徐斌：全球泡沫已成 惡性通脹還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

　　20年來(lái)罕見(jiàn)全球各類市場(chǎng)齊漲格局
　　仰賴與全球主要央行的寬松貨幣政策和超低的市場(chǎng)波動(dòng)性，全球金融市場(chǎng)在2014上半年呈現(xiàn)一片繁榮的景象，這樣的景象在最近20年里都極少出現(xiàn)：從股票到債券再到商品，主要金融資產(chǎn)價(jià)格幾乎全部都在上漲。下圖中列舉了美股、歐股、美債、黃金、房地產(chǎn)信托等9種主要金融資產(chǎn)，在過(guò)去12個(gè)月里全部錄得正回報(bào)，其中少的漲幅有5%~8%（如美債、大宗商品、黃金），多的漲幅達(dá)到20%~30%(比如歐股、美股)：為何我們說(shuō)這種情況極為罕見(jiàn)，是因?yàn)樗匈Y產(chǎn)集體上漲的情況一般出現(xiàn)在大市見(jiàn)頂之前，而且波動(dòng)性也非常低。我們?cè)?007年金融危機(jī)和2011年大拋售前曾見(jiàn)過(guò)類似的景象，不過(guò)那時(shí)也并不像現(xiàn)在這樣每一種資產(chǎn)都在上漲。股市和大部分商品在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候價(jià)格一起上漲并不奇怪，但是債券和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)一般只有在經(jīng)濟(jì)走弱或市場(chǎng)不景氣的的時(shí)候才會(huì)受到青睞。華爾街日?qǐng)?bào)列舉了黃金、10年期美債、道指、MSCI發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)這六項(xiàng)資產(chǎn)，稱它們一同上漲的情況還要追溯到1993年上半年了。全球主要ETF今年以來(lái)的漲跌情況，依然是一篇繁榮的景象，下跌的資產(chǎn)極少。漲幅*5的是印度股市+19.31%，其次是天然氣+17.11%。跌幅*5的是俄股-7.52%，其次是大家比較熟悉的中國(guó)股市-3.38%。全球的寬松政策在改變資金循環(huán)的傳統(tǒng)邏輯，因?yàn)?quot;零"利率甚至負(fù)利率環(huán)境，使得大量低廉資金可助投資者快速蕩平大類資產(chǎn)收益偏差和彌合預(yù)期價(jià)格分歧，套利交易大行其道，各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到“瘋搶”，風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的共同上漲也就不顯得奇怪。
　　旁白：真所以顯得不奇怪，就在于全球央行一起放水的曠世奇觀很罕見(jiàn)。換句話說(shuō)，是百年不遇的全球央行一起開(kāi)閘放水的動(dòng)作，導(dǎo)致全球各類資產(chǎn)飆升。這種通過(guò)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，最終刺激經(jīng)濟(jì)的舉動(dòng)，是近十年央行信奉的主要貨幣理論，由于日本長(zhǎng)達(dá)20年的通縮和經(jīng)濟(jì)衰退，貌似大家都不在意或不擔(dān)憂通脹的惡果，但實(shí)際上，全球通脹已經(jīng)慢慢走來(lái)：
　　大宗商品市場(chǎng)重現(xiàn)輝煌
　　在經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)年的虧損和悲觀情緒陰云籠罩后，2014年上半年大宗商品終于撥云見(jiàn)日成為回報(bào)*6主要資產(chǎn)。6個(gè)月追蹤22種大宗商品的彭博大宗商品指數(shù)上漲7.1%，超越了美國(guó)股市、美元、10年期美國(guó)國(guó)債和高收益率債券幾乎所有其他主要資產(chǎn)的回報(bào)。昨天倫銅大漲1.25%創(chuàng)4個(gè)月新高。伊拉克和烏克蘭危機(jī)推高今年黃金上漲11%，原油上漲至9個(gè)月高位。巴西旱災(zāi)讓咖啡價(jià)格上漲58%，創(chuàng)下2008年以來(lái)*5半年漲幅。一度逃離大宗商品的資金開(kāi)始回流?；ㄆ煦y行報(bào)告稱，今年流入大宗商品的資金約為59億美元，而2013年撤出的資金達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的500億美元。巴克萊的測(cè)算，截至5月底全球資產(chǎn)經(jīng)理管理的大宗商品資產(chǎn)總價(jià)值約為3170億美元，仍然遠(yuǎn)低于2011年4月份4480億美元的峰值?；ㄆ齑笞谌蚴袌?chǎng)部門副總裁Aakash Doshi告訴彭博新聞社：“我們看到越來(lái)越多資產(chǎn)經(jīng)理增配大宗商品，更多新的基金對(duì)大宗商品感興趣。”.“我們正在脫離低迷的表現(xiàn)，地緣政治沖突和天氣都有利大宗商品。”
