專欄作家沈建光撰文指出，當下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預(yù)期。但與泰國當時貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預(yù)期必將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改時一樣，這將使中國陷入更加被動的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預(yù)期將更大。不跟著貶？則*9次貶值的效果適得其反。
2016年剛開始，香港金融市場便遭受了大規(guī)模的沖擊。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創(chuàng)8年來新低。與此同時，香港股市恒生指數(shù)也于1月20日跌穿19000整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下42個月新低。更令人不安的是，曾在1997年亞洲金融危機中翻云覆雨的投資大鱷索羅斯近日直言不諱：全球面臨通縮壓力,中國經(jīng)濟硬著陸，做空了亞洲貨幣和美股?？紤]到當前危機與1997年亞洲金融風暴越發(fā)相似，大有“山雨欲來風滿樓”之勢。
為防止危機進一步惡化，及時總結(jié)當時各國應(yīng)對金融危機的經(jīng)驗與教訓(xùn)，十分必要。在筆者看來，為防止亞洲金融危機重演，中國的作用至關(guān)重要，亞洲金融危機的以下三點啟示可以供參考：
一、貨幣一次性大幅貶值往往是危機的開端
回顧1997年亞洲金融危機，泰國央行放棄盯住匯率制度，允許貨幣大幅貶值是引發(fā)亞洲金融危機的導(dǎo)火索。
自1984年6月以來,泰國一直實行盯住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于貨幣籃子中美元權(quán)重占比高達80%至82%,泰銖對美元匯率長期維持在25:1的水平上，泰銖實際上即為盯住美元的匯率制度。而正如筆者在《美元周期與金融危機邏輯與應(yīng)對》文章中所提，亞洲金融危機爆發(fā)之前的十余年內(nèi)，美國經(jīng)濟由于面臨著貿(mào)易與財政雙赤字困擾，采取弱勢美元戰(zhàn)略，同期兌主要貨幣持續(xù)走弱。由于泰銖采取的是盯住美元制度，隨美元貶值，危機爆發(fā)之前，由于出口競爭力較強，泰國經(jīng)濟自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增長，十分搶眼。
然而，伴隨著1995年美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美國互聯(lián)網(wǎng)熱潮的興起吸引大量資金重新流回美國，美元開始進入上漲周期。盯住美元匯率制度下，泰銖隨即也大幅升值，出口受到負面沖擊，經(jīng)常項目逆差迅速擴大。1995年泰國經(jīng)常項目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同時，伴隨著資金流出，前期泰國積累的房地產(chǎn)與股票市場泡沫相繼破滅，泰國經(jīng)濟形勢急劇惡化，泰銖面臨越來越大的貶值壓力。
正是看準泰國基本面的矛盾與匯率貶值壓力，以索羅斯為代表的國際對沖基金自1997年初開始對泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊，先利用向泰國銀行借入泰銖遠期合約，而后于現(xiàn)匯市場大規(guī)模拋售的方式做空泰國匯市。泰國政府采用外匯儲備干預(yù)對抗做空勢力，并一度將離岸拆借利率提高到1000%打擊做空等，一度打壓了做空勢力。
然而，由于當時泰國的外匯儲備只有300多億美元，面對強大的貶值壓力與高達790億美元的中短期外債，做空態(tài)勢很快又席卷重來。泰國的中央銀行于7月2日放棄已堅持14年的泰銖釘住美元的固定匯率制度，實行有管理的浮動匯率制，雖然央行同時還宣布將利率從10.5%提高到12.5%以期一定程度上保衛(wèi)泰銖。
