地方政府性債務的政策選擇——王國剛

　　■地方政府債務引起了社會各方面的高度關注。這里需要厘清四個不同方面的債務關系：形成資產(chǎn)的債務和不形成資產(chǎn)的債務，中長期債務和短期債務，債券形成的債務和銀行貸款等形成的債務，財政預算內的債務和政府性債務。要推進消費結構升級，加速城鎮(zhèn)化建設，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方式轉變，同時，緩解地方政府面臨的財力與事權不匹配矛盾，跳出資金期限錯配的困境，一個較好的選擇是發(fā)展長期債券市場。

　　■地方政府性債務建立在資產(chǎn)形成基礎上，因此，有相當大部分的債務償付有著資產(chǎn)運作收入的支撐。這與西方國家的財政債務有著實質性區(qū)別。

　　■通過發(fā)行長期債券來緩解地方政府的財力與事權矛盾，主要考慮有三：其一，城鎮(zhèn)化建設正處于高峰期，這個過程需要延續(xù)15年左右時間。長期債券不僅有利于保障資金運作的穩(wěn)定，給相關項目建設以穩(wěn)定的資金支持，而且有利于降低總體融資成本；其二，長期債券的本金在經(jīng)濟發(fā)展中受到物價上行的侵蝕，這將大大減弱償債壓力；其三，只要長期債券資金在項目建成后的經(jīng)營運作效率高于償債利率5個百分點左右，累積的利潤總額就能滿足償付到期本金的需要，由此，既滿足了15年間相關消費對象和消費條件供給的需要推進了這些方面供求缺口的改善，又具有兌付到期本金的能力。

　　黨的十八大報告強調提出：“要多謀民生之利，多解民生之憂，解決好人民最關心最直接最現(xiàn)實的利益問題，在學有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居上持續(xù)取得新進展，努力讓人民過上更好生活。”這一要求在十八屆二中全會公報中進一步明確為：“不斷在實現(xiàn)全體人民學有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居目標上取得實實在在的進展。”十八屆三中全會閉幕前，習近平主席在講話中再次強調了這一表述。有效解決好這些人民群眾“最關心最直接最現(xiàn)實的利益問題”，既是適應消費結構升級、切實滿足消費需求和調整經(jīng)濟結構、實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的內在要求，也是推進城鎮(zhèn)化建設、實現(xiàn)全面小康的內在要求。毋庸贅述，未來15年左右時間內將是中國有效解決這些方面問題的關鍵時期，為此，與解決這些問題對應的消費性投資也將步入高峰趨勢，所需投資額巨大。

　　消費性投資并非生產(chǎn)性投資，此類投資的結果并不直接形成生產(chǎn)能力，而是形成消費對象和消費條件。其中，醫(yī)院和其他醫(yī)療條件、學校（尤其是高校）、文化設施、道路（包括高鐵等）、橋梁和體育設施等屬消費條件范疇，住宅及其相關條件屬消費對象范疇。在全國范圍內，就總體而言，這些消費對象和消費條件目前尚處于嚴重短缺狀態(tài)，嚴重影響著眾多家庭的消費資產(chǎn)配置和消費能力提高。增加供給、擴展規(guī)模已是當務之急。

　　毫無疑問，擴大消費性投資需要動員社會各方面的資金投入。在消費性投資大多數(shù)領域，民營資本有著廣闊的發(fā)揮空間；在推進市場配置資源決定性作用進程中，民營資本也能夠創(chuàng)造出一系列新的體制機制。但是，這些消費性投資在客觀上需要一系列基礎設施的配套才能有效發(fā)揮作用，其中包括水、電、燃氣、排水、綠化等等，由此，深入探討地方政府的基礎設施投資資金來源及其可持續(xù)性，就成為解決和激勵消費性投資的一個關鍵性要點。在社會各界對地方政府債務關注度提高且非議甚多的背景下，它更是成為一個難點。本文試圖就此談一些不成熟的看法，以期得到拋磚引玉的效果。

　　中國地方政府債務高筑引起了社會各方面（甚至國際社會）的高度關注，在歐債危機和美國財政懸崖的背景下，更是如此。但從債務資金的使用結果看，政府債務有著兩種截然不同的情形：其一，通過承擔債務所獲得的資金，被政府用于提高社會福利或增加其他公共服務開支而消耗掉了；其二，通過承擔債務所獲得的資金，被政府用于基礎設施等投資而形成了實物資產(chǎn)。歐債危機和美國財政懸崖主要源于前一種政府債務。在這種條件下，政府債務只能依靠稅收等財政收入予以清償。在政府財政長期處于入不敷出的赤字走勢中，每期債務的償付就只能通過不斷的借新還舊機制予以暫時性緩解，結果只能是債務雪球越滾越大，使得財政危機的爆發(fā)越加臨近和深重。與此不同，中國各地方政府的債務主要源于后一種政府債務，即債務資金主要投資于基礎設施等而形成實物資產(chǎn)。在這種條件下，如果實物資產(chǎn)的結構較為合理、效率較高且能夠有充分的現(xiàn)金流，則政府債務可依靠實物資產(chǎn)的運作收入予以清償，它并不直接涉及政府財政的盈虧問題。

