中國(guó)對(duì)外的資產(chǎn)和負(fù)債如何動(dòng)態(tài)變化，如何提高中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的收益率，降低對(duì)外負(fù)債的成本，有效利用外部杠桿發(fā)展經(jīng)濟(jì)，對(duì)沖國(guó)內(nèi)處于金融周期下半場(chǎng)下行階段的影響？對(duì)中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的主要項(xiàng)目直接投資、證券與其他投資、儲(chǔ)備資產(chǎn)分別進(jìn)行分析和展望，可以勾勒出中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表演變的趨勢(shì)輪廓。
一方面中國(guó)加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，提高對(duì)外負(fù)債水平，另一方面有效且戰(zhàn)略地使用外匯儲(chǔ)備，提高資產(chǎn)收益率，由此預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模增速會(huì)明顯下行。在直接投資領(lǐng)域，隨著中國(guó)以資源安全與地緣拓展為主線的對(duì)外承包工程、產(chǎn)能和資本輸出蓬勃發(fā)展，ODI的規(guī)模終將超過(guò)FDI，中國(guó)將從直接投資凈輸入國(guó)變?yōu)檩敵鰢?guó)。金融周期下半場(chǎng)決定了國(guó)內(nèi)資金趨勢(shì)上會(huì)加大對(duì)海外債券資產(chǎn)的配置。然而，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE的分化，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化和加息有可能會(huì)有反復(fù)，從中長(zhǎng)期看，趨勢(shì)性地降低對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例，而提升直接投資與其他高收益類型投資的比例是十分必要且重要的。
對(duì)外開(kāi)放和融入全球化3.0帶來(lái)的技術(shù)、市場(chǎng)和資源等紅利，始終是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＪ藢萌腥珪?huì)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》強(qiáng)調(diào)：“適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化新形勢(shì)，必須推動(dòng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放相互促進(jìn)、引進(jìn)來(lái)和走出去更好結(jié)合，促進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置、市場(chǎng)深度融合，加快培育參與和[*{c}*]國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，以開(kāi)放促改革。”繼1978年改革開(kāi)放、2001年加入WTO之后，中國(guó)目前站在第三波開(kāi)放大浪潮的起點(diǎn)：*5的不同在于，過(guò)往兩次開(kāi)放過(guò)程中中國(guó)實(shí)力相對(duì)較弱，只是全球化規(guī)則的適應(yīng)者；這次對(duì)外開(kāi)放代表著中國(guó)模式與全球全面對(duì)接，是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。中國(guó)力圖從規(guī)則的接受者變成規(guī)則制定的參與者，并希望在全球化4.0的體系中扮演更重要的角色。短期來(lái)看，中國(guó)希望“以開(kāi)放促改革”，即通過(guò)對(duì)外開(kāi)放為內(nèi)部改革引入壓力；長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)希望通過(guò)本輪開(kāi)放，在日益多極化和治理規(guī)則重構(gòu)后的全球經(jīng)濟(jì)政治格局中發(fā)揮更主動(dòng)的作用。
一方面，中國(guó)目前的綜合國(guó)力與前兩次開(kāi)放之初已不可同日而語(yǔ)，進(jìn)一步開(kāi)放的試錯(cuò)成本與規(guī)劃難度都很高；另一方面，本輪開(kāi)放伴隨著中國(guó)國(guó)際影響力的加速提升，必然會(huì)受到美國(guó)等全球化舊制度維護(hù)者的挾制——這意味著全面而系統(tǒng)地規(guī)劃總戰(zhàn)略十分重要。這里我們重點(diǎn)討論投資方面。
現(xiàn)狀：儲(chǔ)備占比過(guò)大，收益率不匹配