面對泰國放棄盯住美元制度，國際社會，特別是IMF曾表示贊許，認為泰國央行此舉意在走出當前經(jīng)濟困境，確保宏觀經(jīng)濟調(diào)整和金融穩(wěn)定。然而，其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預(yù)期。相對于取消盯住美元匯率之初，各界對泰銖會貶值至多20%的預(yù)期，當日泰銖便貶值了18%，而其后泰銖一路下跌60%，大大超出泰國央行預(yù)期。與此同時，泰銖貶值引發(fā)的金融危機沉重地打擊了泰國經(jīng)濟發(fā)展，引起泰國擠兌風潮，擠垮銀行56家，泰國物價不斷上漲，利率居高不下，流動資金緊張，股市大跌，經(jīng)濟陷入嚴重衰退。
在筆者看來，亞洲金融危機中，泰國一次性貶值的教訓(xùn)提示我們，認為一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩。在實踐中，匯率波動往往會放大，預(yù)期非但不會因為一次性貶值而消退，反而使再一次貶值的預(yù)期更加強烈。一次性貶值很難達到所謂的理想中的合理水平，反而助長貶值大幅超出預(yù)期，造成難以挽回的后果。
當下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預(yù)期。但與泰國當時貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預(yù)期必將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改時一樣，這將使中國陷入更加被動的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預(yù)期將更大。不跟著貶？則*9次貶值的效果適得其反。
此外，突然大幅貶值對出口商和美元債務(wù)企業(yè)和金融機構(gòu)打擊很大。所以，一次性大幅貶值非但不能解決當前的困境，還可能觸發(fā)金融危機，實不可取。
二、增強資本流動可以，但重回資本管制需謹慎
面對1997年的亞洲金融危機，與其他國家實施的所謂IMF型策略不同，馬來西亞拒絕求助于IMF，轉(zhuǎn)而實行資本管制，以期扭轉(zhuǎn)迅速衰退的國內(nèi)經(jīng)濟，震驚了當時的國際市場。馬來西亞之所以做此選擇，主要原因是認為接受IMF救助的條件過于苛刻，如必須貶值本國貨幣，調(diào)高利率，緊縮信貸，加稅以及向外國投資者無限制開放等，國內(nèi)政策受制于人。與此同時，同期接受救助的國家表現(xiàn)并未得到好轉(zhuǎn)，如印尼、泰國每況愈下，也堅定了馬來西亞拒絕援助的決心。
具體來看，當時馬來西亞采取的資本管制舉措包括：凍結(jié)馬來西亞公司在新加坡自動撮合股票市場（CentralLimitOrderBookMarket,CLOBM）的一切柜臺交易；于1998年9月宣布將林吉特對外匯率固定于3.8林吉特兌1美元；禁止林吉特衍生工具的使用；禁止馬來西亞金融機構(gòu)向非居民銀行和機構(gòu)提供國內(nèi)信貸業(yè)務(wù)；禁止使用林吉特作為國際貿(mào)易發(fā)票貨幣，所有林吉特的離岸賬戶存款被宣布無效；允許在國外進行證券投資的國內(nèi)投資者在12個月將資金撤回國內(nèi)；禁止居民超過1萬林吉特以上的海外投資等等。
馬來西亞當時采取的資本管制舉措震驚了世界，也遭來到來自國際社會的廣泛非議。從效果來看，短期資本項目管制確實取得了一定的效果，如極大的限制了國際投資者做空林吉特的活動，林吉特得以穩(wěn)定在3.8對1的美元的水平，阻止了資本外流，短期內(nèi)穩(wěn)定了經(jīng)濟與金融形勢。通過外匯管制，吉隆坡股市也逐漸穩(wěn)定，金融時報證券交易所馬來西亞股票交易所指數(shù)從1998年9月的373.52當年年底反彈至582.13、2000年初反彈至982.24。
然而，從馬來西亞危機后近二十年的經(jīng)濟發(fā)展來看，危機時全面資本管制的后遺癥并未祛除，其對投資者信心的影響是巨大的，最明顯的例證便是危機之后，馬來西亞從東南亞地區(qū)引資“優(yōu)等生”（危機之前馬來西亞經(jīng)濟發(fā)展與吸引外資總量僅次于新加坡）逐步淪落為“差等生”。根據(jù)東南亞地區(qū)FDI資金流入的情況來看，1998年，馬來西亞FDI首次落后于泰國；2005年，又落于印度尼西亞之后；2008年、2009年，馬來西亞對外資的吸引力甚至首次落后于越南與菲律賓。
