第十一章　證券組合管理理論
　　*9節(jié) 證券組合管理概述
　　命題點(diǎn)一 證券組合的含義和類型
　　證券組合是指?jìng)€(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者所持有的各種有價(jià)證券的總稱。
　　證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長(zhǎng)型、收入和增長(zhǎng)混合型、貨幣市場(chǎng)型、國(guó)際型及指數(shù)化型等：
　　(1)避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯(lián)邦稅，也常常免交州稅和地方稅。
　　(2)收入型證券組合追求基本收益(即利息、股息收益)的*5化。能夠帶來(lái)基本收益的證券有附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。
　　(3)增長(zhǎng)型組合以資本升值(即未來(lái)價(jià)格上升帶來(lái)的價(jià)差收益)為目標(biāo)。
　　(4)收入和增長(zhǎng)混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長(zhǎng)之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。
　　(5)貨幣市場(chǎng)型證券組合是由各種貨幣市場(chǎng)工具構(gòu)成的。
　　(6)國(guó)際型證券組合投資于海外不同的國(guó)家，是組合管理的時(shí)代潮流。指數(shù)化型證券組合模擬某種市場(chǎng)指數(shù)。
　　命題點(diǎn)二 證券組合管理的意義和特點(diǎn)(重點(diǎn))
　　證券組合管理的意義在于采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對(duì)象，以達(dá)到在保證預(yù)定收益的前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小或在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下使投資收益*5化的目標(biāo)，避免投資過(guò)程的隨意性。
　　證券組合管理特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
　　(1)投資的分散性。證券組合理論認(rèn)為，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)隨著組合所包含證券數(shù)量的增加而降低，尤其是證券間關(guān)聯(lián)性極低的多元化證券組合可以有效地降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使證券組合的投資風(fēng)險(xiǎn)趨向于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，組合管理強(qiáng)調(diào)構(gòu)成組合的證券應(yīng)多元化。
　　(2)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性。證券組合理論認(rèn)為，投資收益是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高；承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越低。因此，組合管理強(qiáng)調(diào)投資的收益目標(biāo)應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)的承受能力相適應(yīng)。
　　命題點(diǎn)三 證券組合管理的方法和基本步驟
　　(一)證券組合管理的方法
　　根據(jù)組合管理者對(duì)市場(chǎng)效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為被動(dòng)管理和主動(dòng)管理兩種類型。
　　主動(dòng)型基金多不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)有兩大原因：①主動(dòng)基金不斷地調(diào)整自己的投資組合，而基金經(jīng)理固有的風(fēng)格理念在股市轉(zhuǎn)換的時(shí)候往往會(huì)失去優(yōu)勢(shì)；②指數(shù)基金的組合調(diào)整的頻度、成本和交易費(fèi)用都相對(duì)很低。
　　(二)證券組合管理的基本步驟
　　(1)確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)應(yīng)遵循的基本方針和基本準(zhǔn)則，包括確定投資目標(biāo)、投資規(guī)模和投資對(duì)象三方面的內(nèi)容以及應(yīng)采取的投資策略和措施等。投資目標(biāo)的確定必須包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩部分內(nèi)容。
　　(2)進(jìn)行證券投資分析。證券投資分析的目的是明確這些證券的價(jià)格形成機(jī)制和影響證券價(jià)格波動(dòng)的諸因素及其作用機(jī)制；另一個(gè)目的是發(fā)現(xiàn)那些價(jià)格偏離價(jià)值的證券。
　　(3)組建證券投資組合。在構(gòu)建證券投資組合時(shí)，投資者需要注意個(gè)別證券選擇、投資時(shí)機(jī)選擇和多元化三個(gè)問(wèn)題。
　　(4)投資組合的修正。投資者對(duì)證券組合的某種范圍內(nèi)進(jìn)行個(gè)別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠*5限度地改善現(xiàn)有證券組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特性。
　　(5)投資組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。可以看成是證券組合管理過(guò)程上的一種反饋與控制機(jī)制。
　　命題點(diǎn)四 現(xiàn)代證券組合理論體系的產(chǎn)生與發(fā)展
　　(一)現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生
　　現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月馬柯威茨所發(fā)表的題為《證券組合選擇》的著名論文為標(biāo)志。思想是中庸之道，收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡。
　　(二)現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展
