2014年美國(guó)貨幣政策正常化開(kāi)啟全球新博弈——趙碩剛，這篇業(yè)界評(píng)論是高頓網(wǎng)校小編為您11月4日整理好的。
　　七年前，美國(guó)引爆了波及全球的金融危機(jī)。美國(guó)在金融方面的對(duì)策是，先后推出三輪量化寬松政策。美國(guó)這么做，當(dāng)然以美國(guó)的利益為優(yōu)先考慮。量化寬松的結(jié)果是美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好了，金融危機(jī)的代價(jià)轉(zhuǎn)嫁了，并使美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陷入了舉步維艱的地步?，F(xiàn)在，量化寬松結(jié)束了，美國(guó)的貨幣政策開(kāi)始走向“正常”，這是否意味著又一輪博弈開(kāi)始呢？請(qǐng)拭目。
　　――亞夫
　　■美聯(lián)儲(chǔ)如期結(jié)束第三輪量化寬松后，美國(guó)貨幣政策正常化進(jìn)程將進(jìn)入利率正?；A段。估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在明年年中首次加息。由于背景不同于以往，加息將在新的利率政策框架下進(jìn)行。同時(shí)，因美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存薄弱點(diǎn)，此次加息并不意味著持續(xù)加息周期的開(kāi)啟，因此對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響將總體可控，并呈“金融先于實(shí)體”，“國(guó)際大于國(guó)內(nèi)”的格局，對(duì)我國(guó)的影響也將整體利大于弊。
　　□趙碩剛
　　在最近結(jié)束的10月份聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布結(jié)束自2012年9月起實(shí)施的第三輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（QE3）。在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)向好的態(tài)勢(shì)下，根據(jù)伯南克卸任前提出的退出路線圖，下一步美聯(lián)儲(chǔ)將把目前超低利率回調(diào)至“中性水平”。因此，結(jié)束QE3也意味著美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程將由削減QE進(jìn)入提高利率的階段轉(zhuǎn)換。
　　美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)臨近
　　二季度以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇展現(xiàn)出較強(qiáng)復(fù)蘇韌性,當(dāng)季GDP實(shí)現(xiàn)環(huán)比折年增長(zhǎng)4.6%，而且下半年來(lái)消費(fèi)、就業(yè)、制造業(yè)領(lǐng)域的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都延續(xù)向好勢(shì)頭，*7公布的三季度GDP增速達(dá)到3.5%，明顯高于預(yù)期。如按當(dāng)前態(tài)勢(shì)發(fā)展，根據(jù)伯南克卸任前提出的退出路線圖，下一步美聯(lián)儲(chǔ)將把目前超低利率回調(diào)至“中性水平”，以在不影響正常經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)防范潛在的通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　國(guó)際清算銀行（BIS）根據(jù)“泰勒規(guī)則”計(jì)算，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金利率應(yīng)處于0.5%-2.5%之間，并在2015-2016年逐步提高至2%-4%的區(qū)間，而現(xiàn)在的0-0.25%明顯低于這一水平。盡管耶倫多次表示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策無(wú)固定公式可循，但在9月份的FOMC會(huì)議上，認(rèn)為應(yīng)在明年加息的委員數(shù)量已進(jìn)一步增至14位（委員共有17位）。而且在*7的貨幣政策聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)雖然仍保留了將在“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間”內(nèi)維持短期利率接近于零的水平，但已去掉了有關(guān)勞動(dòng)力資源利用顯著不足的措辭，這表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇前景的信心進(jìn)一步改善。綜合紐約聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商調(diào)查等反映的市場(chǎng)預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)措辭規(guī)律、部分官員的表態(tài)和明年貨幣政策例會(huì)的安排估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在明年年中首次加息。
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息將采用新的利率政策框架
　　目前美聯(lián)儲(chǔ)正在為加息做前期準(zhǔn)備，一是加強(qiáng)前瞻指引，除通過(guò)會(huì)議紀(jì)要和講話釋放加息信號(hào)外，美聯(lián)儲(chǔ)在9月貨幣政策例會(huì)后首次公布了貨幣政策正常化原則及計(jì)劃；二是完善加息工具，包括測(cè)試隔夜逆回購(gòu)利率、定期存款工具等新的利率調(diào)控工具。