　　旁白：每次大宗商品行情走好的時(shí)候，一定是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后的事情，預(yù)示后面的通脹形勢(shì)要起來(lái)。而且大宗商品表現(xiàn)*4的時(shí)候，恰恰就是經(jīng)濟(jì)周期中的滯漲時(shí)期，這不是偶然的，因?yàn)檫^(guò)多貨幣追逐一定的資產(chǎn)或商品。那么產(chǎn)出彈性系數(shù)較小的大宗商品，往往成為炒作的對(duì)象。那么現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)如何？一句話：美國(guó)持續(xù)膨脹、日本貌似恢復(fù)元?dú)?，歐洲喘息未定，中國(guó)開(kāi)始放水：
　　美國(guó)5月成屋銷售環(huán)比增幅創(chuàng)4年來(lái)新高
　　周一，全美不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)（NAR）公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月成屋簽約銷售環(huán)比增6.1%，增幅創(chuàng)2010年4月來(lái)新高，表明寒冬過(guò)后美國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)在有力反彈。不過(guò)5月成屋簽約銷售指數(shù)同比連續(xù)第八個(gè)月下降。美國(guó)5月成屋簽約銷售大幅超預(yù)期，主要受房貸利率走低、勞動(dòng)力市場(chǎng)前景更樂(lè)觀、獲取房屋貸款略微容易等因素提振。不過(guò)，房?jī)r(jià)較高和收入增長(zhǎng)有限，依然制約房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。成屋簽約銷售指數(shù)是美國(guó)成屋銷售數(shù)量的領(lǐng)先指標(biāo)，今日數(shù)據(jù)預(yù)示未來(lái)成屋銷售將有所起色。上周的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月成屋銷售總數(shù)年化489萬(wàn)戶，環(huán)比增幅達(dá)4.9%，創(chuàng)2011年8月來(lái)新高。
　　旁白：2008年美國(guó)次貸危機(jī)是因?yàn)榈禺a(chǎn)崩盤引起的，這次復(fù)蘇也是因?yàn)榈禺a(chǎn)價(jià)格起來(lái)，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而導(dǎo)致。所以觀察房地產(chǎn)走勢(shì)，是推測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的a1指標(biāo)，只要房地產(chǎn)銷售和價(jià)格一直持續(xù)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)就處于強(qiáng)勁的上升通道中，現(xiàn)在情勢(shì)很明顯：持續(xù)膨脹。
　　日本制造業(yè)6月恢復(fù)增長(zhǎng)
　　本周二（7月1日）數(shù)據(jù)顯示，日本6月制造業(yè)PMI終值51.5，初值51.1；4月終值49.9，顯示6月日本制造業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)。產(chǎn)出及新訂單3個(gè)月來(lái)首次增長(zhǎng)，受此帶動(dòng)，公司采購(gòu)活動(dòng)也有所上升；同時(shí)完成品庫(kù)存今年1月來(lái)也首次出現(xiàn)下降；6月的就業(yè)人數(shù)較上月有所增長(zhǎng)，但速度較慢；原料成本繼續(xù)上升，但銷售價(jià)格已連續(xù)兩個(gè)月惡化。Markit經(jīng)濟(jì)學(xué)家Amy Brownbill評(píng)論道，“4月消費(fèi)稅上調(diào)似乎對(duì)日本制造業(yè)只造成了短暫的影響。*7數(shù)據(jù)顯示日本產(chǎn)出和新訂單只花了3個(gè)月之就已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)，受調(diào)查的公司將此歸功于強(qiáng)勁的潛在需求。”。