　　2011年6月27日，審計署首次公布的《全國地方政府性債務審計結果》指出：“截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中，政府負有償還責任的債務67109.51億元，占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務23369.74億元；占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務16695.66億元，占15.88%。”同時也指出：“截至2010年底，地方各級政府已支出的債務余額中，用于交通運輸、市政等基礎設施和能源建設59466.89億元，占61.86%；用于土地收儲10208.83億元，占10.62%。這些債務資金的投入，加快了地方公路、鐵路、機場等基礎設施建設及軌道交通、道路橋梁等市政項目建設，形成了大量優(yōu)質資產(chǎn)，促進了各地經(jīng)濟社會發(fā)展和民生改善，有利于為‘十二五’及今后一段時期經(jīng)濟社會發(fā)展增強后勁。”這意味著至少有72.48%的資產(chǎn)是優(yōu)質資產(chǎn)。如果再加上未投入使用的11044.47億元貨幣資產(chǎn)，則優(yōu)質資產(chǎn)至少達到82.79%。由此來看，地方政府性債務中的絕大多數(shù)都投到了形成實物資產(chǎn)之中，且這些實物資產(chǎn)屬于優(yōu)良資產(chǎn)范疇。

　　2013年12月30日，審計署再次公布的《全國政府性債務審計結果》指出：“截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務108859.17億元，負有擔保責任的債務26655.77 億元，可能承擔一定救助責任的債務43393.72 億元。”與2010年底相比，地方政府性債務增加到178908.66億元，增長了66.93%。但同時指出：“從債務資金投向看，主要用于基礎設施建設和公益性項目，不僅較好地保障了地方經(jīng)濟社會發(fā)展的資金需要，推動了民生改善和社會事業(yè)發(fā)展，而且形成了大量優(yōu)質資產(chǎn)，大多有經(jīng)營收入作為償債來源。在已支出的政府負有償還責任的債務101188.77 億元中，用于市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房、教科文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設等基礎性、公益性項目的支出87806.13 億元，占86.77%。”不難看出，地方政府性債務的絕大多數(shù)都形成了優(yōu)良資產(chǎn)。

　　無論如何計算，有一點是清楚的，即中國地方政府性債務建立在資產(chǎn)形成基礎上，因此，有相當大部分的債務償付有著資產(chǎn)運作收入的支撐。這與西方國家的財政債務有著實質性區(qū)別，因此，不能將兩類不同的政府債務相提并論。

　　中國尚屬發(fā)展中國家，各地的發(fā)展水平差別甚大，既處于經(jīng)濟發(fā)展方式轉變和經(jīng)濟結構調整的關鍵時期，也處于中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等建設的關鍵時期，還處于深化體制機制改革、調整經(jīng)濟社會各方面關系的關鍵時期。在此背景下，充分發(fā)揮地方政府在基礎設施投資中作用，為消費性投資開創(chuàng)良好的實物資產(chǎn)條件，為提升城鄉(xiāng)居民的消費水平、改善相關產(chǎn)業(yè)的供求缺口創(chuàng)造條件，是一個必然的客觀趨勢。與此對應，地方政府性債務的增加也將是一個必然的客觀趨勢。

　　償債風險是眾多人對地方政府性債務憂心忡忡的一個主要根據(jù)。從金融角度看，償債是一種需要統(tǒng)籌協(xié)調安排的復雜現(xiàn)象，有著一系列因素影響著償債的實踐活動。債務人既可以用資產(chǎn)運作中的現(xiàn)金收入償債，也可以通過借新還舊方式償債，還可以通過出售資產(chǎn)（或資產(chǎn)置換等）方式償債，此外，由擔保人代為還債、與債權人協(xié)商延期還債等等也是可選擇的償債方式。另一方面，在債務人確實不能償付到期債務本息的條件下，可以通過實行破產(chǎn)清算來保護債權人的權益，還可通過債權收購來滿足債權人的訴求。在這些情況尚不清楚的條件下，對地方政府性債務表現(xiàn)出的各種擔憂，是缺乏實際根據(jù)的。

