近期央行[微博]完善人民幣匯率中間價報價機制，是匯率市場化改革的重要一步。新的一輪匯改后，貶值預(yù)期升溫，這是短期現(xiàn)象還是有趨勢性因素使然？央行對匯率形成機制的*7表述是“以市場供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率制度”，現(xiàn)實中，這意味著什么？本文解讀有關(guān)人民幣匯率的三個流行的誤區(qū)，提出我們的分析框架和邏輯。
　　誤區(qū)之一：貿(mào)易順差代表升值壓力
　　是什么決定了匯率走勢？短期內(nèi)，外匯的供給與需求決定匯率水平，在資本賬戶開放的情況下，資本流動往往是短期匯率變動的主要影響因素，但我國由于存在資本賬戶管制，貿(mào)易順差則是決定短期匯率走勢的重要因素。這是為什么以前貿(mào)易順差很大的時候，人民幣匯率升值的壓力也較大。近幾年，貿(mào)易順差減少，不僅直接改變外匯供求，也通過影響預(yù)期而影響資本流動，使得人民幣匯率升值的壓力降低。
　　但看遠(yuǎn)一些，匯率與貿(mào)易差額之間并沒有一個簡單的因果關(guān)系，從根本上來講兩者都由經(jīng)濟的基本面或者說結(jié)構(gòu)性因素決定。這些因素包括人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、發(fā)展階段和資源稟賦等。舉個例子，在一個生產(chǎn)者對消費者比例上升(人口紅利)的經(jīng)濟里，儲蓄率會相應(yīng)上升，為分散風(fēng)險，居民會增加對外投資。由于對外凈資產(chǎn)的累積只能通過經(jīng)常賬戶順差來實現(xiàn)，所以對外投資頭寸上升意味著貿(mào)易順差會增加。簡而言之，一個經(jīng)濟體的中長期貿(mào)易順差(也就是所謂的均衡貿(mào)易順差)對應(yīng)著其“理想的”對外投資頭寸。
　　而要使對外投資頭寸達(dá)到“理想的”水平，匯率必須相應(yīng)變化，所以匯率終究只是傳導(dǎo)機制的一部分，不是由貿(mào)易順差決定。[1]當(dāng)一國需要增加對外投資，積累對外資產(chǎn)時(要增加貿(mào)易順差)，對外匯的需求上升，因此外幣相對本幣走強，呈現(xiàn)本幣匯率弱、貿(mào)易順差的態(tài)勢。而當(dāng)一國積累的對外凈資產(chǎn)達(dá)到理想水平之后，對外匯的需求減弱，本幣匯率轉(zhuǎn)強，貿(mào)易順差自然會收窄。
　　因此，現(xiàn)實中我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)貿(mào)易順差和弱勢匯率聯(lián)系在一起，而逆差往往伴隨升值壓力。今年上半年中國貿(mào)易順差增加、人民幣有貶值壓力，美國貿(mào)易逆差增加、美元反而升值就是例子。因此，弱勢匯率和貿(mào)易順差聯(lián)系在一起并不一定代表匯率低估，只是經(jīng)濟的基本面要求在這個階段有貿(mào)易順差，累積對外資產(chǎn)，較低的匯率水平是經(jīng)濟達(dá)到均衡的要求。同理，較強的匯率伴隨貿(mào)易逆差也不一定代表匯率高估。
　　誤區(qū)之二：人民幣“外升內(nèi)貶”反映生產(chǎn)率改善
　　一般認(rèn)為物價與匯率應(yīng)該走勢一致，也就是物價上漲，匯率會貶值，物價下跌，匯率會升值。這個共識源于一種假設(shè)，也就是說貨幣只影響價格，而不影響實體經(jīng)濟(貨幣中性)。涉及到物價，貨幣中性表現(xiàn)為貨幣數(shù)量論，也就是貨幣影響國內(nèi)物價，涉及到匯率，就是購買力平價理論。
　　根據(jù)購買力平價理論，一個貨幣的價值是由單位貨幣在國內(nèi)所能購買到的商品和服務(wù)所決定的，即是由單位貨幣的國內(nèi)購買力所決定的，因而匯率可以表示為兩國貨幣購買力之比。所以本國通脹高于國外通脹，則本國貨幣也會相應(yīng)走弱，即如果一國貨幣對內(nèi)貶值，則會同時對外貶值。根據(jù)購買力平價理論，實際匯率應(yīng)該等于1，因為名義匯率貶值被通脹抵消。[2]
　　但我們觀察到的是物價與匯率長時間內(nèi)“分道揚鑣”，實際有效匯率不是一成不變，而是持續(xù)升值。2005年7月至2011年6月之間，人民幣呈現(xiàn)“外升內(nèi)貶”態(tài)勢(除了全球金融危機期間)，也就是名義匯率升值與物價上行(通貨膨脹)并存。而2014年1月至今，這個現(xiàn)象似乎有所“反轉(zhuǎn)”，也就是人民幣兌美元(6.3884,-0.0063,-0.10%)匯率出現(xiàn)貶值但物價有下行壓力。