　　旁白：作為東亞病夫的日本經(jīng)濟(jì)，持續(xù)二十年多后的今天，終于制造業(yè)增長(zhǎng)了一把，無(wú)論從哪個(gè)角度看，都是一件大事。所謂瘦死的駱駝比馬大，盡管日本經(jīng)濟(jì)不比當(dāng)年威風(fēng)，但今天的日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模只要放大一點(diǎn)點(diǎn)，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的提振作用，也是很大。
　　歐洲經(jīng)濟(jì)仍處于收縮狀態(tài)
　　歐元區(qū)6月CPI同比增長(zhǎng)0.5%，不及歐洲央行目標(biāo)一半。而歐元區(qū)5月家庭和企業(yè)貸款大幅收縮，突顯出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟。這加大了歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉重燃經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。本月早些時(shí)候，歐洲央行推出一系列措施，試圖提振經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)5月私營(yíng)部門貸款同比下跌2%，跌幅高于4月的1.8%。阿姆斯特丹荷蘭國(guó)際集團(tuán)的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Martin van Vliet稱：這給歐洲央行進(jìn)一步寬松政策施加了壓力。現(xiàn)在說(shuō)歐洲已經(jīng)擺脫了日本式通縮的風(fēng)險(xiǎn)還為時(shí)過(guò)早。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然脆弱。乏力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和持續(xù)的低通脹促使歐洲央行采取了一系列措施。本月早些時(shí)候，歐洲央行將其基準(zhǔn)利率降至紀(jì)錄低位的0.15%、將存款利率降至零以下，并推出針對(duì)性貸款措施，刺激信貸增長(zhǎng)。歐元區(qū)的通脹已經(jīng)連續(xù)第九個(gè)月不及歐元區(qū)通脹目標(biāo)的一半。投資者開(kāi)始預(yù)計(jì)，如果通縮陰影持續(xù)，歐洲央行將采取進(jìn)一步的寬松政策。歐洲央行已表示，可能要到今年年底才能知道新措施是否有效，但如有需要，將會(huì)采取更多行動(dòng)。歐洲央行執(zhí)委會(huì)Mersch表示，歐洲央行不認(rèn)為存在急切的通縮風(fēng)險(xiǎn)，但認(rèn)為低通脹將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。
　　旁白：在歐洲央行和南歐各國(guó)政府的死命推動(dòng)下，歐洲經(jīng)濟(jì)依然萎靡，可見(jiàn)形勢(shì)依然不樂(lè)觀。但同志們務(wù)必注意，包括德國(guó)在內(nèi)的北歐國(guó)家，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常好，他們才是歐洲經(jīng)濟(jì)的主心骨。此其一，其二，德拉吉這次是豁出去了，負(fù)利率不夠，后面還得再來(lái)歐版QE，印鈔誰(shuí)不會(huì)？要不是德國(guó)人攔著，只怕德拉吉早就水漫歐洲了，哪里等到現(xiàn)在。但德國(guó)人攔著是有條件的，那就是形勢(shì)會(huì)慢慢轉(zhuǎn)暖。一旦形勢(shì)還不見(jiàn)好，德拉吉繼續(xù)放水，德國(guó)人也只能干瞪眼。所以從這個(gè)角度看，歐洲形勢(shì)不會(huì)差到哪里去。
　　中國(guó)銀行業(yè)或?qū)⑨尫?萬(wàn)億信貸額度
　　銀監(jiān)會(huì)昨日通知調(diào)整存貸比計(jì)算口徑。申銀萬(wàn)國(guó)估計(jì)，本次調(diào)整最多可釋放2萬(wàn)億元的貸款額度，貨幣政策寬松再加碼。今年6月，央行已兩次定向降準(zhǔn)，為穩(wěn)增長(zhǎng)保駕護(hù)航。市場(chǎng)人士估計(jì)，此前兩次定向降準(zhǔn)共釋放流動(dòng)性規(guī)模約為1700億元。6月30日銀監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計(jì)算口徑的通知》，調(diào)整存貸比計(jì)算口徑。自2014年7月1日起，支農(nóng)再貸款、支小再貸款所對(duì)應(yīng)的貸款和“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債所對(duì)應(yīng)的涉農(nóng)貸款等6項(xiàng)，將不計(jì)入貸存比（貸款）計(jì)算的分子，而銀行對(duì)企業(yè)或個(gè)人發(fā)行的大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）等兩項(xiàng)計(jì)入分母（存款）。