在有年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)覆蓋的2004年至2014年，中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)、負(fù)債和凈資產(chǎn)規(guī)模都保持著較快的擴(kuò)張速度：總資產(chǎn)從9291億美元增長(zhǎng)到6.4萬(wàn)億美元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率21.3%；負(fù)債從6527億美元增加到4.63萬(wàn)億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率21.6%；凈資產(chǎn)則從2764億美元增加到1.78萬(wàn)億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率20.4%。從時(shí)序來(lái)看，2008年以前增速較高，且資產(chǎn)增速高于負(fù)債增速；2008年以后，增速有所放緩，而負(fù)債增速高于資產(chǎn)增速。橫向比較，中國(guó)是G20中*5的對(duì)外凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)體之一，2013年對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模占全球GDP的2.6%，僅次于日本的4.1%。
2002年至2014年，對(duì)外資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備一直處于主導(dǎo)地位，規(guī)模從2004年的6099億美元增長(zhǎng)到2014年的3.9萬(wàn)億美元。這一方面源于中國(guó)“大推進(jìn)”戰(zhàn)略下長(zhǎng)期、持續(xù)的雙順差，在結(jié)售匯制度下帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的逐漸堆積；另一方面中國(guó)的居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)對(duì)外投資能力較弱，且投資渠道有限，對(duì)外難以形成收益較高的投資，中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模和占比相對(duì)較小。截至2014年年末，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)38990億元，占全部對(duì)外資產(chǎn)的60.8%。橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)和德國(guó)、沙特等代表性生產(chǎn)型和資源型經(jīng)濟(jì)體正是最主要的資本輸出國(guó)，而美國(guó)是最主要的資本輸入國(guó)，其背后的支撐就是美元的國(guó)際貨幣地位。
負(fù)債方面，外商直接投資是負(fù)債的主要組成，占60%左右；證券投資占10%左右，主要是股權(quán)證券；而其他投資占30%左右：從時(shí)序趨勢(shì)判斷，上述三項(xiàng)的占比相對(duì)穩(wěn)定。外債方面，從中國(guó)不同期限外債的狀況看，短期外債占比持續(xù)上升，目前短期外債占總外債的比重接近80%。但是，相對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)總量和外匯儲(chǔ)備規(guī)模，中國(guó)外債壓力較小。
雖然中國(guó)是*5的對(duì)外凈資產(chǎn)國(guó)之一，但外匯儲(chǔ)備主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使得其資產(chǎn)端與負(fù)債端的收益率和成本嚴(yán)重不匹配。從2009年開(kāi)始，在經(jīng)常項(xiàng)目中，表征對(duì)外負(fù)債成本的投資收益流出規(guī)模就大于表征對(duì)外資產(chǎn)收益的投資收益流入。過(guò)去十年來(lái)，中國(guó)的對(duì)外投資收益率在3%至4%的低水平，明顯低于對(duì)外負(fù)債5.5%至8%的成本。
中國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的原因來(lái)自于兩個(gè)方面：*9，投資能力不足，其中直接投資資產(chǎn)收益率大幅低于直接負(fù)債收益，債務(wù)投資資產(chǎn)收益率也較負(fù)債端收益率低，雖然股票投資資產(chǎn)收益率較負(fù)債高，但由于受到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響，這一正的凈資產(chǎn)負(fù)債收益率并不是持續(xù)的，波動(dòng)較大；第二，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，資產(chǎn)端以低收益的債務(wù)投資為主，負(fù)債端以高收益的直接投資為主。并且在資產(chǎn)端，所占份額不斷上升的直接投資的收益率也非常低，加劇了凈資產(chǎn)收益率下降。
與中國(guó)相反，美國(guó)作為全球*5的對(duì)外凈負(fù)債國(guó)，其外部資產(chǎn)收益率穩(wěn)定高于負(fù)債成本，在1990年之后，兩者的利差更穩(wěn)定在4%左右。中國(guó)是全球的廉價(jià)資金提供者之一，而美國(guó)則是這些資金的主要接受者，廉價(jià)流動(dòng)性泛濫和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端利率失控，成為美國(guó)次貸危機(jī)的主要原因和全球化3.0崩潰的催化劑。綜上所述，對(duì)外大規(guī)模凈投資、外匯儲(chǔ)備主導(dǎo)資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債收益率不匹配是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)狀和主要問(wèn)題。
