程實(shí)：美國經(jīng)濟(jì)假衰退有真威脅

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，意外之事經(jīng)常會(huì)成為趨勢(shì)拐點(diǎn)，只不過，這個(gè)拐點(diǎn)的形式，往往也是出人意料的。2014年6月底，美國經(jīng)濟(jì)又發(fā)生了意外，再度修正后的*9季度實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率終值被確定為-2.9%，2011年第二季度以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，并創(chuàng)2009年第二季度至今的最低值。自2013年底以來，筆者就在本專欄反復(fù)強(qiáng)調(diào)，美國經(jīng)濟(jì)存在七大潛在問題，正在進(jìn)入一個(gè)壓力測(cè)試階段。目前來看，壓力測(cè)試的前期結(jié)果的確不佳，美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的走勢(shì)，再一次明顯偏離了主流預(yù)期。那么，美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況究竟如何，未來又會(huì)怎樣？
　　從核心數(shù)據(jù)看現(xiàn)狀，有三個(gè)結(jié)論值得強(qiáng)調(diào)：*9，美國經(jīng)濟(jì)還在內(nèi)生增長(zhǎng)。筆者近年來在本專欄分析美國經(jīng)濟(jì)時(shí)，始終堅(jiān)持用波動(dòng)因素剔除法來測(cè)算美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，這是判斷趨勢(shì)方向的首要之舉。根據(jù)筆者的測(cè)算，2014年*9季度美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率為0.47%，雖然低于2.7%的歷史水平和0.75%的危機(jī)水平，但并未出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。庫存變化和凈出口對(duì)增長(zhǎng)分別造成了1.7和1.53個(gè)百分點(diǎn)的拖累，這兩大波動(dòng)因素的羸弱表現(xiàn)是造成GDP增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)值的重要原因。第二，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意外并不意外。從內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的分項(xiàng)表現(xiàn)看，耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、住宅投資、非住宅投資、設(shè)備軟件投資的貢獻(xiàn)都差強(qiáng)人意，恰是這種“普遍性”讓人更加相信，*9季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生意外很大程度上和反常氣候密切相關(guān)，而不是出現(xiàn)了未被察覺的巨大增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，美國經(jīng)濟(jì)衰退是個(gè)假命題。美國季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是環(huán)比增長(zhǎng)年率，這意味著基數(shù)效應(yīng)很大，連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)才能說明趨勢(shì)惡化，而目前來看，第二季度美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能幾近于無，所以，美國經(jīng)濟(jì)并沒有衰退，第二季度甚至可以看到較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)反彈。
　　更關(guān)鍵的是，美國經(jīng)濟(jì)未來會(huì)怎樣？分析這個(gè)問題，需要結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)海量細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)和當(dāng)下美國政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)來綜合判斷。筆者的分析結(jié)論是：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無憂，但復(fù)蘇挑戰(zhàn)廣泛存在并更趨復(fù)雜。如果說*9季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的這個(gè)意外會(huì)變成拐點(diǎn)，那也不是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)，而是美國經(jīng)濟(jì)和外部世界相關(guān)關(guān)系的拐點(diǎn)。