　　不同于之前歷次加息，此次美聯(lián)儲(chǔ)是在資產(chǎn)負(fù)債表空前膨脹，金融體系流動(dòng)性十分充裕以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不完全明朗的情況下推進(jìn)貨幣政策正?；M(jìn)程，這既需要協(xié)調(diào)好提高聯(lián)邦基金利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表之間的關(guān)系，避免流動(dòng)性急劇收縮對(duì)金融體系及實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊；又要求確保在加息過(guò)程中實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的有效把控，使其真實(shí)反映美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖，因此美聯(lián)儲(chǔ)需要建立新的利率政策框架。根據(jù)當(dāng)前信息判斷，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜凑找韵路绞竭M(jìn)行：
　　一是貨幣政策正?；窂缴希瑢凑帐状翁岣呗?lián)邦基金利率水平在先，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在后的順序。
　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；哪繕?biāo)是實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率和資產(chǎn)負(fù)債表的正常化。盡管出售證券資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)回收流動(dòng)性和縮減資產(chǎn)負(fù)債表的雙重目的，但在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需鞏固，且證券資產(chǎn)以中長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券（MBS）為主的情況下，這將加大市場(chǎng)利率波動(dòng)，抬升中長(zhǎng)期利率水平，不利于經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。
　　加息先于收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將有利于美聯(lián)儲(chǔ)更好控制貨幣政策正常化進(jìn)程，使市場(chǎng)注意力集中在短期利率上；首次加息后，美聯(lián)儲(chǔ)將停止到期債券本金和收益的再投資，讓證券資產(chǎn)自然到期，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的平滑收縮，降低市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度的過(guò)度關(guān)注與反應(yīng)。從完成時(shí)間上看，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)利率將在2017年達(dá)到3.5-4%的長(zhǎng)期中性水平，而資產(chǎn)負(fù)債表收縮將持續(xù)至2021年，因此利率將先于資產(chǎn)負(fù)債表完成正?；M(jìn)程。
　　同時(shí)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)確認(rèn)聯(lián)邦基金利率仍將是主要的政策操作目標(biāo)，但由于經(jīng)過(guò)三輪量化寬松后，銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金總額已接近3萬(wàn)億美元，銀行通過(guò)聯(lián)邦基金市場(chǎng)借貸以達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)日常準(zhǔn)備金要求的必要性已大為降低。而且，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債行動(dòng)還導(dǎo)致大量流動(dòng)性進(jìn)入非銀行金融機(jī)構(gòu)，也降低了聯(lián)邦基金利率指導(dǎo)其他貨幣市場(chǎng)利率的有效性。為此，美聯(lián)儲(chǔ)在首次加息時(shí)可能要做的幾件事：
　　一，可能對(duì)聯(lián)邦基金利率計(jì)算方法進(jìn)行調(diào)整。目前的聯(lián)邦基金利率基于銀行間隔夜準(zhǔn)備金貸款的經(jīng)紀(jì)人交易計(jì)算，參與者主要是美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行、政府支持企業(yè)和外資銀行。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算該利率時(shí)可能擴(kuò)大銀行間貸款的定義范圍，納入包含銀行間隔夜準(zhǔn)備金貸款直接交易、歐洲美元交易等系列更為廣泛的交易，從而提高聯(lián)邦基金利率的真實(shí)性和可靠性。今年4月1日起美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始向165家國(guó)內(nèi)銀行以及外資銀行在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)收集以上數(shù)據(jù)。
　　二，以25個(gè)基點(diǎn)的目標(biāo)區(qū)間范圍替代固定數(shù)值。在美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率操控有效性減弱的情況下，設(shè)置目標(biāo)區(qū)間無(wú)疑是更為現(xiàn)實(shí)的選擇，也有利于減少對(duì)市場(chǎng)的頻繁干預(yù)。但隨著利率區(qū)間的提高，浮動(dòng)的聯(lián)邦基金利率將增大以其為基準(zhǔn)的其他短期利率和利率衍生品定價(jià)的難度，引發(fā)隔夜拆借市場(chǎng)紊亂，損及其政策利率目標(biāo)的功能定位。因此美聯(lián)儲(chǔ)可能在首次加息后隨調(diào)控工具的完善逐步回歸固定數(shù)值的利率設(shè)定模式。