　　金融周期理論能更為有效地解釋貨幣“外升內(nèi)貶”的現(xiàn)象。金融周期理論認(rèn)為貨幣不光影響價格也能影響實體經(jīng)濟(貨幣非中性)，包括經(jīng)濟增長，其最核心的兩個指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價格。前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度，兩者相互影響，具有順周期自我強化的特征。
　　伴隨著經(jīng)濟增長和信用擴張的是資產(chǎn)價格與通脹上升；經(jīng)濟金融體系脆弱性增加，在某一個時點，泡沫破滅，房地產(chǎn)價格下跌，信用杠桿又起到加速器的作用，給實體經(jīng)濟帶來持續(xù)的下行壓力。其他國家的經(jīng)驗顯示金融周期上半場往往持續(xù)10年左右，
　　而下半場一般為5年。值得關(guān)注的是，中美金融周期出現(xiàn)分化，美國金融周期見底，而中國2013年是拐點，“十三五”時期大部分時間處于金融周期下半場。
　　金融周期上半場，經(jīng)濟增長加速，需求旺盛，房地產(chǎn)價格上漲，人民幣資產(chǎn)的吸引力上升，資金流入導(dǎo)致匯率升值。在人民幣資產(chǎn)的配置過程中，以房地產(chǎn)為代表的非貿(mào)易部門更受青睞，信用杠桿又起了加速器的作用，所以房地產(chǎn)的繁榮帶動非貿(mào)易部門價格上漲(圖2)，人民幣呈現(xiàn)“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象。
　　這個邏輯也解釋了2005年以來，人民幣實際有效匯率持續(xù)升值的現(xiàn)象。事實上，金融周期理論和BS理論并非完全對立。兩者在解釋“外升內(nèi)貶”時，都認(rèn)為非貿(mào)易部門價格上升更快是導(dǎo)致對內(nèi)對外價值背離的主要原因。不同之處在于，前者認(rèn)為，資產(chǎn)配置和金融因素也是非貿(mào)易部門價格上升更快的原因之一；而后者僅將此歸結(jié)于貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率上升更快，由此低估了匯率升值對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的沖擊。
　　到了金融周期下半場，房價調(diào)整加上信貸回落，不排除可能出現(xiàn)人民幣“外貶內(nèi)升”現(xiàn)象。房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，銀行順周期收緊信用加劇需求下行壓力，物價下跌，同時資金流出壓力上升，匯率貶值(人民幣“外貶內(nèi)升”)。出于避險和平衡資產(chǎn)配置等因素考慮，國內(nèi)私人部門有投資海外資產(chǎn)的沖動，是貶值壓力的內(nèi)在原因。
　　當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，而物價卻持續(xù)面臨下行壓力，可能是“外貶內(nèi)升”的跡象。私人部門投資海外可以通過兩個渠道實現(xiàn)，一是央行將外匯儲備與外匯資產(chǎn)“賣給”私人部門，這是國內(nèi)的部門之間的調(diào)整，不直接影響匯率。但在實施過程中，可能會看到央行外匯儲備在一段時間內(nèi)大幅減少。第二個渠道是通過貿(mào)易順差來增加對外資產(chǎn)配置，這種情況下，人民幣貶值就是促進貿(mào)易順差的內(nèi)在要求了，而不是市場認(rèn)為的貿(mào)易順差決定匯率。
　　匯率是貨幣之間的比價，所以除了國內(nèi)因素，我們也需要關(guān)注國外的情況。在現(xiàn)階段，中美金融周期分化也增加人民幣下行壓力。美國上個金融周期見底，正開啟下一個新的周期，經(jīng)濟向好，松貨幣漸行漸遠(yuǎn)，而歐、日、中經(jīng)濟下行壓力還在，貨幣仍然寬松。這種情況下，美元繼續(xù)強勢。美元指數(shù)(96.8146,0.0022,0.00%)上升對中國經(jīng)濟有何含義？
