黑云壓城城欲摧，國(guó)際金融市場(chǎng)正經(jīng)歷一段泥沙俱下的暗淡歷史，股市、匯市和大宗商品市場(chǎng)哀鴻遍野，跌無(wú)可依，波動(dòng)劇烈。筆者以為，一個(gè)基本的定性判斷在于，目前市場(chǎng)運(yùn)行處于一段非常時(shí)期。
　　非常時(shí)期包含兩層含義：一方面，覆巢之下無(wú)完卵，市場(chǎng)呈現(xiàn)出“估值失靈”的特征，行業(yè)與企業(yè)基本面、消息面和估值情況的重要性已經(jīng)讓位于宏觀趨勢(shì)，投資者既不會(huì)因?yàn)楣乐档投ベI入，也不會(huì)因?yàn)楣乐挡桓叨Ｖ官u出；另一方面，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，市場(chǎng)呈現(xiàn)出“深度恐慌”的特征，這種集體非理性不可能長(zhǎng)期存在，而非常時(shí)期的超強(qiáng)破壞性最終也將激發(fā)市場(chǎng)的自我修補(bǔ)或政策的緊急救贖。也就是說(shuō)，非常時(shí)期總是要回歸正常。
　　那么，一個(gè)值得深思的問(wèn)題在于，何時(shí)會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的理性回歸？國(guó)際金融市場(chǎng)何時(shí)才能遠(yuǎn)離超常規(guī)的混亂？
　　首先，在回答這個(gè)問(wèn)題之前，必須強(qiáng)調(diào)，無(wú)論這段非常時(shí)期何時(shí)結(jié)束，它的出現(xiàn)本身是無(wú)可避免的。從大邏輯看，全球經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的演化從未偏離過(guò)預(yù)期軌道。筆者曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)了以信用為核心的危機(jī)階段論：*9階段是微觀信用崩塌，表現(xiàn)為流動(dòng)性危機(jī)，美國(guó)是木桶短板，政策層對(duì)危機(jī)的反應(yīng)是用宏觀財(cái)政信用抵補(bǔ)微觀信用崩塌，大規(guī)模增加支出的刺激政策全面出臺(tái)；第二階段是宏觀信用崩塌，表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī)，歐洲是木桶短板，政策層對(duì)危機(jī)的反應(yīng)是用貨幣信用抵補(bǔ)宏觀信用崩塌，超常規(guī)貨幣政策廣泛出現(xiàn)；第三階段是貨幣信用崩塌，表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，新興市場(chǎng)是短板，競(jìng)爭(zhēng)性貶值層出不窮，虛擬貨幣超前受追捧，貨幣博弈偏向囚徒困境，政策層對(duì)危機(jī)的反應(yīng)唯有被迫推進(jìn)艱難的結(jié)構(gòu)性改革。
　　應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)全盤走弱就是新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)引發(fā)的全局震蕩，市場(chǎng)將人民幣匯率一次性貶值視作根本原因無(wú)疑是值得商榷的。盡管人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)新興市場(chǎng)貨幣帶來(lái)了一次性沖擊，但新興市場(chǎng)貨幣固有的脆弱性才是真正的引爆點(diǎn)。
　　筆者以為，以新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)為表象的全球金融危機(jī)第三波不可避免，但異?？只艓?lái)的非常時(shí)期卻不會(huì)長(zhǎng)期延續(xù)。解剖市場(chǎng)心理，異?？只旁醋晕鍌€(gè)層面，而只有這五個(gè)層面的恐慌得以消除，國(guó)際金融市場(chǎng)才能回歸一段羸弱的平靜期。接下來(lái)，值得關(guān)注的是：
　　*9，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面弱于預(yù)期的擔(dān)憂何時(shí)消除？在很多市場(chǎng)人士看來(lái)，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面異常羸弱的一種確認(rèn)，包括人民幣在內(nèi)的一系列貨幣出現(xiàn)大幅貶值，很容易讓人擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際情況要差于滯后數(shù)據(jù)所顯示的水平。對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂主要集中在全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度上，兩者彼此相關(guān)又略有不同。
　　筆者以為，全球經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期的狀況難以迅速扭轉(zhuǎn)。根本原因在于，受全球化放緩、新生增長(zhǎng)點(diǎn)表現(xiàn)暗淡、金融深化作用悄然下降、人力資本提升明顯不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心下降、不確定性鈍化等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)中樞已經(jīng)有所下移。
　　而對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，某種程度上反映了國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特殊性的缺乏理解，事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀活躍度相對(duì)較強(qiáng)，中國(guó)宏觀政策的潛力相對(duì)較大，中國(guó)轉(zhuǎn)型的改革紅利相對(duì)有力。
　　人民幣匯改新政并非像市場(chǎng)擔(dān)心的那樣，是對(duì)出口大幅下降的政策反應(yīng)，而是在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展基調(diào)下推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的有力舉措。從數(shù)據(jù)公布的時(shí)序安排來(lái)看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度擔(dān)憂有望在10月第三季度GDP數(shù)據(jù)公布后得以緩解。