隨著人民幣國(guó)際化和中國(guó)在全球化4.0體系中的崛起，從對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的角度，中國(guó)未來(lái)是變成美國(guó)這樣的凈負(fù)債國(guó)，還是保持目前的趨勢(shì)，如日本一樣繼續(xù)做一個(gè)對(duì)外凈資產(chǎn)國(guó)呢？很難想象中國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)隨著人民幣的國(guó)際化而像美國(guó)那樣背負(fù)大規(guī)模凈負(fù)債，雖然隨著人民幣外流，必須以更多的資產(chǎn)池對(duì)接這些人民幣，從而創(chuàng)生對(duì)外負(fù)債。而中國(guó)也很難像年老而富有的日本那樣，繼續(xù)維持對(duì)外凈資產(chǎn)。這有總量的差異，也有結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段的差異。2014年，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)占GDP的比重僅為17.1%，而日本高達(dá)75.2%。且與中國(guó)“藏匯于國(guó)”的特征不同，雖然外匯儲(chǔ)備規(guī)模也很大，但富裕的日本是典型的“藏匯于民”：2014年底其對(duì)外凈資產(chǎn)私人部門(mén)持有占比80.8%，公共部門(mén)持有占比僅19.2%。至少在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)依然將處于金融周期的下半場(chǎng)，通過(guò)外部加杠桿對(duì)沖內(nèi)部轉(zhuǎn)杠桿的影響是十分必要的，在這之前資本項(xiàng)目可兌換加快是重要前提。
隨著人民幣匯率形成機(jī)制的改革，中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度和干預(yù)方向都有明顯變化，其結(jié)果是外匯儲(chǔ)備從快速積累到停止積累，然后切換到短期消耗。受此影響，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模增速會(huì)明顯下行。因此，一方面加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，提高對(duì)外負(fù)債水平，另一方面有效且戰(zhàn)略地使用外匯儲(chǔ)備，提高資產(chǎn)收益率。最終，對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模下行，這是可能性*5的情況。
中國(guó)對(duì)外的資產(chǎn)和負(fù)債如何動(dòng)態(tài)變化，如何提高中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的收益率，降低對(duì)外負(fù)債的成本，有效利用外部杠桿發(fā)展經(jīng)濟(jì)，對(duì)沖國(guó)內(nèi)處于金融周期下半場(chǎng)下行階段的影響？我們將對(duì)中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的主要項(xiàng)目：直接投資、證券與其他投資、儲(chǔ)備資產(chǎn)分別進(jìn)行分析和展望，并以此勾勒出中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表演變的趨勢(shì)輪廓。
直接投資：從凈流入到凈流出
全球跨境直接投資在全球化3.0時(shí)期蓬勃發(fā)展，主要承擔(dān)了產(chǎn)業(yè)與技術(shù)轉(zhuǎn)移的功能。在冷戰(zhàn)時(shí)期，馬歇爾計(jì)劃是*2代表性的直接投資和支援計(jì)劃，個(gè)中有美國(guó)地緣布局的因素。其后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移則更多是微觀企業(yè)基于區(qū)位理論選擇的結(jié)果，其背后的驅(qū)動(dòng)有市場(chǎng)、成本、資源等要素。全球規(guī)模的再分工和其背后的規(guī)模效應(yīng)使得特定產(chǎn)業(yè)在各區(qū)域集聚，直接投資在其中扮演了重要的角色。
從存量來(lái)看，全球直接投資有明顯的導(dǎo)向性和區(qū)域集中的特征。從趨勢(shì)上看，1990年以來(lái)，新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在直接投資方面的重要性穩(wěn)步提高，其流入規(guī)模2013年全球占比已達(dá)到53.6%，流出規(guī)模占比達(dá)到32.2%，存量占比達(dá)到33.3%。