　　首先，美元升值本身就意味著全球資本更多配置美元資產(chǎn)，而人民幣對美元匯率維持平穩(wěn)則會加大利率平價下的人民幣貶值預(yù)期，帶來資本流出的壓力。其次，如果強勢美元伴隨全球風(fēng)險偏好下降，則可能加劇國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整和企業(yè)去杠桿壓力。尤其需要關(guān)注的是近幾年國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)對外負(fù)債顯著上升，美元加息和升值將會加大其債務(wù)負(fù)擔(dān)，這更進一步加劇房價下行壓力。
　　這種情況下，匯率貶值有利于經(jīng)濟體自我調(diào)節(jié)、自我穩(wěn)定。近幾年主要貨幣匯率的靈活性大幅增加，但中國是個例外。也就是說，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長相對上升時，其匯率也相應(yīng)升值，而匯率升值又反過來制約其出口，抑制增長；反之則反是。這個情況在中國不明顯。比如，近幾年我國經(jīng)濟增長持續(xù)下行，但人民幣對美元基本穩(wěn)定，而實際有效匯率則持續(xù)升值。如圖3所示，美國與歐元區(qū)GDP增長之差與其雙邊匯率成正相關(guān)，美日也是一樣，但中美增長之差和雙邊匯率之間是負(fù)相關(guān)。
　　金融周期下半場，貶值有利于改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)
　　金融周期下半場，人民幣更多的是貶值壓力。這是好事情，還是壞事？BS假說認(rèn)為貶值是對舊經(jīng)濟的扶持，不利于經(jīng)濟持續(xù)增長。因為BS假說認(rèn)為匯率變動背后反映的是勞動生產(chǎn)率的變化。匯率升值后，勞動生產(chǎn)率高的行業(yè)更易存活，而勞動生產(chǎn)率相對較低的行業(yè)將會被淘汰，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)上，就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。反過來，認(rèn)為貶值則是對舊經(jīng)濟的扶持，不利于市場出清，也不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善。這似乎是市場關(guān)于匯率和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的主流觀點，但如果從金融周期和資產(chǎn)配置角度看，結(jié)論完全相反！
　　在金融周期上半場，匯率升值的同時，金融和房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，導(dǎo)致資源集中到這些行業(yè)，從而對制造業(yè)等實體部門造成擠壓。特別是在上半場后半段，信用“加速器”促進地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的過度擴張，匯率升值又會進一步導(dǎo)致“熱錢”涌入，加大泡沫。資源過度集中在此類行業(yè)，實際上是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的惡化。如圖4所示，金融周期上半場房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、煤炭占用的金融資源最多。
　　金融周期下半場，房地產(chǎn)和其他重資產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，擠壓泡沫的同時，資源可以被重新分配到那些曾經(jīng)受擠壓的行業(yè)，匯率貶值有利于優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。匯率貶值對于儀器儀表、紡織、通信計算機等行業(yè)的正面影響*5，匯率貶值5%對毛利率較低的儀器儀表和紡織業(yè)利潤都有翻倍的影響；而進口占比較多的重資產(chǎn)能源相關(guān)行業(yè)，如天然氣、石油煉焦、金屬采選等行業(yè)在匯率貶值的背景下，利潤有所承壓(圖5)。