　　現(xiàn)代投資理論主要由投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、有效市場(chǎng)理論、行為金融理論等部分組成。
　　1963年，馬柯威茨的學(xué)生威廉?夏普提出了一種簡(jiǎn)化的計(jì)算方法，這一方法通過(guò)建立單因素模型來(lái)實(shí)現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上后來(lái)發(fā)展出多因素模型，以圖對(duì)實(shí)際有更精確的近似。這一簡(jiǎn)化形式使得將證券組合理論應(yīng)用于實(shí)際市場(chǎng)成為可能。
　　早在證券組合理論廣泛傳播之前，威廉·夏普、約翰·林特耐和簡(jiǎn)·摩辛三人便幾乎同時(shí)獨(dú)立地提出了以下問(wèn)題：“假定每個(gè)投資者都使用證券組合理論來(lái)經(jīng)營(yíng)他們的投資，這將會(huì)對(duì)證券定價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響?”他們?cè)诨卮疬@一問(wèn)題時(shí)，分別于1964年、1965年和1966年提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。這一模型在金融領(lǐng)域盛行十多年。1976年，理查德?羅爾對(duì)這一模型提出了批評(píng)，因?yàn)樵撃Ｐ陀肋h(yuǎn)無(wú)法用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)來(lái)檢驗(yàn)。與此同時(shí)，史蒂夫?羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出套利定價(jià)理論(APT)。這一理論認(rèn)為，只要任何一個(gè)投資者不能通過(guò)套利獲得收益，那么期望收益率一定與風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系。這一理論只需要較少的假定。羅爾和羅斯在1984年認(rèn)為這一理論至少在原則上是可以檢驗(yàn)的。
　　第二節(jié) 證券組合分析
　　命題點(diǎn) 一單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)
　　(一)收益及其度量(用期望收益率作為對(duì)未來(lái)收益率的a1估計(jì))
　　(1)通常的收益率計(jì)算公式為：
　　收益率=(收入-支出)／支出×100％
　　(2)在股票投資中，其收益率(r)為：
　　r=(期末市價(jià)總值一期初市價(jià)總值+紅利)／期初市價(jià)總值×100％
　　(二)風(fēng)險(xiǎn)及其度量
　　風(fēng)險(xiǎn)的大小可由未來(lái)可能收益率與期望收益率的偏離程度來(lái)反映。
　　其中，pi代表可能收益率發(fā)生的概率，σ代表標(biāo)準(zhǔn)差，E(r)代表期望收益率。實(shí)際收益率與期望收益率會(huì)有偏差，期望收益率是使可能的實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的平均偏差達(dá)到最小(*3)的點(diǎn)估計(jì)值。可能的收益率越分散，它們與期望收益率的偏差程度就越大，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。因此，風(fēng)險(xiǎn)的大小由未來(lái)可能收益率與期望收益率的偏離程度來(lái)反映。在數(shù)學(xué)上，這種偏離程度由收益率的方差來(lái)度量。
　　命題點(diǎn)二 證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)
　　(一)兩種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)
　　(二)多種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)(略)
　　命題點(diǎn)三 證券組合的可行域和有效邊界
　　(一)證券組合的可行域
　　一組證券的所有可能組合的集合被稱為組合的可行域。
　　1．兩種證券的可行域
　　如果用期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)描述一種證券，那么任意一種證券都可用在以期望收益率為縱坐標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)差為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中的一點(diǎn)來(lái)表示；相應(yīng)地，任何一個(gè)證券組合也可以由組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差確定出坐標(biāo)系中的一點(diǎn)。這一點(diǎn)將隨著組合的權(quán)數(shù)變化而變化，其軌跡將是經(jīng)過(guò)A和B的一條連續(xù)曲線，這條曲線是證券A和證券B的組合線。如下圖所示。
　　式中，E(rp)代表期望收益率，σP代表標(biāo)準(zhǔn)差，ρAB代表組合的相關(guān)系數(shù)?？梢?jiàn)，組合線實(shí)際上在期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的坐標(biāo)系中描述了證券A和證券B所有可能的組合：
　　(1)完全正相關(guān)下的組合線(ρAB=1)——連接AB兩點(diǎn)的直線。
　　(2)完全負(fù)相關(guān)下的組合線(ρAB=-1)——折線。
　　(3)不相關(guān)情形下的組合線(ρAB=0)——一條經(jīng)過(guò)A和B的雙曲線。
　　(4)一般情形(0<ρAB<1)——一條雙曲線。相關(guān)系數(shù)決定結(jié)合線在A和B之間的彎曲程度。相關(guān)系數(shù)越大，曲線越是彎曲。
　　從組合線的形狀來(lái)看，相關(guān)系數(shù)越小，在不賣空的情況下，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越小，特別是負(fù)完全相關(guān)的情況下，可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合。在不賣空的情況下，組合降低風(fēng)險(xiǎn)的程度由證券間的關(guān)聯(lián)程度決定。
　　2．多種證券的可行域
　　可行域的形狀依賴于可供選擇的單個(gè)證券的特征E(ri)和σi以及證券收益率之間的相互關(guān)系Pij；還依賴于投資組合中權(quán)數(shù)的約束。
　　可行域滿足一個(gè)共同的特點(diǎn)：左邊邊界必然向外凸或者呈現(xiàn)線性，不會(huì)凹陷——反證法。
