深度解密綠城地產(chǎn)黯然“賣(mài)身”的背后

　　那什么是導(dǎo)致綠城兩次“賣(mài)身”的真正原因呢？我們先來(lái)看一下綠城地產(chǎn)的現(xiàn)金流情況，如下圖。不難看出綠城從2006年開(kāi)始（除2009年外），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，每年都有大量的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出。相反，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流則逐年大幅增加。通過(guò)簡(jiǎn)單的分析，就可以得知，綠城地產(chǎn)過(guò)往數(shù)年的現(xiàn)金流的主要來(lái)源是來(lái)自于籌資活動(dòng)，即外部資金的輸血；而自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并未帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流入，反而是巨大的流出。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入遠(yuǎn)低于籌資現(xiàn)金流入，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高使資金鏈緊繃。

 

　　當(dāng)我們分析企業(yè)現(xiàn)金流量的時(shí)候，主要關(guān)注的重點(diǎn)是企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力以及企業(yè)的管理效率。所以不僅僅要關(guān)注現(xiàn)金流量表，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，找到企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的源頭。我們首先分析綠城地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生能力。房地產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的最重要的指標(biāo)是“存貨的周轉(zhuǎn)率”。通常情況下，房地產(chǎn)企業(yè)接近一半的資產(chǎn)是存貨，存貨周轉(zhuǎn)的速度將直接影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的產(chǎn)生的能力。所以我們重點(diǎn)關(guān)注綠城地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率。

　　通過(guò)和行業(yè)標(biāo)桿萬(wàn)科地產(chǎn)的比較分析，不難看出萬(wàn)科地產(chǎn)的過(guò)往多年的存貨周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)高于綠城，2009年2010年甚至是綠城的兩倍。也就是說(shuō)，同一筆資金，萬(wàn)科可以周轉(zhuǎn)兩個(gè)來(lái)回，而綠城剛剛好只能周轉(zhuǎn)一個(gè)來(lái)回。我們要進(jìn)一步分析兩者的差異。

 

　　我們做了一張關(guān)于各個(gè)地產(chǎn)公司的平均房產(chǎn)價(jià)格的比較圖。根據(jù)這個(gè)比較圖，綠城是目前所有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商中提供的房產(chǎn)均價(jià)*6的房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，相比之下，萬(wàn)科的平均價(jià)位則低很多，換言之，綠城的客戶對(duì)象通常是高端客戶，針對(duì)相對(duì)高端市場(chǎng)；而萬(wàn)科則是針對(duì)中等收入群體，面向中等收入市場(chǎng)；所以定價(jià)有很大的差異。那么在資金的回收時(shí)間上，由于針對(duì)市場(chǎng)不同，銷售難度不同，萬(wàn)科相對(duì)會(huì)略勝一籌。這也就是綠城需要下功夫去改善的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　除此之外，綠地的管控能力相對(duì)較弱。不管愿不愿意，2012年以后，宋衛(wèi)平最終還是選擇了高周轉(zhuǎn)這條路。綠地對(duì)高周轉(zhuǎn)要求是“050912”，即拿地后5個(gè)月內(nèi)開(kāi)工，9個(gè)月內(nèi)開(kāi)盤(pán)，12個(gè)月內(nèi)收回土地款。而相比之下，萬(wàn)科高周轉(zhuǎn)模式是“5986”，即拿地5個(gè)月動(dòng)工、9個(gè)月銷售、*9個(gè)月售出8成，產(chǎn)品必須6成是住宅。綠城和萬(wàn)科銷售功力的差距顯而易見(jiàn)，落后幾乎大半個(gè)身位。最后一公里的銷售環(huán)節(jié)打通不了，始終成為綠城的致命短板。銷售不暢的直接后果是資金鏈緊張，綠城陷入資金危機(jī)風(fēng)暴也在意料之中。宋衛(wèi)平在內(nèi)部講話中也說(shuō)過(guò)，“只有保持項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的短平快節(jié)奏，才能徹底彌補(bǔ)的管理短板。”可以肯定地說(shuō)，綠城的資金產(chǎn)生能力肯定不如萬(wàn)科。

　　了解了綠城自身產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，我們?cè)诳戳硪环矫?，綠城的籌資能力。盡管我們看到過(guò)往幾年綠城籌資帶來(lái)的現(xiàn)金流巨大。但是普通地產(chǎn)企業(yè)籌資渠道無(wú)非只有幾條：*9，增發(fā)股票；第二，向銀行借款；第三，其它渠道募集資金。