　　三，利用其他貨幣政策工具確保對(duì)利率水平的有效把控。大蕭條以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控聯(lián)邦基金利率。自本世紀(jì)初，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策操作開(kāi)始向利率走廊制度過(guò)渡，并在國(guó)際金融危機(jī)期美聯(lián)儲(chǔ)大幅改變了貼現(xiàn)窗口和準(zhǔn)備金管理制度，為形成利率走廊奠定了基礎(chǔ)。此次加息美聯(lián)儲(chǔ)將綜合利用超額準(zhǔn)備金利率、隔夜逆回購(gòu)利率、定期存款工具等貨幣政策工具，既是為了有效控制短期利率水平不至于其長(zhǎng)時(shí)間跌出目標(biāo)區(qū)間，更是一次對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新利率政策框架的實(shí)踐和檢驗(yàn)。
　　二是提高基準(zhǔn)利率工具上，將按照運(yùn)用超額存款準(zhǔn)備金率（IOER）為主，隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）、定期存款工具（TDP）為輔的方式。
　　按照美聯(lián)儲(chǔ)目前的設(shè)計(jì),加息初期超額存款準(zhǔn)備金率和隔夜逆回購(gòu)工具利率將分別設(shè)為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的上下限。理論上超額準(zhǔn)備金利率應(yīng)該是聯(lián)邦基金利率的下限，但由于并非所有聯(lián)邦基金市場(chǎng)的參與者都有資格獲得超額準(zhǔn)備金利率，從而令這部分機(jī)構(gòu)愿意以低于IOER的價(jià)格借出資金，導(dǎo)致實(shí)際聯(lián)邦基金利率低于IOER。
　　ON RRP則是指美聯(lián)儲(chǔ)向銀行以及難以獲得IOER的貨幣市場(chǎng)共同基金、投資基金和非銀行存款機(jī)構(gòu)等出售持有債券時(shí)的利率。通過(guò)調(diào)節(jié)ON RRP可以彌合貨幣市場(chǎng)分割造成的利率脫節(jié)，推動(dòng)非銀行間貨幣資金價(jià)格向聯(lián)邦基金市場(chǎng)靠攏。
　　當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的IOER為0.25%，ON RRP為0.05%，若按加息25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)需分別提高IOER25個(gè)基點(diǎn)，ON RRP20個(gè)基點(diǎn)，從而使聯(lián)邦基金利率處于0.25-0.5%的目標(biāo)范圍。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還可以使用TDF確保利率維持在既定區(qū)間，從測(cè)試結(jié)果看，在高于基準(zhǔn)利率的水平上，部分大銀行將會(huì)以7天TDF代替隔夜存款，從而有助于美聯(lián)儲(chǔ)回收部分流動(dòng)性。
　　但與此同時(shí)，由于ON RRP的對(duì)手方較IOER更為廣泛。
　　一方面，其操作規(guī)模過(guò)大可能擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)作為金融中介的影響力，造成市場(chǎng)利率的人為扭曲并損及傳統(tǒng)的銀行存款業(yè)務(wù)，而且在面臨金融壓力時(shí)，資金將撤出金融和實(shí)體領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而投入ON RRP避險(xiǎn)，這將加劇市場(chǎng)資金壓力甚至可能釀成危機(jī)。
　　另一方面，若設(shè)置ON RRP規(guī)模上限，那么金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)將轉(zhuǎn)而選擇現(xiàn)金、美債或其他低風(fēng)險(xiǎn)工具，這有可能使利率跌出美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。因此，ON RRP運(yùn)用時(shí)存在兩難困境，實(shí)踐中可能難以準(zhǔn)確把握合理的運(yùn)用規(guī)模，所以利率正?；^(guò)程中將僅處于輔助地位。未來(lái)隨著資產(chǎn)負(fù)債表逐步收縮，超額準(zhǔn)備金利率和再貼現(xiàn)利率上下限功能恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)將終止使用ON RRP。
　　美聯(lián)儲(chǔ)首次加息并非加息周期的開(kāi)啟
　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策調(diào)整具有明顯的周期性特征，上一輪加息周期始于2004年6月，經(jīng)過(guò)17次加息在2006年6月*6升至5.25%，此后國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)接連下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率并于2008年底降至0-0.25%的歷史新低，一直延續(xù)至今。此次結(jié)束QE3雖表明美國(guó)貨幣政策正?；瘜⒉饺脒M(jìn)程轉(zhuǎn)換階段，但從維持充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重使命看，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)持續(xù)加息的條件尚不充分：
