滑壓力。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，可能的原因是財政擴(kuò)張的力度仍然無法抵消出口下滑的負(fù)面影響。
2015年海外經(jīng)濟(jì)總體疲弱，對中國出口有很大影響。但中國出口實(shí)際增速*9次慢于全球貿(mào)易增速，則更多體現(xiàn)了人民幣匯率高估的負(fù)面影響。我們對比了7個主要國家和經(jīng)濟(jì)體對華進(jìn)口增速與匯率變化，結(jié)果顯示，中國出口份額的變化與人民幣的相對升值幅度有很明顯的聯(lián)系。
2015年8月11日匯改至今，人民幣部分地修正了對美元、日元、歐元匯率的高估。但觀察2014年年中美元開啟升值至今的情況，人民幣對除美元外的廣泛貨幣仍明顯升值。在各國匯率競相貶值的背景下，人民幣匯率如果不加調(diào)整或調(diào)整速度較慢，將繼續(xù)對未來一段時間出口產(chǎn)生不利影響。在目前環(huán)境下，靠經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整、通過產(chǎn)品競爭力的提升來消化吸收匯率高估的負(fù)面影響，無疑會加劇經(jīng)濟(jì)收縮的壓力和就業(yè)層面的困難。
1月商品房銷售面積出現(xiàn)回落，或許受到銷售的季節(jié)性影響。分類看，回落主要在一、二線城市，三線城市銷售仍然維持在較高的水平，可能與銷售節(jié)奏以及政府刺激政策有一定關(guān)系。目前房地產(chǎn)銷售增速回落到1%左右，考慮到政府可能的一系列支持房地產(chǎn)庫存去化的政策，銷售增速或許可以穩(wěn)定在這一水平。
二、產(chǎn)能收縮和預(yù)期主導(dǎo)鋼材價格恢復(fù)
1月中旬，黑色金屬、有色金屬價格環(huán)比再次負(fù)增長，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格環(huán)比-1.4%。
1月下旬，工業(yè)品期貨價格基本穩(wěn)定。農(nóng)產(chǎn)品、能化期貨價格指數(shù)略有下跌，金屬和貴金屬價格指數(shù)稍有上行。
12月中旬以來，螺紋鋼現(xiàn)貨價格上漲約4%，期貨價格的上行更加明顯。
從庫存情況來看，歷史上1月份是螺紋鋼庫存堆積的時期。今年1月庫存的積累并不明顯，也顯示鋼鐵行業(yè)供需情況有所改善。
但觀察12月至今，高爐開工率繼續(xù)下降近3個百分點(diǎn)，同期水泥價格仍然較弱，或許表明鋼材價格的恢復(fù)與產(chǎn)能的收縮及去產(chǎn)能的預(yù)期更加相關(guān)。這一預(yù)期也使得期貨價格的漲幅遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨價格。
供給和預(yù)期主導(dǎo)了鋼材價格的恢復(fù)，也意味著需求層面的疲弱仍沒有改善。隨著商品房銷售面積增速的回落，房地產(chǎn)去庫存的壓力使得新開工面積仍有可能進(jìn)一步下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求仍將持續(xù)較弱。綜合考慮需求疲軟、高爐開工率較低、匯率調(diào)整較慢和可能的貿(mào)易摩擦對海外需求的影響，鋼材價格持續(xù)上漲的動力可能有限。
三、貨幣政策仍需寬松
1月下旬，票據(jù)貼現(xiàn)利率快速上行，主要受到農(nóng)行票據(jù)事件影響。銀行間回購利率也短暫受到?jīng)_擊。央行通過多種手段提供流動性支持，銀行間資金狀況總體穩(wěn)定。
在票據(jù)貼現(xiàn)利率上行的同時，長短端國債、國開債收益率均略有上行。顯示央行提供的流動性支持可能沒有完全彌補(bǔ)外匯占款下降、繳稅等因素帶來的資金面緊張。
由于資金屬性和預(yù)期的差異，流動性支持可能難以完全替代降準(zhǔn)的作用，這或許使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場承受了一些額外的壓力。
年初人民幣快速貶值和居民大量換匯使得央行對降準(zhǔn)操作變得更加謹(jǐn)慎，短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也為央行貨幣政策提供了觀察的時間。近期，日本央行超預(yù)期的寬松，使得市場風(fēng)險偏好有所提振，對股票市場也有積極影響。在我們此前的討論中，人民幣匯率的高估對出口的損傷較大，海外央行的寬松措施，可能會使中國出口壓力持續(xù)存在并加大。匯率和貨幣政策調(diào)整緩慢，可能持續(xù)對經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，這也將在中期加大中國央行寬松的壓力。
近期，央行通過對境外人民幣征存款準(zhǔn)備金等措施，抑制投機(jī)和跨境套利。未來隨著央行階段性管理投機(jī)的奏效，如果財政政策效果不佳，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策仍然需要進(jìn)一步寬松。
四、海外經(jīng)濟(jì)
1月美國MarkitPMI上升1.5個百分點(diǎn)到52.7。歐元區(qū)、日本PMI略有下行，分別下降0.9和0.2個百分點(diǎn)到52.3和52.4。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體仍然處在溫和恢復(fù)的過程中，復(fù)蘇的進(jìn)程顯得緩慢。美國4季度GDP增長0.7%，個人消費(fèi)支出好于預(yù)期，隨著就業(yè)好轉(zhuǎn)、低油價持續(xù)，消費(fèi)的增長仍然可能持續(xù)。
美國GDP和耐用品訂單數(shù)據(jù)低于預(yù)期，同時全球風(fēng)險偏好進(jìn)一步下降，股票市場大幅調(diào)整，可能使得美聯(lián)儲加息進(jìn)一步放緩。盡管聯(lián)儲1月會議聲明相對溫和，但觀察聯(lián)邦基金期貨數(shù)據(jù)，聯(lián)儲3月加息的概率已經(jīng)由月初的51%下降到了14%。
日本央行意外寬松，針對新增的超額準(zhǔn)備金向銀行科征-0.1%的負(fù)利率。日元匯率快速貶值至121，10年期國債下行至0.1%。
日本央行通過對銀行的過量流動性做出懲罰利率，意圖刺激銀行信貸。超預(yù)期的貨幣政策，與安倍經(jīng)濟(jì)改革缺乏實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，通脹目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，股市大幅調(diào)整有關(guān)。此外，過去幾個月日元有所升值，對日本制造業(yè)出口、旅游業(yè)有負(fù)面影響。這一影響與人民幣匯率的高估是一致的。
日本央行在歐央行、瑞士央行之后引入負(fù)利率，加劇了全球貨幣戰(zhàn)爭的意味，對美聯(lián)儲加息和中國央行維持匯率的舉措也有影響。
自美聯(lián)儲加息以來，全球金融條件有所收緊，新興經(jīng)濟(jì)體受到一定負(fù)面沖擊，市場風(fēng)險偏好有所下降。中東情況緊張，產(chǎn)油國難以達(dá)成一致，原油價格快速下行，進(jìn)一步使得石油美元回流加劇了對金融市場的沖擊。
隨著日本央行的寬松，美聯(lián)儲也可能暫緩加息，金融條件的重新寬松對全球股票市場的影響偏積極。
1月下旬以來，中國主權(quán)債CDS價格有所下降，顯示市場對中國的恐慌有所緩解，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場也同步有所反彈。但A股市場繼續(xù)下行，AH股溢價指數(shù)從147的高位恢復(fù)到134左右。A股市場與全球市場的偏離，或許反映了貨幣政策偏緊的影響。
本文來源：網(wǎng)易財經(jīng)