　　具體來看，一方面，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力降至0.47%的確不是什么好消息，但從基本面看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基調(diào)不會(huì)改變，原因有六：其一，消費(fèi)主引擎依舊有望發(fā)揮托底作用。1947年以來，美國季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均值是3.26%，消費(fèi)為其貢獻(xiàn)了2.09個(gè)百分點(diǎn)，2014年*9季度，消費(fèi)貢獻(xiàn)降至0.71個(gè)點(diǎn)。這種低迷是暫時(shí)的，決定消費(fèi)的是家庭收入、消費(fèi)模式和消費(fèi)信心，這三大要素都支持未來消費(fèi)引擎的恢復(fù)。2014年1-5月，美國人均實(shí)際可支配收入月均環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，高于0.18%的歷史水平和0.04%的危機(jī)水平，初步走出2013年無收入增長(zhǎng)（月均環(huán)比下降0.28%）的窘境；2014年1-5月，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率月均為4.5%，低于8.41%的歷史水平和5.43%的危機(jī)水平，家庭消費(fèi)模式并未偏向保守；2014年1-4月，消費(fèi)信貸月均增長(zhǎng)7.46%，大幅高于2.02%危機(jī)水平，消費(fèi)杠桿明顯加大；2014年1-6月，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心月均為81.67，也明顯高于70.87的危機(jī)水平。
　　其二，就業(yè)改善瓶頸有望突破。截至2014年5月，美國失業(yè)率已從危機(jī)期間*6的10%降至6.3%，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，就業(yè)邊際改善的難度不斷加大。但近來，美國就業(yè)又出現(xiàn)了突破瓶頸的跡象：就業(yè)參與率在持續(xù)下降后似乎已經(jīng)到達(dá)一個(gè)穩(wěn)定點(diǎn)，2014年4月和5月，美國勞動(dòng)參與率均為62.8%，和2013年10月和12月數(shù)值一致，2014年3-5月，美國就業(yè)率始終為58.9%；剛性失業(yè)減少，勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入者增多，2014年1-5月，美國非暫時(shí)性失業(yè)占比月均為42.84%，較危機(jī)期間的47.5%有所下降，失業(yè)人口中再進(jìn)入者和新進(jìn)入者占比月均為28%和10%，均高于25.52%和9.16%的危機(jī)水平；勞動(dòng)力市場(chǎng)先行指標(biāo)走強(qiáng)，2014年5月，制造業(yè)平均每周工作時(shí)間為42.1小時(shí)，創(chuàng)1945年以來*6，私人非農(nóng)企業(yè)時(shí)薪為24.38美元，創(chuàng)2006年以來新高，勞動(dòng)時(shí)間增長(zhǎng)和勞動(dòng)報(bào)酬提高表明現(xiàn)有的雇傭勞動(dòng)力已無法滿足生產(chǎn)需求，未來就業(yè)有望提振。此外，各口徑的就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)2014年以來均有所上升，表明就業(yè)增長(zhǎng)的內(nèi)生性和可持續(xù)性加大。
　　其三，工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁。2014年*9季度，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為102.38，創(chuàng)歷史新高，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和工業(yè)總產(chǎn)值分別同比增長(zhǎng)3.43%和3.66%，接近或超過了歷史水平；2014年5月，美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)為103.66，也是歷史*6；2014年1-4月，美國凈發(fā)電量和電力銷售月均同比增長(zhǎng)率分別為3.57%和3.72%，均大幅高于0.61%和0.68%的歷史水平；2014年1-4月，美國制造業(yè)新增訂單月均同比增長(zhǎng)2.73%，雖然不及3.85%的歷史水平，但高于2.18%的危機(jī)水平。獨(dú)立于增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走強(qiáng)，表明美國再工業(yè)化已有成效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)未受干擾。
　　其四，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部金融助力未見削弱。從內(nèi)部看，美國銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持有所增強(qiáng)，2014年*9季度，美國大中型企業(yè)和小型企業(yè)的工商貸款標(biāo)準(zhǔn)下降11.1%和7%，分別是連續(xù)18和16個(gè)季度持續(xù)改善；美國銀行業(yè)借貸意愿上升11.6%，高于7.54%的歷史水平和7.22%的危機(jī)水平；在GDP季環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的背景下，*9季度美國銀行業(yè)貸款和租賃總額依舊實(shí)現(xiàn)了0.73%的增長(zhǎng)。從外部看，盡管以俄羅斯為代表的部分國家出于政治原因在減持美國國債，但涌入美國的國際資本沒有下降，2014年1-4月，美國月度國際資本凈流入量為664.75億美元，明顯高于230億的歷史水平和239億的危機(jī)水平，值得注意的是，官方領(lǐng)域月均凈流出11.8億美元，私人領(lǐng)域月均凈流入676.6億美元，這個(gè)結(jié)構(gòu)表明部分國家“去美國化”的意圖和行動(dòng)并未得到市場(chǎng)認(rèn)可，國際資本反而加大了流入美國。