　　第二，對(duì)人民幣大幅貶值的擔(dān)憂何時(shí)消除？在很多人看來(lái)，人民幣8月11日的一次性貶值打開(kāi)了貨幣博弈的潘多拉之盒，諸多新興市場(chǎng)貨幣的連番貶值都是對(duì)人民幣一次性沖擊的宏觀對(duì)沖。
　　無(wú)論這種觀點(diǎn)是否有失公允，一個(gè)事實(shí)就是，市場(chǎng)對(duì)人民幣進(jìn)一步貶值存在擔(dān)憂，這種擔(dān)憂體現(xiàn)在CNH(人民幣離岸價(jià))和CNY(人民幣在岸價(jià))的對(duì)美元匯率價(jià)差上，這個(gè)價(jià)差自8月11日以來(lái)突然放大，中間雖一度縮小但又于8月24日明顯放大，表明即便央行[微博]在新聞發(fā)布會(huì)中發(fā)出了穩(wěn)定匯率的強(qiáng)音，但市場(chǎng)對(duì)人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期并未明顯消除。
　　筆者判斷，對(duì)人民幣大幅貶值的擔(dān)憂還會(huì)引致一系列試探性的市場(chǎng)行為，試探的是人民幣均衡匯率的可能水平，以及中國(guó)央行在維持匯率穩(wěn)定上的決心和能力。在近期這一系列試探完成前，市場(chǎng)對(duì)人民幣大幅貶值的擔(dān)憂可能不會(huì)立即消除。
　　第三，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性貶值的擔(dān)憂何時(shí)消除？中國(guó)股市里有句俗語(yǔ)，叫“妖股不死，熊市不止”，外匯市場(chǎng)也是如此，只有競(jìng)爭(zhēng)性貶值的潛在威脅全面釋放出來(lái)，國(guó)際間貨幣博弈的失序才能有效緩解。
　　筆者最近做了一項(xiàng)研究，從基本面情況、有效匯率與雙邊匯率波動(dòng)對(duì)比等維度分析了全球主要貨幣發(fā)生大幅貶值的可能性，結(jié)果顯示，委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、白俄羅斯盧布、南非蘭特、巴西雷亞爾、馬來(lái)西亞林吉特、俄羅斯盧布、墨西哥比索、澳元、印度盧比、印尼盾、土耳其盾很危險(xiǎn)，韓元、新西蘭元、泰銖、阿根廷比索和菲律賓比索的危險(xiǎn)性次之。
　　從當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看，部分貨幣的危險(xiǎn)性已經(jīng)充分顯示出來(lái)，而另一些貨幣的風(fēng)險(xiǎn)還未充分暴露。筆者以為，在大部分主要危險(xiǎn)貨幣潛在的貶值欲望進(jìn)一步釋放之前，國(guó)際金融市場(chǎng)還將持續(xù)動(dòng)蕩。
　　第四，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的恐懼何時(shí)消除？應(yīng)該說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是全球貨幣博弈的重中之重，近一段時(shí)期以來(lái)新興市場(chǎng)貨幣的廣泛承壓從某種程度上看，正是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的提前反應(yīng)。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的恐懼，只會(huì)在兩種情況下發(fā)生改變：一是美聯(lián)儲(chǔ)真正加息，靴子落地恐懼自然消除；二是美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息并改變對(duì)貨幣政策的表態(tài)，強(qiáng)化寬松預(yù)期。
　　筆者以為，從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件已接近成熟，但由于8月11日人民幣匯改的不期而至，美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)動(dòng)蕩背景下堅(jiān)持加息的概率已明顯降低。目前來(lái)看，9月中旬的FOMC會(huì)議依舊重要，只要不出現(xiàn)既不加息、也不改變政策措辭的情況，市場(chǎng)對(duì)加息的恐懼都有望緩解。
　　第五，一系列政治經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌何時(shí)消除？值得強(qiáng)調(diào)的是，信用貨幣的幣值支撐，都是政府信用，因此，政治風(fēng)險(xiǎn)始終是貨幣危機(jī)激化的隱患。目前來(lái)看，全球地緣政治動(dòng)蕩星星點(diǎn)點(diǎn)地發(fā)生，雖未全然激化，但依舊處于令人擔(dān)憂的狀況。
　　特別是對(duì)韓國(guó)、委內(nèi)瑞拉、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣貶值和政治動(dòng)蕩形成正反饋，加劇了局部金融失序的可能。目前，受各類因素的綜合影響，表征市場(chǎng)恐懼的VIX指數(shù)(波動(dòng)率指數(shù))連續(xù)多日躥升，敲響了危機(jī)警鐘。筆者以為，雖然地緣政治的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較多，但短期內(nèi)突然大幅惡化的可能性也不大，市場(chǎng)對(duì)此的擔(dān)憂難以進(jìn)一步迅速激化。
　　總之，新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)已然進(jìn)入一段高潮，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際金融市場(chǎng)的非常時(shí)期終將過(guò)去，但在最近至少一個(gè)多月內(nèi)，恐難看到有說(shuō)服力的扭轉(zhuǎn)信號(hào)，市場(chǎng)恐慌的全面緩解是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，國(guó)際金融市場(chǎng)回歸常態(tài)可能尚需時(shí)日。
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