　　對任何經(jīng)濟主體而言，債務是金融資源跨期配置的產(chǎn)物。在獲得某項具體債務之前，誰都不擁有與該項債務數(shù)額對應的資產(chǎn)；在獲得債務之后到償付債務本息之前的一段時間內，誰都不需要隨即償付該筆債務本息。因此，從償付債務角度看，“風險”的關鍵點不在于承擔了多少債務數(shù)額，而在于這些債務的償付時間長短，即債務期限。債務在期限上可分為短期債務、中期債務和長期債務。不同期限的債務，對當期而言，其償債風險是完全不同的。*9，從資產(chǎn)形成來看，對債務人來說，債務期限越短風險越大，債務期限越長則風險越小。第二，從償債能力來看，對債務人來說，債務期限越短集中償債的風險越大，債務期限越長集中償債的風險越小。第三，從財務運作來看，償債指的是清償?shù)狡趥鶆毡鞠?。這些原理反映了實踐運作中的一個基本情形，即不同期限的債務不應合為一體地研討“風險”，而應區(qū)別對待。

　　2011年6月，審計署公布了《全國地方政府性債務審計結果》以后，一些人對“截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元”表現(xiàn)出了特別的關注，在歐債危機的背景下，大肆炒作地方政府債臺高筑可能引致的風險，將不同年份的償債數(shù)額集為一體研討所謂的風險。數(shù)據(jù)顯示，2011年，地方政府性債務當期總額為26246.49億元（其中，地方政府負有償還責任的債務為18683.81億元），占107174.91億元的比重僅為24.49%。從銀行數(shù)據(jù)、信托數(shù)據(jù)和2013年12月審計署公布的《全國政府性債務審計結果》來看，2011年至2013年6月間，地方政府性債務本息得到了較好的償付，并沒有發(fā)生嚴重的到期不能兌付的現(xiàn)象。這一方面反映了地方政府性債務的各個承擔主體有著較強的還債能力，每年能夠清償?shù)狡趥鶆眨涣硪环矫?，說明了將不同期限債務合為一體地研討風險，是不切實際的。

　　2013年6月，審計署再次公布了《全國政府性債務審計結果》，一些人再次從地方政府性債務余額總數(shù)出發(fā)，強調與2010底相比，地方政府性債務余額從107174.91億元增加到178908.66億元，增長了66.93%，據(jù)此認為地方政府的債務風險在持續(xù)增大，主張中央政府應采取更加嚴格有力的舉措予以限制。事實上，2013年當期地方政府性債務中“政府負有償還責任的債務”只有24949.06億元，占比為22.92%。如今，2013年已經(jīng)過去，2013年的地方政府性債務已經(jīng)清償，且迄今并沒有發(fā)生大面積嚴重違約現(xiàn)象。審計署的報告中沒有明確指出地方政府性債務的違約率，但它指出：“截至2012 年底，全國政府負有償還責任債務的逾期債務率為5.38%，除去應付未付款項形成的逾期債務后，逾期債務率為1.01%；政府負有擔保責任的債務、可能承擔一定救助責任的債務的逾期債務率分別為1.61%和1.97%，均處于較低水平。”這些實踐面的事實，說明了簡單將各期債務相加來研討債務風險，可能因過分夸大風險而引致誤導政策面的選擇。

　　如果要貼近實踐面的情況研討地方政府債務風險，不僅需要將各期債務分別開來，而且需要分析與各期地方政府性債務承擔主體相對應的現(xiàn)金流的可能狀況，其中至少包括收入類（如相關實體企業(yè)的經(jīng)營收入、事業(yè)單位收入和地方政府性收入等）、借款類（如各類債券發(fā)行募集的資金、銀行信貸資金、向信托公司等金融機構借入的資金等）、投資類（如通過財政投資提供的資金、通過PPP等方式獲得的投資資金、項目融資等獲得的投資資金等）和資產(chǎn)類(如通過資產(chǎn)銷售獲得的資金、通過資產(chǎn)置換緩釋的資金等)。只有基于償債現(xiàn)金流分析的基礎上，明確償債風險的程度，才可能切實厘清地方政府性債務的各期風險，為對應舉措的選擇提供有價值的參考依據(jù)。

　　債務性產(chǎn)品眾多，不論是銀行貸款、信托貸款、債券，還是租賃、保險等均屬債務性金融產(chǎn)品。在許多人看來，這些債務性產(chǎn)品的屬性相通，效應也就大致相同。但從金融角度看，這些債務性產(chǎn)品的功能差別甚大。以銀行貸款與債券的各自功能為例，兩者的差別至少有如下五方面：