　　(二)證券組合的有效邊界(給定風(fēng)險(xiǎn)水平下具有*6期望回報(bào)率的組合被稱為有效組合，所有有效組合的結(jié)合被稱為有效集或有效邊界)
　　有效組合不止一個(gè)，描繪在可行域的圖形中，如下圖粗實(shí)線部分，它是可行域的上邊界部分，我們稱它為有效邊界。對(duì)于可行域內(nèi)部及下邊界上的任意可行組合，比如B點(diǎn)和C點(diǎn)所代表的組合，按共同偏好規(guī)則不能區(qū)分優(yōu)劣。因而有效組合相當(dāng)于可能被某位投資者選作a1組合的候選組合，不同投資者可以在有效邊界上獲得任一位置。一個(gè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)理性投資者，不會(huì)選擇有效邊界以外的點(diǎn)。此外，A點(diǎn)是一個(gè)特殊的位置，它是上邊界和下邊界的交匯點(diǎn)，這一點(diǎn)所代表的組合在所有可行組合中方差最小，因而被稱作最小方差組合。
　　命題點(diǎn)四 *3證券組合
　　(一)投資者的個(gè)人偏好與無(wú)差異曲線
　　(1)無(wú)差異曲線的概念——指具有相等效用水平的所有組合連成的曲線。
　　(2)無(wú)差異曲線六個(gè)主要特征(考點(diǎn))：
　?、贌o(wú)差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線。
　　②每個(gè)投資者的無(wú)差異曲線形成密布整個(gè)平面又互不相交的曲線簇。
　?、弁粭l無(wú)差異曲線上的組合給投資者帶來(lái)的滿意程度相同。
　?、懿煌瑹o(wú)差異曲線上的組合給投資者帶來(lái)的滿意程度不同。
　?、轃o(wú)差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來(lái)的滿意程度就越高。
　?、逕o(wú)差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)弱。
　　對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者而言，風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求越高，因此，無(wú)差異曲線表現(xiàn)為一條向右凸的曲線。曲線越陡，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)增加要求的收益補(bǔ)償越高，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越強(qiáng)烈：曲線越平坦，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越弱。
　　(二)*3證券組合的選擇
　　(1)*3證券組合是無(wú)差異曲線簇與有效邊界的切點(diǎn)所表示的組合。
　　(2)特定投資者可以在有效組合中選擇他自己最滿意的組合，這種選擇依賴于他的偏好，投資者的偏好通過(guò)他的無(wú)差異曲線來(lái)反映。
　　(3)不同投資者的無(wú)差異曲線簇可獲得各自的a1證券組合，一個(gè)只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)的投資者選取最小方差組合作為a1組合。
　　第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型
　　命題點(diǎn)一　資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理(CAPM)
　　(一)假設(shè)條件(重點(diǎn))
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在若干假設(shè)條件基礎(chǔ)上的。這些假設(shè)條件可概括為三項(xiàng)假設(shè)。
　　假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇*3證券組合。
　　假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。
　　假設(shè)三：資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。
　　因此，該假設(shè)意味著：在分析問(wèn)題的過(guò)程中，不考慮交易成本和對(duì)紅利、股息及資本利得的征稅；信息在市場(chǎng)中自由流動(dòng)；任何證券的交易單位都是無(wú)限可分的；市場(chǎng)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率；在借貸和賣空上沒(méi)有限制。
　　在上述假設(shè)中，*9項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)中是對(duì)投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的簡(jiǎn)化。
　　(二)資本市場(chǎng)線
　　1．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)有效邊界的影響
　　在上述假設(shè)條件下，投資者面對(duì)的市場(chǎng)是一個(gè)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的市場(chǎng)，并依照馬柯威茨理論構(gòu)建*3證券組合。
　　2．仞點(diǎn)證券紐舍T的經(jīng)濟(jì)意義
　　有效邊界FT上的切點(diǎn)證券組合T具有三個(gè)重要的
　　特征：①T是有效組合中*10一個(gè)不含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合；②有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合：③切點(diǎn)證券組合T完全由市場(chǎng)確定，與投資者的偏好無(wú)關(guān)。正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。為此，下面將重點(diǎn)分析切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義。
　　(1)所有投資者擁有完全相同的有效邊界。
　　(2)投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的*3證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資(如上圖所示)，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購(gòu)買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。