海通證券認(rèn)為，這是寬松政策進(jìn)一步加碼的體現(xiàn)，未來(lái)存貸比的解鎖成為趨勢(shì)，因而信貸增長(zhǎng)將逐漸從銀行信貸供給能力轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸需求意愿。存貸比調(diào)整有助于引導(dǎo)非標(biāo)融資重回表內(nèi)，降低貨幣利率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。
　　旁白：中國(guó)央行也放水啦？是的，在經(jīng)歷過(guò)去年實(shí)際緊縮之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策層覺(jué)得不對(duì)頭，經(jīng)濟(jì)一旦失速，后面控制不住。所以在二季度各類“微刺激”措施層出不窮，總算遏制住經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)，暫時(shí)維穩(wěn)：
　　中國(guó)官方PMI指數(shù)連續(xù)四月回升
　　2014年6月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為51.0%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月回升，表明制造業(yè)延續(xù)了平穩(wěn)增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭。 分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為51.5%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上；中型企業(yè)PMI為51.1%，比上月小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上；小型企業(yè)PMI為48.4%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)下方。2014年6月，各分類指數(shù)普遍回升。在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，新訂單指數(shù)上升幅度*5，是PMI上升的加速器，生產(chǎn)指數(shù)*6，是PMI平穩(wěn)運(yùn)行的穩(wěn)定器。新訂單指數(shù)為52.8%，比上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，為去年10月以來(lái)的高點(diǎn)。新出口訂單指數(shù)為50.3%，比上月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，重回臨界點(diǎn)上方。生產(chǎn)指數(shù)為53.0%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月回升，表明制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)走勢(shì)，增速略有加快。今日，匯豐公布中國(guó)6月制造業(yè)PMI終值50.7，低于初值的50.8。中國(guó)6月匯豐制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)重回50枯榮線上方，今天公布的終值為50.7，略低于預(yù)期的50.8，初值為50.8，此前5月該數(shù)據(jù)的終值為49.4。分項(xiàng)指數(shù)中，產(chǎn)出指數(shù)為半年來(lái)首次增長(zhǎng)；新訂單指數(shù)終值51.8，創(chuàng)15個(gè)月*6；成品庫(kù)存下降幅度達(dá)到2011年9月以來(lái)*5。
　　旁白：無(wú)論官方PMI，還是匯豐PMI，6月份都回升在50榮枯線以上，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)格局暫時(shí)無(wú)礙。既然如此，決策層為何要下調(diào)銀行貸存比，有事釋放流動(dòng)性？因?yàn)榉康禺a(chǎn)衰退氣象已成，這玩意兒殺傷力太大，不得不早做預(yù)防：
　　中國(guó)71城市連續(xù)兩月下跌