　　*9，對信用膨脹的影響力度不同。銀行信貸，在放出貸款的同時創(chuàng)造著新的存款，又可通過存款的增加再放出貸款，由此，利用存貸款機制，銀行貸款可以不斷地創(chuàng)造出新的資金，使得銀行信用持續(xù)膨脹。債券作為直接金融產(chǎn)品，在由資金供給者直接從資金需求者手中購入債券的場合，雖然資金供給者的資金轉移到資金需求者手中后，發(fā)債人又將這些資金存入銀行，因此，就此而言的銀行存款數(shù)額并無減少，但資金需求者通過發(fā)債獲得經(jīng)營運作所需的資金，就減少了（甚至不再需要了）銀行貸款，由此，抑制了銀行貸款再創(chuàng)造資金的信用膨脹程度。銀行信貸膨脹程度的收斂，直接意味著經(jīng)濟金融運行中的杠桿率提高趨勢受到了抑制，這為“去杠桿化”創(chuàng)造著基礎性條件。

　　第二，債務資金的資本性質不同。在企業(yè)的資產(chǎn)負債表中，銀行信貸記入“流動負債”科目。內在機理是，為審慎性經(jīng)營原則所決定，不論是一家銀行、100家銀行還是10000家銀行，也不論是中資銀行還是海外銀行，在各種各樣的金融風險面前，它們都是首先強調安全性，因此，在銀行經(jīng)營原則的排序中“安全性”先于“營利性”。由于債務資金的期限越長風險越大，對債權人來說，越難以控制，所以，銀行在經(jīng)營運作中總是傾向于發(fā)放短期貸款。在發(fā)達國家中，除住房抵押貸款（這由特殊機制保障）外，銀行對實體企業(yè)的信貸基本限定在短期貸款范疇，只有一些政府的大型項目采取銀團貸款方式運作中選擇了中長期貸款。在中國，受金融體制機制制約，雖然存在著大量的銀行中長期貸款（其比重可達貸款余額的60%以上），但從銀行貸款的投放看，依然有著明顯的短期投放色彩。大多情形是：在某一5年期投資項目需要貸款20億元的場合，如果銀行審貸后批準給予放款，則每年按照工程進度預定計劃落實放貸。*9年需要貸款5億元，銀行投放貸款5億元；第二年需要貸款資金4億元，銀行投放貸款4億元；第三年需要貸款資金5億元，在貨幣政策緊縮的背景下，銀行僅投放貸款2億元；如此等等，嚴重影響著項目建設的工期和建設效率。因此，不論是短期貸款還是中長期貸款，在借款人的資產(chǎn)負債表中，銀行信貸均屬債務性資金。與此不同，中長期債券募集的資金雖屬債務性范疇，但由于在財務上它們不是當期需要償付本息的債務，所以，在經(jīng)濟金融運作的實踐中，5年期以上債券所募集的資金具有準資本功能，記入“中長期債務”科目。

　　第三，債務資金的價格不同。銀行貸款利率建立在吸收存款利率和銀行經(jīng)營成本的基礎上。在中國當前條件下，按照1年期存貸款基準利率計算，存款利率3%、貸款利率6%，存貸款利差有著3個百分點。在新增貸款規(guī)模行政管制條件下，貸款利率有著繼續(xù)上行的趨勢。與此不同，債券利率對資金供給者和資金需求者屬同一利率，在一般情況下，它高于同期存款利率、低于同期貸款利率（差額為金融脫媒所提高的效率），有利于提高資金供給者的金融收入、降低資金需求者的融資成本，因此，在成熟金融市場中，受實體經(jīng)濟部門（實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民）的歡迎程度高于銀行存貸款。對中國金融體系改革而言，債券市場發(fā)展是諸多金融改革措施落實到位的前提性條件，是發(fā)揮金融市場在配置金融資源中的決定性作用的突破口和先導性機制。

　　第四，信息披露公開的程度不同。銀行貸款建立在“一對一”談判的基礎上，其信息大多屬于相關銀行的商業(yè)機密，基本不對社會公開披露，因此，有著明顯的信息不對稱特點。與此不同，債券屬公開發(fā)行的證券，信息系統(tǒng)、準確和及時公開披露是發(fā)行的基本條件。在實行發(fā)行注冊制的體制機制安排中，發(fā)行人公開披露信息更是投資者（即資金供給者）了解發(fā)行人狀況、做出投資購買債券決策的基本條件。信息公開披露的另一方面效應就是，發(fā)行人接受社會各界（包括媒體等）的持續(xù)性監(jiān)督。在互聯(lián)網(wǎng)時代，通過大數(shù)據(jù)、云計算等技術手段，這種持續(xù)監(jiān)督的力度和及時性將更為強化。此類社會監(jiān)督，不僅影響著債券的市場交易價格走勢，而且有利于提高信息對稱程度、市場的成熟程度和透明發(fā)債人的風險狀況。