隨著中國(guó)作為生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)海外資源的需求不斷提升。對(duì)外直接投資在過(guò)去幾年的增速顯著快于外商直接投資，預(yù)計(jì)2015年ODI的規(guī)模將超越FDI。以海外承包工程完成營(yíng)業(yè)額為例，中國(guó)主要的工程輸出集中在地緣親近的亞洲和資源豐富、開(kāi)發(fā)不足、且風(fēng)險(xiǎn)較高的非洲。
從存量來(lái)看，基于自身對(duì)資源的需要，以往中國(guó)的海外投資多集中于能源領(lǐng)域。在2005年至2014年6月之間，以所有100萬(wàn)美元以上的項(xiàng)目為統(tǒng)計(jì)樣本，中國(guó)總的ODI投資額是8700億美元。其中，能源投資達(dá)到3960億美元，占比達(dá)到45.5%；對(duì)金屬與礦產(chǎn)資源的投資1240億美元，占比14.2%。
在新全球化進(jìn)程中，中國(guó)的對(duì)外直接投資將會(huì)快速提升，除了輸出資本換取資源外，還有以“一帶一路”為平臺(tái)進(jìn)行的“基建穩(wěn)增長(zhǎng)”和“產(chǎn)能換安全”戰(zhàn)略。因此，在直接投資領(lǐng)域，隨著中國(guó)以資源安全與地緣拓展為主線的對(duì)外承包工程、產(chǎn)能和資本輸出蓬勃發(fā)展，ODI的規(guī)模終將超過(guò)FDI，中國(guó)也將從直接投資凈輸入國(guó)變?yōu)檩敵鰢?guó)。
證券投資：資本賬戶開(kāi)放的影響
證券與其他投資的趨勢(shì)分析難度相對(duì)較高，因?yàn)檫@類跨境投資的資金流波動(dòng)大，易反復(fù)。要理解中國(guó)對(duì)外的證券與其他投資趨勢(shì)，主要的切入點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是全球金融周期不同步導(dǎo)致的杠桿調(diào)整差別；二是中國(guó)資本賬戶本身的開(kāi)放速度。
各經(jīng)濟(jì)體金融周期的分化決定了其內(nèi)外部杠桿調(diào)整的差別，經(jīng)濟(jì)體對(duì)外購(gòu)買(mǎi)債券和貸款本質(zhì)上是幫助其他經(jīng)濟(jì)體加杠桿。一般來(lái)說(shuō)，處于金融周期上行階段的經(jīng)濟(jì)體信貸擴(kuò)張較快，傾向于吸收外部資本；而處于金融周期下行階段的經(jīng)濟(jì)體則更多地會(huì)向外輸出資本，尋找海外的投資機(jī)會(huì)。但如果考慮到家庭、非金融企業(yè)以及公共部門(mén)的杠桿調(diào)整，特別是考慮到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取的量化寬松措施，實(shí)際情況要更復(fù)雜一些。
根據(jù)國(guó)際清算銀行的研究框架，實(shí)際信貸指數(shù)、信貸對(duì)GDP的比例以及實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，從中可以發(fā)現(xiàn)全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期有明顯分化。截至2014年末，美國(guó)本輪金融周期見(jiàn)底，可能處在新一輪周期的蓄勢(shì)甚至初始階段。歐元區(qū)本輪金融周期到達(dá)頂點(diǎn)時(shí)間比美國(guó)晚，當(dāng)前還處于金融周期的下行階段。日本處于金融周期漫長(zhǎng)而溫和的上半場(chǎng)。中國(guó)本輪金融周期在2013年達(dá)到頂點(diǎn)，并步入下半場(chǎng)。如果說(shuō)2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后是新興經(jīng)濟(jì)體加杠桿來(lái)應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人部門(mén)去杠桿沖擊，其后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的分化和恢復(fù)不同步，很大程度上與其金融周期有關(guān)。
中長(zhǎng)期展望，從金融周期的角度理解，未來(lái)中國(guó)會(huì)加大對(duì)海外債務(wù)資產(chǎn)的持有量；而美國(guó)邁入加息周期后，會(huì)進(jìn)入新一輪資本輸入周期，特別是債務(wù)類資金；日本的金融周期比較平緩，對(duì)外債權(quán)投資變化不大；而歐元區(qū)主要受財(cái)政整固的影響，全球?qū)ζ鋫鶛?quán)類資產(chǎn)配置還在下降過(guò)程中。
債權(quán)資產(chǎn)主要包括信貸和債券兩類。對(duì)于跨境信貸，一方面，目前中國(guó)對(duì)該項(xiàng)目資本監(jiān)管還比較嚴(yán)；另一方面，全球商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表或在上輪危機(jī)沖擊中嚴(yán)重受損，或在危機(jī)修復(fù)的過(guò)程中嚴(yán)重透支，整體信貸增速一直非常弱。即使在最樂(lè)觀的假設(shè)下，預(yù)計(jì)未來(lái)全球信貸僅會(huì)進(jìn)入弱復(fù)蘇狀態(tài)，難以出現(xiàn)2008年前那樣的信貸大擴(kuò)張周期。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中日本、英國(guó)和歐元區(qū)雖然先后恢復(fù)了信貸凈增長(zhǎng)，但最早實(shí)行QE和信貸恢復(fù)正增長(zhǎng)的美國(guó)最近出現(xiàn)了下行趨勢(shì)。另外，大部分跨境信貸是針對(duì)企業(yè)部門(mén)的，而這部分實(shí)際需求未來(lái)也相對(duì)疲弱?？紤]到跨境信貸對(duì)中國(guó)未來(lái)中期資本流動(dòng)影響較小，這里不對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)和深度研究，而把重點(diǎn)放在債券方面。