　　一是就業(yè)市場(chǎng)存在勞工資源利用率依然不足。作為耶倫長(zhǎng)期研究并最為關(guān)注的領(lǐng)域，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇狀況是影響當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策的首要因素。從美聯(lián)儲(chǔ)新編制的勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況指數(shù)看，盡管自2009年后持續(xù)改善，但指數(shù)至今仍遠(yuǎn)未恢復(fù)至危機(jī)前的水平，而且今年指數(shù)上升主要貢獻(xiàn)來(lái)自新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率兩項(xiàng)指標(biāo)，其他指標(biāo)改善有限，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇并不全面。
　　同時(shí)，即便明顯改善的兩項(xiàng)指標(biāo)也顯示出就業(yè)市場(chǎng)改善的質(zhì)量仍有待提高。新增非農(nóng)就業(yè)中，就業(yè)崗位主要來(lái)自休閑、零售、招待以及臨時(shí)工等低薪工作領(lǐng)域，難以推動(dòng)居民工資和消費(fèi)水平持續(xù)提升。失業(yè)率下降則一定程度上歸因于部分失業(yè)者退出就業(yè)市場(chǎng)，9月份美國(guó)勞動(dòng)參與率已降至62.7%的36年新低，無(wú)疑夸大了失業(yè)率下降反映的就業(yè)改善程度。
　　因此，除去嬰兒潮一代退休等結(jié)構(gòu)性因素影響，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍尚未完成周期性復(fù)蘇，而且長(zhǎng)期失業(yè)者隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重返就業(yè)市場(chǎng)還可能推高失業(yè)率。按照亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)算，以當(dāng)前平均就業(yè)增長(zhǎng)速度，就業(yè)參與率僅0.2個(gè)百分點(diǎn)的提升就將使失業(yè)率降至5.4%良性水平的時(shí)間由10個(gè)月拉長(zhǎng)至14個(gè)月。
　　二是房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)程趨緩。自去年下半年開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇動(dòng)能明顯減弱，不僅房屋銷量波動(dòng)變大，而且房屋售價(jià)同比漲幅減緩。住房市場(chǎng)是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要部門(mén)，歷史上看，住房投資和消費(fèi)占美國(guó)GDP17個(gè)百分點(diǎn)左右，今年二季度對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到4.2%,其表現(xiàn)直接影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勁程度。然而,去年來(lái)推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的供需偏緊局面正出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。
　　一方面，隨著新屋開(kāi)工數(shù)量的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給不足的情況已有所緩解， 美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度，美國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存已達(dá)到230萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)6.5%，平均去庫(kù)存時(shí)間升至5.6個(gè)月，正逐步向6-7個(gè)月的正常水平回歸。
　　另一方面，由于房屋貸款申請(qǐng)條件更為嚴(yán)格、住房?jī)r(jià)格上漲以及薪資漲幅有限，購(gòu)房負(fù)擔(dān)加重挫傷了個(gè)人購(gòu)房意愿和能力，衡量居民住房支付能力的NAR住房可支付性指數(shù)8月已降至153.8，創(chuàng)近年來(lái)新低。同時(shí)房屋租售比下降也降低了部分城市房地產(chǎn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，而機(jī)構(gòu)投資者是去年推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的重要力量。
　　此外，從人口結(jié)構(gòu)變化看，規(guī)模僅次于嬰兒潮一代的Y世代目前正是踏入社會(huì)獨(dú)立的階段，由于受教育程度高，許多人仍背負(fù)著高額的學(xué)生貸款，房地產(chǎn)網(wǎng)站Redfin今年一季度的購(gòu)房調(diào)查顯示，33％的首次購(gòu)房者表示學(xué)生貸款使他們的購(gòu)房行動(dòng)延后了1-2年，31％的人延后了四年以上。因此，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)今后可能進(jìn)入一個(gè)緩慢復(fù)蘇期，而且如果美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率正?；M(jìn)程，由此導(dǎo)致的抵押貸款利率上升將進(jìn)一步延滯房地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)程。