　　第五，市場的可交易程度不同。銀行貸款屬于非標準化金融產(chǎn)品，各筆貸款之間在時間、條件、利率、數(shù)額和貸款對象等方面不盡相同，難以直接對比，因此，它們基本處于不可直接交易狀態(tài)，也很難有二級市場的交易價格（除非進行信貸資產(chǎn)證券化）。與此相比，債券屬于標準化證券范疇，有著較為充分的二級市場交易。對債權人來說，既可以通過交易來調整資產(chǎn)的流動性頭寸，也可通過交易來提高這部分的收益水平（與存款相比），還可通過交易來優(yōu)化資產(chǎn)組合；對債務人來說，既可通過交易來理解和把握市場價格走勢（為后期的債券發(fā)行做準備），也可通過交易價格波動來調整債券贖回策略，還可通過交易提供的其他信息來調整經(jīng)營運作、公司治理結構和發(fā)展取向等。

　　由上不難看出，債券是一種市場化程度、透明程度和金融效率等均較高的金融產(chǎn)品，是中國金融市場發(fā)展中應著力推進的主要債務類產(chǎn)品。與此對應，在債券市場發(fā)展中，隨著金融脫媒的展開，銀行貸款在資金供給中所占比重將明顯降低。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年6月底，在地方政府性債務中“政府負有償還責任的債務”總額為108859.17億元，其中，僅“銀行貸款”就達到55252.45億元，占比達到50.76%；如果假定“短期融資券”、“應付未付款項”、“信托融資”、“其他單位和個人借款”、“墊資施工、延期付款”、“證券、保險業(yè)和其他金融機構融資”和“集資”等均為短期債務資金，則這些科目的短期債務資金達到27847.9億元，占比達到25.58%；兩者相加，占比達到76.34%。因此，地方政府性債務主要由短期債務資金構成。

　　將資金來源與資金用途相比較可以看出，兩者在期限上明顯不匹配，“短資長用”的現(xiàn)象十分突出。諸如市政建設、交通運輸、保障性住房、教科文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設、工業(yè)和能源等的建設需要投入的是中長期資金，但用于支持這些建設的資金來源卻以短期債務資金為主。這種資金期限的不匹配，不僅使得地方政府每年需要花費大量時間和精力籌措資金，每每感到可用資金的捉襟見肘，而且在資金對縫式協(xié)調配置中，常常不得不忙于拆東墻補西墻，既嚴重影響項目施工進度和效率，也帶來了一系列風險和其他不可預見的后果。

　　要跳出這種資金期限錯配的困境，克服由此引致的種種弊端，一個可選擇的政策路徑是，加大地方政府的項目發(fā)債規(guī)模，提高中長期債務比重，改變以短期信貸資金為主的格局，以中長期債券募集的中長期資金來支持地方政府的各項基礎設施建設。這也有利于降低地方政府債務融資的成本，加快中國債券市場的發(fā)展。

　　在研討地方政府性債務過程中，一些人總是將這些債務余額與地方政府的財政收入直接對比，以此論證地方政府的債臺高筑，存在著種種償債風險。但實際上，地方政府性債務論及的范圍并非財政范疇所能囊括。

　　首先，對“融資平臺公司”和“國有獨資或控股企業(yè)”來說，不論是《物權法》、《公司法》和《破產(chǎn)法》等法律規(guī)定還是相關財務制度都規(guī)定，公司作為獨立法人機構，它們承擔的債務應由它們自己負責清償，如果不能清償?shù)狡趥鶆毡鞠?，它們應進入破產(chǎn)清算程序，因此，這些債務不屬于由地方政府財政清償范疇。數(shù)據(jù)顯示，“融資平臺公司”的債務在2013年6月底達到52318.08億元，占比達到50.07%，但這些債務不應屬于地方政府負有償還責任的債務。與此對應，這些公司的債務也不應形成地方政府的或有債務，“融資平臺公司”和“國有獨資或控股企業(yè)”的“政府或有債務”達到48742.22億元，占比達到72.56%。另一方面，如果這些公司的債務應由地方政府財政承擔，那么，將與《中華人民共和國反補貼條例》的要求相沖突，既不利于建設公平競爭的市場環(huán)境，也不利于這些公司進入國際競爭。其次，“自收自支事業(yè)單位”屬于實行企業(yè)化管理的事業(yè)單位。對它們來說，“政府負有償還責任的債務”3462.91億元和“政府或有債務”2562.55億元應由它們自己清償，不應由地方政府財政承擔償還責任，否則，“自收自支”的企業(yè)化管理也就失去了最基本的財務含義。因此，它們的債務也不應直接列入與地方政府財政對比的范疇。最后，審計署的2013年6月《全國政府性債務審計結果》明確指出：“用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設和高速公路、鐵路、機場等交通運輸設施建設的債務，不僅形成了相應資產(chǎn)，而且大多有較好的經(jīng)營性收入；用于公租房、廉租房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的債務，也有相應的資產(chǎn)、租金和售房收入”。這也反映了相關的“融資平臺公司”和“國有獨資或控股企業(yè)”的債務并不需要由地方政府承擔償債責任。因此，這些債務不應直接與地方政府財政收入掛鉤并由此計算出財政債務率。