要理解全球債券投資資金甚至股權(quán)投資資金的中長(zhǎng)期流動(dòng)，必須對(duì)過(guò)去一段較長(zhǎng)時(shí)間造成全球流動(dòng)性泛濫、低利率常態(tài)的量化寬松及其影響進(jìn)行比較系統(tǒng)的分析。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策能否順利正?；涝酉⒅芷谥貑⒌挠绊懭绾?，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)對(duì)QE依賴程度如何？
QE之所以成為美、日、英、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后普遍采取的寬松政策手段，除了利率已降無(wú)可降的流動(dòng)性陷阱困境外，QE確實(shí)可以比較迅速地以公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表為代價(jià)，直接或間接地修復(fù)金融部門(mén)、居民部門(mén)、非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。
美元進(jìn)入加息周期會(huì)拉大日美和歐美利差，導(dǎo)致資本流入美國(guó)，抬升美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部杠桿和私人部門(mén)杠桿。一方面，日本長(zhǎng)期零利率，QE力度依然很大，而瑞士和歐元區(qū)部分國(guó)家的主權(quán)債務(wù)甚至出現(xiàn)了負(fù)利率；另一方面，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)正式重啟加息周期，預(yù)期2016至2017年是加息頻率*6的兩年。隨著美元指數(shù)上升，如果美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束長(zhǎng)期量化寬松并在10年后再次開(kāi)啟加息周期，美元資產(chǎn)特別是美國(guó)的證券類資產(chǎn)在全球的相對(duì)吸引力會(huì)有所提高，美國(guó)的私人部門(mén)杠桿特別是家庭部門(mén)杠桿可能會(huì)進(jìn)入回升的通道。
QE帶來(lái)的金融資產(chǎn)價(jià)格提升與杠桿去化對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體家庭部門(mén)的金融凈資產(chǎn)率提升是十分重要的，而金融凈資產(chǎn)率的提升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)和貨幣幻覺(jué)是其消費(fèi)回升的關(guān)鍵因素。諷刺的是，QE維持的龐氏騙局對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)復(fù)蘇卻是不可或缺的一環(huán)。
通過(guò)貢獻(xiàn)拆分，分析通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)凈發(fā)行與核銷、資產(chǎn)增長(zhǎng)與增值等因素對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2007年至2014年以來(lái)家庭部門(mén)的金融凈資產(chǎn)率變動(dòng)的影響。首先，除了部分歐元區(qū)核心國(guó)家和希臘，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體家庭金融凈資產(chǎn)率在這段時(shí)期都有不同程度的提升，主要經(jīng)濟(jì)體中美國(guó)和日本提升最明顯；其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融凈資產(chǎn)率的改善效果不明顯，而對(duì)通脹的改善效果更明顯一些，因?yàn)橥浺话悴桓淖冐?fù)債的名義價(jià)值，卻經(jīng)常抬升資產(chǎn)的名義價(jià)值；需要注意的是，QE在這段時(shí)期對(duì)維持通脹和對(duì)抗通縮本身也發(fā)揮了重要作用；再次，綜合考慮新債凈發(fā)行和債務(wù)核銷，其對(duì)金融凈資產(chǎn)率的整體影響并不明顯；最后，也是最重要的是，QE導(dǎo)致的金融資產(chǎn)總現(xiàn)值的上升是絕大部分經(jīng)濟(jì)體家庭金融凈資產(chǎn)率提升的重要驅(qū)動(dòng)因素。在美國(guó)和英國(guó)，資產(chǎn)價(jià)值重估對(duì)指標(biāo)的正面影響甚至超過(guò)了增長(zhǎng)、通脹、債務(wù)核銷這幾個(gè)因素影響的總和。