　　(3)當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，*3風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場(chǎng)組合。所謂市場(chǎng)組合，是指由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個(gè)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券的相對(duì)市值比例一致的證券組合。一般用M表示市場(chǎng)組合。
　　無(wú)論從資本規(guī)模上還是結(jié)構(gòu)上看，全體投資者所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券的總和也就是市場(chǎng)上流通的全部風(fēng)險(xiǎn)證券的總和。這意味著，全體投資者作為一個(gè)整體，其所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券的總和形成的整體組合在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上恰好等于市場(chǎng)組合M。
　　3．資本韋場(chǎng)線方程FM
　　在資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)下，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)組合M成為一個(gè)有效組合；所有有效組合都可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F與市場(chǎng)組合M的再組合。
　　4．資本市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)意義
　　有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償；另一部分是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比。
　　(三)證券市場(chǎng)線(重點(diǎn))
　　1．證券市場(chǎng)線方程
　　風(fēng)險(xiǎn)；E(rM)是市場(chǎng)M的期望收益；E(rM)-rM是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即期望收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差。
　　資本市場(chǎng)線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒(méi)有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。由資本市場(chǎng)線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)提供補(bǔ)償。而有效組合的風(fēng)險(xiǎn)由構(gòu)成該有效組合的各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)共同合成，因而市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為市場(chǎng)對(duì)各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目偤?，或者說(shuō)市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可以按一定的比例分配給各個(gè)成員證券。
　　經(jīng)過(guò)求證，最后我們可以得出；
　　根據(jù)求證過(guò)程，我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是單個(gè)證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)定，其期望收益與由β系數(shù)測(cè)定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以E(rp)為縱坐標(biāo)，βp為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場(chǎng)線。如下圖所示。
　　2．證券市場(chǎng)線的經(jīng)溶意義
　　證券市場(chǎng)線方程對(duì)任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;另一部分則是是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。它與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)βp的大小成正比，其中的
　　(四)β系數(shù)的含義及其應(yīng)用
　　1．β系教的含義
　　(1)β系數(shù)反映證券或者證券組合對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率。
　　(2)β系數(shù)反映了證券或者證券組合的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化的敏感性。
　　β數(shù)的絕對(duì)值越大(小)，證券或者組合對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的敏感性越強(qiáng)(弱)。
　　(3)β系數(shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。
　　2．β系數(shù)的應(yīng)用
　　(1)證券的選擇。一般而言，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，在估值優(yōu)勢(shì)相差不大的情況下，投資者會(huì)選擇β系數(shù)較大的股票，以期獲得較高的收益i反之，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者會(huì)選擇β系數(shù)較小的股票，以減少股票下跌的損失。
　　(2)風(fēng)險(xiǎn)控制。風(fēng)險(xiǎn)控制部門或投資者通常會(huì)利用β系數(shù)對(duì)證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，控制β系數(shù)過(guò)高的證券投資比例。
　　(3)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)組合業(yè)績(jī)是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益進(jìn)行考量，即既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小。
　　命題點(diǎn)二　資本資產(chǎn)定價(jià)模型的運(yùn)用