　　財政收入通常指的是1年內某級政府財政通過稅收及其他方式獲得的收入總和。在債務資金全額被政府部門用于提高社會福利或增加其他公共服務開支而消耗掉了（即不增加實物資產(chǎn)）的條件下，償還債務的狀況取決于隨后各年的財政收入走勢，由此，將這些債務直接與財政收入相掛鉤并通過計算財政債務負擔率來預計政府部門償債能力，是有積極意義的。由于美歐等西方發(fā)達國家的公共財政特點是，財政收入在滿足經(jīng)常性支出、提高社會福利和其他公共服務之后就所剩無幾，并不形成具有收入來源的資產(chǎn)。所以，可以直接用政府部門的債務與其財政收入相對比計算出財政債務負擔率。但在中國，情況有著明顯不同。中國各地方政府收入，除了財政預算內收入外，還包括地方政府性收入（如地方政府基金收入等）、國有獨資或控股企業(yè)中國有股權收入、出售資產(chǎn)收入和其他收入。這些收入不是簡單用預算內收入所能囊括的，也不是用預算內收入計算的財政債務負擔率所能反映的。另一方面，在實踐過程中，經(jīng)濟主體用于償還債務資金并不是經(jīng)營利潤，只要有現(xiàn)金收入和其他的資金來源，就可清償?shù)狡趥鶆铡?ldquo;融資平臺公司”、“國有獨資或控股企業(yè)”和“自收自支事業(yè)單位”等都可用經(jīng)營運作過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償付到期債務，因此，并不需要將它們的債務列入地方財政的債務負擔范疇（當然，如上所述，也不應當列入由地方政府財政承擔債務償還范疇）。再一方面，中國地方政府的以往投資中已形成大量資產(chǎn)，其中不乏優(yōu)質資產(chǎn)和有著良好現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在必要時可通過出售這些資產(chǎn)來償付到期債務，因此，債務清償?shù)馁Y金來源并不完全局限于財政預算內收入。

　　償還到期債務是一個當期范疇。在使用長期債務資金投資形成實物資產(chǎn)的條件下，某一確定時點（如某年）的地方財政債務負擔數(shù)額也許可以選擇“中長期債券所募資金的資本數(shù)額”方式進行計算，將當期不需要償還的未來債務數(shù)額列在當期的財政債務負擔范疇之外。例如，某項10年期的100億元債務，*9年此項債務不列入財政債務、第二年列入10億元為財政債務、第三年列入20億元為財政債務，如此逐年按比例列入財政債務范疇，到第十年將100億元列入財政債務。這樣的計算方法，既比較符合實際的經(jīng)濟活動情況，將形成資產(chǎn)的財政債務與不形成資產(chǎn)的財政債務相區(qū)別，從而真實地反映以資產(chǎn)為基礎的財政償付債務能力變化情況，又可避免社會各界對財政債務增加所引致的各種風險擔憂，給地方政府基礎設施建設提供一個相對寬松的社會輿論環(huán)境。

　　總之，計算財政債務負擔率需要具體情況具體分析，既應貫徹市場經(jīng)濟規(guī)則和法律制度要求，避免將國有經(jīng)濟部門中不同主體承擔的債務均列入地方政府財政負擔范疇，也應根據(jù)財政債務的資產(chǎn)形成狀況，參照資產(chǎn)負債表機理，將不是當期需要償付的債務，逐年按比例記入負債范疇，以此，支持地方政府通過長期債務性資金進行基礎設施建設，為有效緩解城鎮(zhèn)化過程的教育、文化、醫(yī)療、道路、橋梁、住房和養(yǎng)老等一系列供求缺口創(chuàng)造消費條件，以推進消費結構升級和實現(xiàn)全面小康。