　　三是財(cái)政政策正在限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2011年以來(lái),美國(guó)財(cái)政節(jié)支一直是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素,2013年政府支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為-0.39%。盡管今年美國(guó)財(cái)政收入增長(zhǎng)令赤字收窄,二、三季度財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)分別產(chǎn)生0.31個(gè)和0.83個(gè)百分點(diǎn)的正拉動(dòng)，但前景并不容樂(lè)觀。據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(COB)預(yù)測(cè),美國(guó)財(cái)政赤字在2014-15年下降后,將從2016年再次回升至5560億美元,占GDP的2.9%,與今年持平,2020年將進(jìn)一步升至3.3%。因此未來(lái)財(cái)政支出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能在短暫減輕之后重新加大。
　　同時(shí)，近年來(lái)民主共和兩黨圍繞政府預(yù)算和調(diào)高公共債務(wù)上限議題激烈博弈，也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成人為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，去年10月兩黨政治博弈就曾導(dǎo)致聯(lián)邦政府非核心部門(mén)被迫關(guān)門(mén)16天，并影響到美聯(lián)儲(chǔ)決策。由于當(dāng)前兩黨尚未就2015財(cái)年聯(lián)邦政府預(yù)算的具體支出方案達(dá)成一致，近期國(guó)會(huì)通過(guò)的臨時(shí)撥款法案雖可使聯(lián)邦政府運(yùn)轉(zhuǎn)到今年12月11日，但11月國(guó)會(huì)中期選舉結(jié)束后，兩黨實(shí)力對(duì)比格局的變化可能為預(yù)算案博弈增添新的變數(shù)，屆時(shí)可能造成的政府關(guān)門(mén)等風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生新的沖擊。
　　四是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂(lè)觀。在美聯(lián)儲(chǔ)始于2004年的加息周期啟動(dòng)時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，尤其是中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體已步入新一輪高速增長(zhǎng)階段。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，當(dāng)年全球經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4%。而當(dāng)前脆弱的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇自二季度再次出現(xiàn)反復(fù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受烏克蘭危機(jī)和俄歐相互制裁影響陷入停滯；日本經(jīng)濟(jì)因消費(fèi)稅上調(diào)下滑超出預(yù)期；中國(guó)、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體也集體面臨下行壓力，加之地緣政治等不確定因素增多，IMF最近已分別將今明兩年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至3.3%和3.8%。因此，在國(guó)際環(huán)境不景氣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)決策也需要考慮外部風(fēng)險(xiǎn)以及加息溢出效應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。
　　五是通脹壓力十分有限。以歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件看,通脹率達(dá)到或超過(guò)2%的通脹目標(biāo)往往是觸發(fā)加息的主要因素。今年以來(lái)，美國(guó)通脹率雖一度上升并超過(guò)2%，但主要是受到能源價(jià)格波動(dòng)的影響，隨著近期國(guó)際油價(jià)回落，8月通脹率已降至1.7%，美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的PCE和核心PCE均為1.5%。目前來(lái)看，美國(guó)剔除能源和食品價(jià)格的核心通脹水平依然穩(wěn)定，價(jià)格上漲壓力主要來(lái)自服務(wù)價(jià)格上漲，盡管這反映出美國(guó)國(guó)內(nèi)需求回升正對(duì)物價(jià)構(gòu)成向上推力，但由于失業(yè)率較高且工資提升緩慢，未來(lái)物價(jià)上漲空間也將較為有限。
　　從外部看，受世界經(jīng)濟(jì)低速?gòu)?fù)蘇以及美國(guó)頁(yè)巖油氣開(kāi)采引發(fā)的供給沖擊影響，全球能源供需情況總體偏寬松，國(guó)際能源署年內(nèi)已多次下調(diào)今年全球石油需求預(yù)期，國(guó)際油價(jià)短期難有顯著增長(zhǎng)，加之美元升值也將降低進(jìn)口商品價(jià)格，美國(guó)未來(lái)面臨的輸入性通脹壓力十分有限。此外，下半年來(lái)美國(guó)5年期和10年期通脹保值國(guó)債收益率與同期限國(guó)債的利差明顯收窄,目前已分別降至1.55個(gè)和1.2個(gè)百分點(diǎn)左右，表明美國(guó)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍較為穩(wěn)定。因此，在“通脹率繼續(xù)低于2%的目標(biāo)，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍很穩(wěn)定的情況下”，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)當(dāng)前超寬松的貨幣政策仍有較大空間。