　　(一)資產(chǎn)估值
　　一方面，當(dāng)我們獲得市場(chǎng)組合的期望收益率的估計(jì)和該證券的風(fēng)險(xiǎn)βi的估計(jì)時(shí)，能計(jì)算市場(chǎng)均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E(ri)；另一方面，市場(chǎng)對(duì)證券在未來(lái)所產(chǎn)生的收入流有一個(gè)預(yù)期值。
　　(二)資產(chǎn)配置
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資源配置方面的一項(xiàng)重要應(yīng)用，就是根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)來(lái)選擇具有不同的β系數(shù)的證券或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　證券市場(chǎng)線表明，β系數(shù)反映證券或組合對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性，當(dāng)很大把握預(yù)測(cè)牛市到來(lái)時(shí)，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場(chǎng)收益率，帶來(lái)較高的收益。相反，在熊市到來(lái)之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場(chǎng)下跌而造成的損失。
　　命題點(diǎn)三資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明，β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。
　　最近幾十年來(lái)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性一直是廣泛爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。
　　第四節(jié) 套利定價(jià)理論
　　命題點(diǎn)一 套利定價(jià)的基本原理
　　套利定價(jià)模型是由羅斯提出的另一個(gè)有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型。它用套利概念定義均衡，所需要的假設(shè)比CAPM模型更少且更為合理。
　　(一)假設(shè)條件
　　假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時(shí)也是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。
　　假設(shè)二：所有證券的收益都受到一個(gè)共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構(gòu)成形式．
　　式中ri是證券實(shí)際收益率；F1表示影響證券的那個(gè)共同因素下的指標(biāo)值；bi反映證券i是收益率對(duì)因素指標(biāo)下變動(dòng)的敏感性；εi一證券i收益率ri殘差項(xiàng)。
　　假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上是否存在套利機(jī)會(huì)，并利用該機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。
　　(二)套利機(jī)會(huì)與套利組合
　　通俗地講，“套利”是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。
　　所謂套利組合，是指滿足下述三個(gè)條件的證券組合：
　　(三)套利定價(jià)模型
　　套利組合理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)上存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者會(huì)不斷進(jìn)行套利交易，從而不斷推動(dòng)證券的價(jià)格向套利機(jī)會(huì)消失的方向變動(dòng)，直到套利機(jī)會(huì)消失為止，此時(shí)證券的價(jià)格即為均衡價(jià)格，市場(chǎng)也就進(jìn)入均衡狀態(tài)。此時(shí)，證券或組合的期望收益率具有下述構(gòu)成形式：
　　這一方程通常稱為“套利定價(jià)模型”。
　　套利定價(jià)模型表明，市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險(xiǎn)決定，承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合都應(yīng)該具有相同期望收益率，期望收益率與因素風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可由期望收益率的因素敏感性的線性函數(shù)反映。
　　第五節(jié) 有效市場(chǎng)假設(shè)理論及其運(yùn)用
　　命題點(diǎn)一 有效市場(chǎng)的基本概念
　　有效市場(chǎng)假設(shè)理論(EMH)認(rèn)為，證券在任一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格均對(duì)所有相關(guān)信息做出了反應(yīng)。股票價(jià)格的任何變化只會(huì)是由新信息引起的。由于新信息是不可預(yù)測(cè)的，因此股票價(jià)格的變化也就是隨機(jī)變動(dòng)的。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，將不會(huì)存在證券價(jià)格被高估或被低估的情況，投資者將不可能根據(jù)已知信息獲利。
　　命題點(diǎn)二 有效市場(chǎng)形式
　　市場(chǎng)不可能是嚴(yán)格有效的，也不可能是完全無(wú)效的，市場(chǎng)有效性只是一個(gè)程度問(wèn)題。信息分為歷史價(jià)格信息、公開(kāi)信息以及全部信息(包括內(nèi)幕信息)三類，并在此基礎(chǔ)上將市場(chǎng)的有效性分為三種形式：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)以及強(qiáng)式有效市場(chǎng)。
　　弱式有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部歷史價(jià)格信息和交易信息，如歷史價(jià)格走勢(shì)、成交量等，因此試圖通過(guò)分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)，期望從過(guò)去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的。也就是說(shuō)，如果市場(chǎng)是弱式有效的，那么投資分析中的技術(shù)分析方法將不再有效。