　　十八屆三中全會《決定》指出：要“建立透明規(guī)范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”。實際上，對地方政府來說，面對著一個嚴重的矛盾：一方面要緩解經(jīng)濟社會運行中在教育、文化、醫(yī)療、道路、橋梁、住房、供水、供氣、綠化和環(huán)保等方面的一系列供求缺口，由此，必然要加大加快相關的資金投入；在可支付財力嚴重不足的條件下，只能通過借入債務性資金來滿足這些基礎設施建設的需要，為此，債務數(shù)額增加和債務負擔率上升都將是必然的趨勢。另一方面，債務數(shù)額增加和債務負擔率上升又將引致償債壓力增大和償債風險提高，借入的債務資金期限越短則償債風險越大。在這種財力與事權嚴重不匹配的格局中，發(fā)行長期債券也許是一個可考慮的應對之策。

　　之所以通過發(fā)行長期債券來緩解地方政府的財力與事權矛盾，主要考慮有三：其一，中國的城鎮(zhèn)化建設正處于高峰期，這個過程需要延續(xù)15年左右時間；在此之后，隨著城鎮(zhèn)化建設趨于完成，地方政府的基礎設施建設投資就將逐步減少。由于長期債券所募集的資金，在債券期限內不需還本（只需按年付息），所以，它既能夠滿足這一建設高峰期的投資資金需求，又有利于緩解這些投資資金的償債壓力。與地方政府性債務資金主要來源于銀行信貸等短期資金相比，長期債券不僅有利于保障資金運作的穩(wěn)定，給相關項目建設以穩(wěn)定的資金支持，而且有利于降低總體融資成本，減弱經(jīng)濟運行中宏觀經(jīng)濟政策調整所帶來的波動性影響。其二，長期債券的本金在經(jīng)濟發(fā)展中受到物價上行的侵蝕。在20年的遞增中，只需每年物價上升3.7%，本金的初始價值就將在期末為零。在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中，1978-2012的34年間CPI上行了4.80倍、商品零售價格指數(shù)（RPI）上行了3.35倍，1985-2012的27年間PPI上行了2.93倍。如果這種物價上行幅度在未來15年左右依然延續(xù)，那么，15年期的長期債券本金的實際價值在到期償還時將趨于零，這將大大減弱償債壓力。其三，在15年間，只要這些長期債券資金在項目建成后的經(jīng)營運作效率高于償債利率5個百分點左右，累積的利潤總額就將能夠滿足償付到期本金的需要，由此，既滿足了15年間相關消費對象和消費條件供給的需要，推進了這些方面供求缺口的改善，又具有兌付到期本金的能力。不難看出，長期債券的這些功能，是簡單運用銀行信貸或其他短期借貸資金所難以實現(xiàn)的。

　　在推進地方政府發(fā)行長期債券中，需要注意解決好如下八個方面的具體問題：

　　*9，界定發(fā)債主體。從“舉債主體類別”中可以看到，諸如“融資平臺公司”和“國有獨資或控股企業(yè)”等屬于獨立法人機構，按照《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定，它們本來具有舉債的獨立資格，可以自己的名義發(fā)行長期債券，因此，應準許它們根據(jù)城鎮(zhèn)化建設項目的需要，自主發(fā)行長期債券。如前所述，這些債券形成的債務應與地方政府財政分立。另一方面，在非公司制運作中，可考慮選擇項目債券，即以這些項目現(xiàn)金流為償付基礎、輔之以地方政府的信用支持；對那些純公共性產(chǎn)品（如城區(qū)道路、綠地等）的建設，可考慮發(fā)行有擔保的長期債券，擔保者既可以國有獨資的城建公司等，也可以是地方政府基金，還可以是地方政府財政。

　　第二，公開披露信息。從改革角度看，地方長期債券的發(fā)行將從審批制轉向實行注冊制。在注冊制條件下，信息公開披露是一項核心機制。它不僅決定著債券發(fā)行價格的高低，也不僅決定了債券信用程度的高低，而且決定著債券發(fā)行的順利程度，決定著債券市場發(fā)展的前景。為此，應著力明確債券發(fā)行所應公開披露的各項信息，并運用大數(shù)據(jù)、云計算等*7技術手段來豐富和完善相關債券的信息公開披露程度，以取信于投資者。