　　綜合以上分析，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)持續(xù)加息既缺乏經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來(lái)的內(nèi)在動(dòng)力，也沒(méi)有物價(jià)持續(xù)上漲造成的急迫壓力，此輪利率正?；M(jìn)程可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，期間利率調(diào)整還可能因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而有所反復(fù)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響可控
　　從理論和歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松并首次加息將抬升美國(guó)金融市場(chǎng)利率水平，對(duì)居民消費(fèi)、企業(yè)投資以及房地產(chǎn)按揭貸款市場(chǎng)均將產(chǎn)生不利影響。同時(shí)也將提升國(guó)際流動(dòng)性緊縮預(yù)期，引發(fā)全球股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，推動(dòng)國(guó)際資本回流美國(guó)及美元升值，造成資本流出國(guó)金融波動(dòng)和國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌。
　　尤其對(duì)于部分存在“雙赤字”且面臨較大銀行和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新興經(jīng)濟(jì)體，資本外流和外債負(fù)擔(dān)加重可能導(dǎo)致這些國(guó)家被迫跟進(jìn)加息并進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)困難局面，不排除爆發(fā)金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能?？傮w來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響將呈現(xiàn)“金融先于實(shí)體”，“國(guó)際大于國(guó)內(nèi)”的格局。盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊仍總體可控。
　　首先，小幅加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有限，從而有利于保持美國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。
　　由于加息后利率仍屬歷史低位，金融市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，而且國(guó)際資本流入有利于壓低中長(zhǎng)期利率，短期利率小幅抬升難以對(duì)融資成本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的沖擊。據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，聯(lián)邦基金利率變動(dòng)25個(gè)基點(diǎn)僅影響美國(guó)GDP增速0.26個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)前歐日及新興經(jīng)濟(jì)體均面臨不同程度下行壓力的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)向好勢(shì)頭將有利于推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇。此外從中長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；灿兄诮档褪澜缃?jīng)濟(jì)面臨的潛在通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　其次，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍將繼續(xù)寬松，從而為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)充裕的流動(dòng)性環(huán)境。
　　如上所述，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；⒉灰馕吨M(jìn)入貨幣緊縮周期，美國(guó)仍將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率和龐大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，從而有利于延續(xù)寬松貨幣環(huán)境。同時(shí)，歐洲央行近期已公布資產(chǎn)支持證券（ABS）和資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃并將于年內(nèi)實(shí)施，日本央行也在經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)稅可能再次上調(diào)的壓力下于近期宣布進(jìn)一步擴(kuò)大債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，這都將有利于全球保持寬松的貨幣政策環(huán)境。同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出步驟明朗化及市場(chǎng)預(yù)期逐步穩(wěn)定，加息引發(fā)的股市下跌等短期市場(chǎng)波動(dòng)有望逐步消減。