　　半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開(kāi)信息。公開(kāi)信息除包括歷史價(jià)格信息外，還包括公司的公開(kāi)信息、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公開(kāi)信息、經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)的公開(kāi)信息等。因此，試圖通過(guò)分析公開(kāi)信息是不可能取得超額收益的。這樣，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)又進(jìn)一步否定了基本分析存在的基礎(chǔ)。
　　強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前股票價(jià)格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價(jià)格信息、全部公開(kāi)信息，而且還包括私人信息以及未公開(kāi)的內(nèi)幕信息等。這是一個(gè)極端的假設(shè)，是對(duì)任何內(nèi)幕信息的價(jià)值持否定態(tài)度。
　　命題點(diǎn)三 市場(chǎng)異?，F(xiàn)象
　　1．日歷現(xiàn)象
　　日歷異常是一類與時(shí)間因素有關(guān)的異?，F(xiàn)象。如，周末異常，指證券價(jià)格在星期五趨于上升，在星期一趨于下降；假日異常，指在某假日前的最后一個(gè)交易日有非正常收益等。
　　2．事件異常
　　事件異常是與特定時(shí)間相關(guān)的異?，F(xiàn)象。如，分析家推薦，指推薦購(gòu)買某種股票的分析家越多，這種股票價(jià)格越有可能下跌；入選成分股，指股票入選成分股，引起股票價(jià)格上漲等。
　　3．公司異常
　　公司異常是由公司本身或投資者對(duì)公司的認(rèn)同程度引起的異?，F(xiàn)象。如，小公司效應(yīng)，指小公司自勺收益通常高于大公司的收益；封閉式基金，指折價(jià)交易的封閉式基金收益率較高；被忽略的股票，指沒(méi)有被分析家看好的股票往往產(chǎn)生高收益；機(jī)構(gòu)持股，指為少數(shù)機(jī)構(gòu)所持有的股票趨于高收益。
　　4．會(huì)計(jì)異常
　　會(huì)計(jì)異常是指會(huì)計(jì)信息公布后發(fā)生的股價(jià)變動(dòng)的異?，F(xiàn)象。
　　第六節(jié) 行為金融理論及其應(yīng)用
　　命題點(diǎn)一 行為金融理論的提出
　　該理論興起于20世紀(jì)80年代，并在90年代得到較為迅速的發(fā)展。
　　該理論以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，認(rèn)為投資者行為常常表現(xiàn)出不理性，投資者實(shí)際的決策行為往往與投資者“理性”的投資行為存在較大的不同。
　　命題點(diǎn)二 投資者心理偏差與投資者非理性行為
　　投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)常常會(huì)表現(xiàn)出以下一些特點(diǎn)：
　　(1)過(guò)分自信。投資者總是過(guò)分相信自己的能力和判斷。過(guò)分自信常常導(dǎo)致人們低估證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過(guò)度交易。
　　(2)重視當(dāng)前和熟悉的事物。
　　(3)回避損失和“心理”會(huì)計(jì)。
　　(4)避免“后悔”心理。投資失誤將會(huì)使投資者產(chǎn)生后悔心理，對(duì)未來(lái)可能的后悔將會(huì)影響到投資者目前的決策。
　　(5)相互影響。社會(huì)性的壓力使人們的行為趨向一致。
　　命題點(diǎn)三 行為金融模型
　　(一)BSV模型
　　BSV模型認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)存在兩種心理認(rèn)知偏差：①選擇性偏差，即投資者過(guò)分重視近期實(shí)際的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；②保守性偏差，即投資者不能根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。
　　這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度。
　　(二)DHS模型
　　該模型將投資者分為無(wú)信息與有信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者則存在著過(guò)度自信和對(duì)自己所掌握信息過(guò)分偏愛(ài)兩種判斷偏差。證券價(jià)格由有信息的投資者決定。
　　在這兩種判斷偏差作用下，就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格短期過(guò)度反應(yīng)和長(zhǎng)期的連續(xù)回調(diào)。
　　命題點(diǎn)四 行為金融理論對(duì)有效市場(chǎng)的挑戰(zhàn)
　　行為金融理論認(rèn)為：投資者受到信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時(shí)間不足的限制、心理偏差的限制，將不能立即對(duì)全部公開(kāi)信息做出反應(yīng)。
　　命題點(diǎn)五 行為金融理論的應(yīng)用
　　行為金融理論認(rèn)為，所有人包括專家在內(nèi)都會(huì)受制于心理偏差的影響，因此機(jī)構(gòu)投資者包括基金經(jīng)理也可能變得非理性。
　　行為金融的一個(gè)研究重點(diǎn)在于確定在怎樣的條件下，投資者會(huì)對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度或不足。因?yàn)檫@些錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的錯(cuò)定，這就為采用行為金融式的投資策略奠定了理論基礎(chǔ)：投資者可以在大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤之前采取行動(dòng)而獲利。
　　過(guò)去投資者總是希望能夠通過(guò)掌握比別人更多的信息獲利，但隨著信息時(shí)代的到來(lái)，運(yùn)用這種方法獲利變得越來(lái)越難。然而行為金融則可以利用人們的心理及行為特點(diǎn)獲利。
　　由于人類的心理及行為基本上市穩(wěn)定的，因此投資者可以利用人們的行為偏差而長(zhǎng)期獲利。