　　第三，明確發(fā)行對象。長期以來，中國的債券絕大多數(shù)向銀行等金融機構發(fā)行，這對發(fā)行人雖有著發(fā)行期短、發(fā)債資金到位快等好處，但因銀行等金融機構并非是資金的供給者，同時銀行屬于風險厭惡者范疇，所以，它既不利于各種風險程度不同的債券發(fā)行，使相當多不符合銀行風險偏好的債券難以發(fā)行，也不利于提高債權人對債務人的監(jiān)督程度。要改變這種狀況，充分發(fā)揮債券在金融運行中的多方面功能，就必須使債券回歸直接金融產(chǎn)品，由此，債券的發(fā)行對象就應當是以城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)為主。

　　第四，明確債券條件。債券依具體條件而有眾多的分類。按照抵押擔保狀況，可分為抵押擔保債券、抵押債券、擔保債券和無抵押無擔保債券等；按照是否可贖回，分為可贖回債券、不可贖回債券等；按照風險程度，可分為投資級債券、高風險債券；按照是否可轉換為股票，可分為可轉換債券和不可轉換債券，如此等等。地方政府在發(fā)債中應選擇適合項目投資又適合投資者的債券條件。尤其是考慮到，長期債券的延續(xù)期限較長，期間各種條件都將發(fā)生變化，更應選擇適當?shù)陌l(fā)債條件，給債權人和債務人以更多的市場選擇權。

　　第五，劃定發(fā)行區(qū)域。地方性債券的發(fā)行未必都要在銀行間市場或證券交易所市場發(fā)行，可以考慮的是，為了降低對債券風險的擔憂程度，地方債券可選擇在本地區(qū)（如本省或本市）范圍內面向社會公眾和實體企業(yè)發(fā)售，項目債券尤其應當考慮這一選擇。原因是，一方面認購者對本地區(qū)的情況較為熟悉，對發(fā)債資金的投資項目等有著較強的鑒別能力；另一方面，認購者對發(fā)債人有著較強的監(jiān)督能力，將迫使發(fā)債人履行到期償債的義務。

　　第六，發(fā)債渠道。以往發(fā)債選擇的是銀行間市場、交易所市場和柜臺發(fā)售等，這些渠道的一個特點是，發(fā)債成本較高，且不利于推進地方債券市場的形成。要降低發(fā)債成本且由此推進地方金融市場的發(fā)展，可考慮利用互聯(lián)網(wǎng)渠道和技術，公開向社會公眾和實體企業(yè)發(fā)售長期債券。選擇這種渠道，最初由于認購者不了解不熟悉此種路徑，可能發(fā)債的速度慢一些，但隨著發(fā)債只數(shù)的增加，它的效率將明顯提高，優(yōu)勢也將逐步展示。此外，它有利于建立以互聯(lián)網(wǎng)為依托的新的債券交易市場。

　　第七，強化資信評級。資信評級是債券發(fā)行中不可或缺的機制。它不僅對債券發(fā)行價格有著重要影響，對投資者認購行為有著導向作用，而且是監(jiān)督發(fā)債人的重要機制，對債券交易價格走勢也有著至關重要的影響。中國的債券資信評級不成熟不發(fā)達，這是現(xiàn)實狀況，但它只能在債券市場發(fā)展中、在資信評級市場競爭中逐步走向成熟。

　　第八，落實發(fā)行失敗制度。債券發(fā)行受到各種條件的制約，由于某些條件不成熟或發(fā)債方案未能得到投資者的認同，實際發(fā)行的債權數(shù)額可能明顯低于預期發(fā)債數(shù)額（例如，發(fā)行期結束時的實際發(fā)債量為預期發(fā)債量的60%以下），由此，引致發(fā)債資金難以滿足項目建設的需要，同時，又使前期認購者的購債資金面臨較大的風險。在這種情況下，應啟動發(fā)債失敗程序，全額清償前期認購者的本息。這樣做的好處是，既維護了發(fā)債人的聲譽，使其避免陷入尷尬境地，又避免了草率發(fā)債現(xiàn)象的發(fā)生。

　　發(fā)行長期債券還需要考慮到交易市場的建設、到期不能償付的清算機制等等一系列問題。從地方政府債券角度看，還要考慮財政集權體制的中央財政與地方財政的關系等問題。從這個角度看，長期債券市場發(fā)展是一項復雜的系統(tǒng)工程，其中不免存在著各種各樣的難點。但只要不起步，這些難點始終存在，真正耽誤的不僅是經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Φ陌l(fā)揮和經(jīng)濟發(fā)展水平，更重要的是城鄉(xiāng)居民消費結構的升級、民生工程的兌現(xiàn)和全面小康的實現(xiàn)。由此，要真切地“解決好人民最關心最直接最現(xiàn)實的利益問題”，就必須選擇在發(fā)展中克服難點的政策取向。

　　（作者系中國社科院金融研究所所長）
　　來源：上海證券報
 

 

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