　　再次，新興經(jīng)濟(jì)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力已明顯增強(qiáng)，從而有利于防止金融風(fēng)險(xiǎn)在世界范圍內(nèi)傳導(dǎo)擴(kuò)散。
　　經(jīng)歷了1997年亞洲金融危機(jī)和本世紀(jì)初的拉美金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體外債占GDP比重、中長(zhǎng)期外債占比以及外幣債務(wù)占比等指標(biāo)均已有較大改善，巴西、南非外幣債務(wù)占比僅為15%左右，印尼、土耳其等占比相對(duì)較高的國(guó)家也沒(méi)有超過(guò)50%。而且，目前大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體選擇了更為靈活的浮動(dòng)匯率制，從而使匯率在應(yīng)對(duì)資本外流時(shí)顯現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性。此外，作為新興經(jīng)濟(jì)體主體的“金磚國(guó)家”經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有利因素也較多；以IMF、各國(guó)央行流動(dòng)性互換等全球和區(qū)域?qū)用娴膮f(xié)調(diào)救助機(jī)制不斷完善，也均有利于遏制新興經(jīng)濟(jì)體間風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散。
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)利大于弊
　　當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨一定下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策向正常化回歸將令我國(guó)所處的國(guó)際環(huán)境更趨復(fù)雜，其可能造成的金融市場(chǎng)波動(dòng)和部分國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)上升將通過(guò)貿(mào)易、資本和市場(chǎng)信心等途徑對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成一定不利影響，但鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒(méi)有改變,資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)且擁有龐大的外匯儲(chǔ)備,美聯(lián)儲(chǔ)政策退出對(duì)我國(guó)的影響將利大于弊。
　　一是有利于緩解人民幣升值和熱錢(qián)流入壓力。今年5月以來(lái)，由于人民幣對(duì)美元再次升值且美元對(duì)非美貨幣普遍走高，人民幣名義有效匯率明顯回升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨于明朗，資本回流推動(dòng)美元繼續(xù)升值將有利于緩解出口企業(yè)面臨的人民幣匯率升值壓力，同時(shí)也將有助于減輕熱錢(qián)流入風(fēng)險(xiǎn)，降低熱錢(qián)集中進(jìn)出對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性調(diào)控及貿(mào)易數(shù)據(jù)真實(shí)性造成的干擾。
　　二是有利于緩解輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和資源環(huán)境壓力。美元升值將推動(dòng)以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格走低。下半年來(lái)，伴隨美元指數(shù)的上揚(yáng)，CRB綜合期貨指數(shù)持續(xù)下跌，國(guó)際原油、基本金屬等價(jià)格跌幅顯著，而這將有利于進(jìn)一步降低我國(guó)面臨的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，維持國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，進(jìn)而增大央行貨幣政策的操作空間。同時(shí)這也將有利于我國(guó)擴(kuò)大利用國(guó)際資源，緩解國(guó)內(nèi)面臨的能源資源約束以及環(huán)境壓力。
　　三是有利于我在國(guó)際合作和人民幣走出去過(guò)程中贏得更大主動(dòng)。在美聯(lián)儲(chǔ)政策退出溢出效應(yīng)顯現(xiàn)后，國(guó)際社會(huì)對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)、危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制以及穩(wěn)定貨幣等國(guó)際公共品的需求將隨之上升，這將有利于我國(guó)借助G20、IMF等傳統(tǒng)國(guó)際對(duì)話平臺(tái)和組織，以及金磚國(guó)家峰會(huì)、上合組織等新興經(jīng)濟(jì)體多邊機(jī)制在國(guó)際事務(wù)中發(fā)揮更大作用，也將為加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程提供難得機(jī)遇。
　　此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持當(dāng)前復(fù)蘇勢(shì)頭的前提下推進(jìn)，因此我國(guó)對(duì)美出口有望繼續(xù)改善。同時(shí)，從中長(zhǎng)期看，美國(guó)貨幣政策正?；瘜⒔档褪澜缃?jīng)濟(jì)面臨的流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于為我國(guó)經(jīng)濟(jì)營(yíng)造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
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