　　其五，美國經(jīng)濟(jì)始終處于去風(fēng)險(xiǎn)過程中。2014年*9季度，美國工商業(yè)貸款、消費(fèi)貸款和房地產(chǎn)貸款的撇賬率分別降至0.24%和2.02%和0.26%，均低于0.89%、2.51%和0.57%的歷史水平；美國工商業(yè)貸款和消費(fèi)貸款的拖欠率分別降至0.91%和2.31%，均低于2.94%和3.43%的歷史水平。2014年*9季度，美國家庭負(fù)債比率降至9.94%，創(chuàng)歷史最低。2014年*9季度，美國ALT-A級(jí)貸款總體斷供比例降至1.68%，創(chuàng)21個(gè)季度新低；美國房屋空置率為2%，正接近危機(jī)前水平。2014年5月，美國喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量?jī)H為10.98萬件，創(chuàng)2006年以來最低。
　　其六，美國經(jīng)濟(jì)前景指標(biāo)較為樂觀。2014年1-5月，美國制造業(yè)PMI指數(shù)月均為53.7，5月走高至55.4，高于52.76的歷史水平；2014年1-6月，美國Sentix投資者信心指數(shù)均高于20，平均為26.38，高于2013年17.93的平均水平；2014年6月，美國費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)為17.8，創(chuàng)近10個(gè)月新高；2014年1-6月，經(jīng)濟(jì)樂觀指數(shù)月均為46.12，高于2013年44.78的平均水平；2014年5月，美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)為96.6，創(chuàng)2007年9月以來新高。
　　另一方面，值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢(shì)不會(huì)改變，但美國經(jīng)濟(jì)也正遭遇挑戰(zhàn)，表現(xiàn)為：*9，房市復(fù)蘇存在巨大不確定性。2013年底以來，美國房市一度趨冷，2013年11月至2014年2月連續(xù)四個(gè)月美國20大城市房?jī)r(jià)甚至出現(xiàn)環(huán)比下降，雖然第二季度以來美國房市出現(xiàn)銷售增加的積極跡象，但在按揭利率上行預(yù)期較大的背景下，房市復(fù)蘇依舊承壓。
　　第二，貿(mào)易拖累難以迅速緩解。2014年1-4月，美國月均出口和進(jìn)口增速分別為2.29%和3.3%，均大幅低于6.73%和7.55%的歷史水平，在全球化氛圍趨淡、美元中期看漲背景下，貿(mào)易作為擾動(dòng)因素可能將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　第三，美國政治風(fēng)險(xiǎn)上升。在地緣政治動(dòng)蕩加劇的背景下，美國深度涉入了烏克蘭危機(jī)和伊拉克危機(jī)，奧巴馬政府的表現(xiàn)卻令美國社會(huì)感到失望，導(dǎo)致奧巴馬的民眾支持率降至冰點(diǎn)。值得注意的是，盡管如筆者的分析，寒冷氣候、貿(mào)易和庫存調(diào)整是*9季度美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的主因，而醫(yī)療護(hù)理對(duì)美國個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)僅造成了0.24個(gè)百分點(diǎn)的拖累，但依舊有美國投行著重強(qiáng)調(diào)了奧巴馬醫(yī)改政策的傷害，這恐將進(jìn)一步削弱奧巴馬的支持率。此外，在11月中期選舉到來前，美國黨派斗爭(zhēng)也漸趨激烈，政治風(fēng)險(xiǎn)正成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重大隱患。
　　第四，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的失慎傾向令人擔(dān)憂。2014年5月，美國CPI同比增幅升至2.1%，盡管各方面看，通脹難以快速形成，但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫將通脹斥為“噪音”的言論令市場(chǎng)震驚，美國貨幣政策偏離物價(jià)穩(wěn)定核心目標(biāo)、以及耶倫對(duì)形勢(shì)預(yù)測(cè)的過度自信均不利于美國貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。
　　第五，美國經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)視性恐將躍升。在季度增長(zhǎng)出現(xiàn)較大負(fù)值、貿(mào)易拖累加劇、奧巴馬政府支持率下降、部分國家“去美國化”戰(zhàn)略推進(jìn)、全球大國博弈漸趨激烈的背景下，美國經(jīng)濟(jì)、金融和貿(mào)易政策的內(nèi)視性可能都會(huì)提升，這并不利于美國的長(zhǎng)期穩(wěn)健復(fù)蘇。
　　總結(jié)一下，*9季度美國經(jīng)濟(jì)-2.9%的負(fù)增長(zhǎng)不會(huì)改變美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)恰如筆者在本專欄2014年年初的展望文章中所強(qiáng)調(diào)的，將是“下限穩(wěn)固，上限難突”。值得中國重視的是，*9季度美國經(jīng)濟(jì)的意外將會(huì)讓美國經(jīng)濟(jì)政策更趨內(nèi)視性，中美經(jīng)濟(jì)的相關(guān)關(guān)系可能不再是內(nèi)生互促的，奧巴馬政府在貿(mào)易保護(hù)主義、人民幣匯率、地緣政治等問題上可能都將變得更具攻擊性。在美國政策傾向變化的影響下，全球經(jīng)濟(jì)氛圍也正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，和諧共贏不會(huì)自發(fā)實(shí)現(xiàn)，利益博弈和政策對(duì)抗將更趨激烈，如此背景下，中國只有更加以我為主、把握主動(dòng)、先發(fā)制人，才更有希望在新環(huán)境下實(shí)現(xiàn)中國國家利益*5化。
　　本文來源：程實(shí)網(wǎng)易博客