所以，量化寬松對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的家庭部門(mén)金融凈資產(chǎn)率的改善十分重要，這也是其消費(fèi)復(fù)蘇與經(jīng)濟(jì)改善的重要推動(dòng)力。若美聯(lián)儲(chǔ)加息和貨幣政策正?；瘜?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格反轉(zhuǎn)和私人部門(mén)杠桿率快速提升，那么消費(fèi)的恢復(fù)將會(huì)變得十分脆弱。另外，雖然就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的改善與實(shí)際工資率增速提升是美聯(lián)儲(chǔ)加息的主要支撐，但美國(guó)比較疲弱的核心通脹可能會(huì)成為后續(xù)加息過(guò)程的重要掣肘。
從這個(gè)角度理解，只有技術(shù)進(jìn)步明顯和供給側(cè)有實(shí)際改善經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相對(duì)更穩(wěn)固，其最終體現(xiàn)的勞動(dòng)生產(chǎn)率改善，一方面可以更有效地提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，改善外部賬戶差額；另一方面也能更有效地支持家庭部門(mén)實(shí)際收入提升。從勞動(dòng)生產(chǎn)率回升來(lái)看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體G7中只有美國(guó)還不錯(cuò)，明顯超過(guò)了危機(jī)前平均水平，意大利比較弱，而其他國(guó)家差距并不明顯。
綜上所述，金融周期下半場(chǎng)決定了國(guó)內(nèi)資金趨勢(shì)上會(huì)加大對(duì)海外債券資產(chǎn)的配置。然而，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE的分化，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化和加息有可能會(huì)有反復(fù)，中長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)高評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)仍要忍受低收益率甚至負(fù)利率，而購(gòu)買(mǎi)新興市場(chǎng)債務(wù)則面臨流動(dòng)性和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，性價(jià)比都不高。因此，無(wú)論是外匯儲(chǔ)備投資還是私人部門(mén)對(duì)外投資，趨勢(shì)性地降低對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例，而提升直接投資與其他高收益類投資的比例是十分必要且重要的。
對(duì)中國(guó)而言，研究跨境證券投資繞不開(kāi)資本賬戶開(kāi)放的問(wèn)題。外匯儲(chǔ)備主導(dǎo)下，中國(guó)對(duì)境外證券資產(chǎn)的持有規(guī)模雖名列全球第九，但私人部門(mén)對(duì)外的證券投資占全部對(duì)外資產(chǎn)的比例2006年開(kāi)始就逐步下降，最近幾年僅保持在4%左右的水平；其中股權(quán)投資在2012年以來(lái)占比穩(wěn)定在2.5%左右的低水平。另外，在合格境外機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展的影響下，外資對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)的投資占比較高，一直維持在7%至10%的水平。
在近幾年QFII、RQFII和滬港通等渠道開(kāi)放額度提高快速推進(jìn)的背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放較快，雖然2015年開(kāi)始推行QDII2的制度，但整體上民間證券跨境投資方面，中國(guó)長(zhǎng)期是一個(gè)資本凈流入國(guó)。由于跨境股權(quán)投資本身波動(dòng)性大，特別是杠桿資金影響下2015年A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)后，雖然資本市場(chǎng)開(kāi)放的方向沒(méi)有變，但在執(zhí)行的過(guò)程中決策層和監(jiān)管層肯定會(huì)更加謹(jǐn)慎。雖然短期有美元加息升值、人民幣貶值的壓力，但隨著證券市場(chǎng)改革的加速、合格境外投資者制度的發(fā)展，以及中國(guó)將A股納入MSCI基準(zhǔn)的訴求越來(lái)越明確，海外對(duì)中國(guó)境內(nèi)的證券投資增速長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持高位，預(yù)計(jì)股權(quán)投資在中國(guó)對(duì)外負(fù)債中的占比在2020年將達(dá)到15%左右。
本文來(lái)源：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng)；作者：邵宇