　　中國(guó)指數(shù)研究院日前發(fā)布的6月份百城房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，全國(guó)100個(gè)城市新建住宅平均價(jià)格為10923元/平方米，環(huán)比上月下跌0.50%。從漲跌城市個(gè)數(shù)看，100個(gè)城市中71個(gè)城市環(huán)比下跌，僅29個(gè)城市環(huán)比上漲。這也是繼上個(gè)月首次下跌以來(lái)的連續(xù)第2個(gè)月下跌，跌幅擴(kuò)大0.18個(gè)百分點(diǎn)。
　　旁白：房地產(chǎn)衰退，央行放水，那些水不一定跑到地產(chǎn)行業(yè)支持國(guó)家建設(shè)去了，事實(shí)上，錢如流水，總是流向利潤(rùn)高的領(lǐng)域?，F(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)太多油水了，指望錢去炒房，那是不可能的。但之后具體流向哪個(gè)領(lǐng)域，是天曉得事情了。不過(guò)全球*5投資機(jī)構(gòu)給出主意了：
　　貝萊德：下半年重點(diǎn)關(guān)注利率和通脹形勢(shì)
　　全球*5的投資管理公司貝萊德近日發(fā)布報(bào)告，闡述了2014下半年美國(guó)市場(chǎng)需要關(guān)注的五大要點(diǎn)以及投資者需要做的五件事。在貝萊德提出了10條要點(diǎn)中，有三條值得大家重點(diǎn)關(guān)注：1.利率呈上升趨勢(shì)：今年*5的意外之一是利率不但沒(méi)上升反而下降了，包括我們?cè)趦?nèi)的的很多人此前都預(yù)測(cè)到了這一點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)反彈，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮減購(gòu)債計(jì)劃，利率應(yīng)該開(kāi)始上行。更準(zhǔn)確的說(shuō)，我們相信10年期美債收益率下半年可以漲50個(gè)基點(diǎn)（即0.5%）。2.通脹終于抬頭：生產(chǎn)者及消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)顯示通脹已經(jīng)觸底。盡管通脹水平還處在歷史低位，但貝萊德認(rèn)為“通脹會(huì)侵蝕你投資的價(jià)值，債券收益率現(xiàn)在還較低，投資者需要對(duì)投資組合做一定程度上的通脹保護(hù)。對(duì)于偏好股票等增長(zhǎng)導(dǎo)向型投資的人來(lái)說(shuō)需要注意。3.美股較貴，但仍然是*4的投資標(biāo)的：美股較貴，但沒(méi)有泡沫。股市今年可以繼續(xù)走高，我們?nèi)云霉善背^(guò)債券，但我們將很謹(jǐn)慎。我們將集中于那些有價(jià)值且能抗跌的股票，即大盤股。同時(shí)，一些周期性版塊如能源及國(guó)際戰(zhàn)略型行業(yè)。我們將避免，或減少對(duì)小盤股的投資，包括零售及消費(fèi)導(dǎo)向型行業(yè)。
　　每日綜述：這個(gè)世界*5的確定之處，就在于它的不確定。你永遠(yuǎn)不知道今后會(huì)發(fā)生什么。這一點(diǎn)在金融市場(chǎng)更是確定。所以我們?cè)谒妓魑磥?lái)之時(shí)，要多用常識(shí)，而非那些花貍狐哨的新金融理論。當(dāng)全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行，將私人債務(wù)國(guó)有化，并拼命開(kāi)閘放水之后，市場(chǎng)預(yù)測(cè)什么？他們預(yù)測(cè)將有通縮。邏輯是這樣的：家庭與企業(yè)技術(shù)上破產(chǎn)，而實(shí)際又未破產(chǎn)，導(dǎo)致他們陷入日本式通縮當(dāng)中，也就是不再有資金拆借的需求，經(jīng)濟(jì)由于衰退持續(xù)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)急劇縮小，所以央行增多基礎(chǔ)貨幣是沒(méi)用的。但過(guò)往兩三年來(lái)的事實(shí)證明，央行真要是有決心修復(fù)家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，讓資產(chǎn)泡沫起來(lái)，那是可以做到的。現(xiàn)在大家都看見(jiàn)形勢(shì)了：沒(méi)有不漲的東西，呃，當(dāng)然中國(guó)股市除外……。過(guò)往數(shù)百年經(jīng)濟(jì)史總是印證這樣一個(gè)現(xiàn)象：資產(chǎn)泡沫之后總是沒(méi)來(lái)由的樂(lè)觀情緒膨脹，結(jié)果隨之而來(lái)的，就是消費(fèi)與投資引發(fā)的惡性通脹。現(xiàn)在全球資產(chǎn)泡沫已經(jīng)凸顯了，惡性通脹還遠(yuǎn)嗎？
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