對比當下，有觀點建議，在當前人民幣同樣面臨巨大貶值壓力，外匯儲備干預(yù)成本過高的情況下，如外匯儲備去年12月單月下降1079億美元，若此態(tài)勢持續(xù)，外匯儲備將面臨重大考驗，不妨效仿危機時馬來西亞的做法，通過資本管制抵御危機。
但在筆者看來，啟動資本管制雖然簡單，短期內(nèi)效果立竿見影，但根據(jù)馬來西亞的教訓(xùn)，采取資本管制仍然是迫不得已之舉，并非應(yīng)對良方，使用之時還需慎之又慎。雖然其短期影響或許偏正面，但隱性負面影響卻是極為深遠的，不僅容易打擊投資者信心，更容易產(chǎn)生政策反復(fù)，改革半途而廢的擔憂，長期還會引發(fā)資本外流與人民幣國際化進程的倒退，得不償失。因此，建議一方面繼續(xù)放開資本流入的管制，暫停進一步鼓勵資本流出的措施，特別是嚴堵資本外流的非法和灰色渠道，如地下錢莊等，另一方面通過反洗錢和宏觀審慎工具，如采取托賓稅的方式，降低資金外流的壓力，穩(wěn)定市場預(yù)期。
三、政府干預(yù)市場需要對癥下藥
更進一步觀察，不難發(fā)現(xiàn)，新年之后香港股市、匯率市場也有重回1997年亞洲金融危機的態(tài)勢?；貞泚喼藿鹑谖C之時，國際投資者認為香港同東南亞國家相似，同樣存在明顯的房地產(chǎn)和股票市場泡沫，而且聯(lián)系匯率下，港元存在強大的貶值壓力，維持聯(lián)系匯率成本高昂。于是國際炒家通過匯率、股市和期市之間的互動規(guī)律大肆投機。
海外投機者首先大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，拉高利率，從而引發(fā)股市和期市的暴跌，其次做空港元期貨，拋空港股現(xiàn)貨，并大舉沽空期指合約獲利。上述交易策略使得香港股市與匯市受到重創(chuàng)，1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點急跌至6544.79點，市值縮水61%，空頭獲利極其豐厚，香港金融市場成為了＂超級提款機＂。
在此危機時刻，香港政府入市干預(yù)，中央政府則聲明人民幣不貶值，且作為香港政府干預(yù)的后盾，堅決支持香港政府的救市行動，給投資者以震懾作用。當時香港政府首次動用外匯儲備進入股市、期市，同時提高銀行隔夜拆借利率，提高做空成本，從8月14日至8月28日，歷時半個月，香港政府動用千億，打爆了投機者做空的倉位，擊潰了國際炒家，終于打贏了港幣保衛(wèi)戰(zhàn)。
如今來看，雖然亞洲金融危機之時，海外觀點普遍認為人民幣應(yīng)當貶值，否則中國經(jīng)濟將面臨滅頂之災(zāi)，但當時朱镕基總理在多方權(quán)衡之下，仍做出人民幣不貶值的決定是有遠見的，雖然短期承受了壓力，付出了不小代價，但避免了香港與內(nèi)地金融的動蕩，阻擋了金融危機傳導(dǎo)至香港甚至全中國。為中國此后成為世界制造業(yè)中心打下基礎(chǔ)，而且贏得了國際聲譽。其后十年，通過改革與相對穩(wěn)定穩(wěn)定的市場環(huán)境，吸引了全球制造業(yè)紛紛流向中國，為中國換取長期的繁榮。對比之下，當時遭受亞洲金融危機洗禮的國家，元氣大傷，相當長時間陷入低迷。
從這個角度而言，為防止亞洲金融危機重演，從各國應(yīng)對危機的經(jīng)驗和教訓(xùn)來看，此時中國切勿采取一次性大幅貶值與資本管制的方式應(yīng)對危機。相反，保持定力，穩(wěn)定預(yù)期，加大與市場溝通仍然是防范金融危機的良方。由于去年12月初中國央行便提出人民幣匯率更加注重參考一攬子貨幣并給出權(quán)重，在筆者看來，此時明確新的貨幣政策錨，即人民幣CFETS指數(shù)意義非凡，不僅能夠增強人民幣獨立性，亦能降低美元大漲、大跌對匯率穩(wěn)定的影響，推動市場化改革與防范金融風險，一石三鳥。而為了增強新匯率錨的威信，穩(wěn)定市場預(yù)期，建議短期內(nèi)維持對人民幣新指數(shù)穩(wěn)定在100左右作為過渡，以穩(wěn)定預(yù)期，同時盡快推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)增長措施，確保經(jīng)濟不硬著陸。
本文來源：FT中文網(wǎng)