　　仔細(xì)研究一下這三個(gè)籌資渠道，各個(gè)渠道都會(huì)存在各自的局限。通過(guò)增發(fā)股票募集資金會(huì)面臨的最主要問(wèn)題是控股股東的控股權(quán)將會(huì)被稀釋，這樣綠城董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平的控制力將被稀釋，甚至失去控股權(quán)。通過(guò)銀行借款獲得資金，面臨的最主要問(wèn)題是銀行將會(huì)嚴(yán)格審查企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，并不會(huì)隨意或者一味的放貸。銀行通常的做法往往是在企業(yè)營(yíng)運(yùn)情況良好的時(shí)候，拼命的借錢(qián)給企業(yè)；而企業(yè)情況不好的時(shí)候，則紛紛抽回資金，所謂“借富不借窮”。所以綠城的情況時(shí)越來(lái)越難從銀行獲得貸款。而通過(guò)其它渠道面臨的問(wèn)題則更多，最常見(jiàn)的其他的籌資渠道是發(fā)債券或者發(fā)信托產(chǎn)品。企業(yè)債券發(fā)放的流程較為復(fù)雜，需要很多政府監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，而且也不能一而再再而三的發(fā)行債券，所以在融資中的比例不高。而通過(guò)信托產(chǎn)品融資，這兩年在房地產(chǎn)行業(yè)大行其道，所以綠城也通過(guò)信托渠道進(jìn)行大規(guī)模的融資。而信托是我們經(jīng)常聽(tīng)到的“影子銀行”的主要組成部分。但無(wú)論如何*5的募集資金的渠道，同時(shí)也是資金成本最便宜的資金渠道，一定是通過(guò)銀行融資。那么銀行關(guān)注企業(yè)的什么呢？

　　銀行仍然最關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，而則更關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率，也就是負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。銀行一般會(huì)對(duì)不同的行業(yè)設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，如果超出設(shè)定的資產(chǎn)負(fù)債比例標(biāo)準(zhǔn)，銀行則不會(huì)發(fā)放貸款。那么我們?cè)倏纯淳G城的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)。

　　顯而易見(jiàn)，綠城的平均資產(chǎn)負(fù)債率在過(guò)往年份中都遠(yuǎn)高于萬(wàn)科。自2008年內(nèi)到2011年萬(wàn)科平均資產(chǎn)負(fù)債率72%，而同期綠城資產(chǎn)負(fù)債率則高達(dá)88%。如果你是銀行，綠城和萬(wàn)科同時(shí)來(lái)找你借錢(qián)，你會(huì)借給哪一家？如果銀根收緊，你又會(huì)先問(wèn)哪家收回欠款呢？不用考慮，一定是綠城。

　　通過(guò)上面的分析，結(jié)論就很明確。綠城的營(yíng)運(yùn)能力不如萬(wàn)科，自身造血功能不如萬(wàn)科，所以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力不如萬(wàn)科；籌資方面，資產(chǎn)負(fù)債率綠城也高于萬(wàn)科，所以籌資能力同樣也不如萬(wàn)科，因此輸血功能也不如萬(wàn)科。因此，綠城資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于萬(wàn)科。

　　不巧的是，2010年政府正式頒布全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，緊接著政府又開(kāi)始金融市場(chǎng)的調(diào)控，對(duì)信托市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控，也就是在9月份市場(chǎng)傳聞銀監(jiān)會(huì)要求信托公司展開(kāi)與綠城及關(guān)聯(lián)企業(yè)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)情況調(diào)查，綠城地產(chǎn)陷入資金危機(jī)。綠城自身產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較弱，銀行和信托的融資途徑又不暢，因此就有了開(kāi)頭的一幕。2011年年底，不滿一月，宋衛(wèi)平賤賣(mài)6個(gè)項(xiàng)目。網(wǎng)上有一個(gè)被廣泛引用的段子：2011年底，一筆5億元的賬款必須在第二天支付，綠城中國(guó)總裁壽柏年對(duì)SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)潘石屹說(shuō)，“你再不簽，我就要死了。”上述話是否真假，無(wú)從考證。但之后2012年6月，綠城為了避免資金鏈斷裂，則引入了香港九龍倉(cāng)。