　　總之，在金融周期的下半場，匯率貶值有利于出口依存度較高的輕資產(chǎn)行業(yè)，對于促進我國能源與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整有正面的意義。另外，人民幣貶值有利于出口，促進居民收入上升，促進消費。人民幣貶值導(dǎo)致進口商品價格上升，對消費需求的抑制作用更多體現(xiàn)在進口高檔消費，受影響的主要是高收入群體。因此，貶值總體上有利于大眾消費。
　　誤區(qū)之三：人民幣國際化代表匯率升值
　　央行最近完善人民幣匯率形成機制的措施預(yù)計將有利于促進人民幣加入SDR。隨著中國經(jīng)濟進一步崛起，人民幣國際化和資本賬戶開放成為中國經(jīng)濟發(fā)展和全球化進程的內(nèi)在訴求。中國人要向海外投資，外國人也要增持中國資產(chǎn)。“十三五”將是人民幣國際化的重要階段。那么，人民幣國際化到底如何影響匯率？
　　一種流行的觀點是國際化意味著貨幣升值，也就是說國際化和貨幣升值之間是前者決定后者的因果關(guān)系。其論據(jù)是，央行為了推進人民幣國際化，不會讓人民幣貶值；同時，國際化意味著海外投資者對人民幣資產(chǎn)需求增加，導(dǎo)致人民幣升值。但事實上，長期來看，無論是人民幣國際化改革的進程、均衡匯率水平還是央行匯率政策選擇都具有“內(nèi)生性”，即會根據(jù)經(jīng)濟基本面的需要而進行調(diào)整，央行“不會”也“不能”脫離經(jīng)濟基本面長期“刻意”維持人民幣“堅挺”。另一方面，人民幣國際化和資本賬戶開放對匯率的影響是多方面的，并不是必然導(dǎo)致人民幣走強。
　　一個貨幣能否走出國界被廣泛使用，終究要由市場來決定，受經(jīng)濟基本面影響，而政府能做的是減少一些制度性障礙。人民幣國際化，就是人民幣跨越國界，在境外成為受普遍認(rèn)可的計價、結(jié)算和儲備的工具，簡言之，就是讓外國人使用人民幣購買商品、投資項目、儲備財富。這就意味著非居民會大量持有人民幣計價的資產(chǎn)與債務(wù)。
　　那么，是什么動機促使非居民愿意持人民幣資產(chǎn)與負(fù)債？這取決于貨幣發(fā)行國經(jīng)濟與貿(mào)易規(guī)模，資本市場發(fā)達(dá)程度(廣度?深度?和流動性)，[4]網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和幣值的穩(wěn)定性。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指人們決定是否用一個貨幣一定程度上取決于別人是否用它。就像語言一樣，用的人越多，會吸引更多的人用它，因為用的人越多越方便。幣值穩(wěn)定主要表現(xiàn)為物價穩(wěn)定。
　　人民幣國際化的“瓶頸”是中國資本市場不夠發(fā)達(dá)，而不是匯率是否能持續(xù)升值。近幾年來，我國資本市場發(fā)展較快，但跟OECD經(jīng)濟體平均水平比，還有較大差距。比如，我國債券市場余額與GDP之比大約為50%，不僅遠(yuǎn)低于高資本賬戶開放的國家，也比中等程度開放經(jīng)濟體要低。[5]我國債券市場的流動性亦較低，也就是換手率較低。
　　網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也與資本市場發(fā)達(dá)程度緊密相關(guān)，也就是說資本市場，特別是債券市場的發(fā)展，會擴大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這些因素的發(fā)展與一個國家整體經(jīng)濟基本面應(yīng)該是一致的，而政府可以做的是消除某些制度性的制約，比如以適當(dāng)?shù)牟椒ラ_放資本賬戶，便利海外投資者進入國內(nèi)資本市場。
　　事實是，持續(xù)升值不利于貨幣國際化
　　與流行的觀點恰恰相反，匯率持續(xù)升值并不利于貨幣國際化，因為升值雖然有利于一個貨幣發(fā)揮其投資的功能，但有損其融資的功能。一個貨幣要在國際金融與貿(mào)易領(lǐng)域廣泛被使用，一方面必須有人愿意持有以它計價的資產(chǎn)，另一方面必須有人愿意持有以它計價的負(fù)債。如果只愿意用它作為投資貨幣或者融資貨幣，這將出現(xiàn)所謂的“一邊倒”(lop-sided)的國際化，注定走不遠(yuǎn)。
　　對資產(chǎn)方來說，這個貨幣越強勢越好，但對負(fù)債方而言，這個貨幣越弱勢越好。綜合來看，就要求這個貨幣的匯率能雙向波動，而不是長時期內(nèi)有一邊倒的升值或貶值預(yù)期。實際上，兩個最主要的儲備貨幣美元和歐元的國際化相對而言比較平衡，也就是其作為投資貨幣與融資貨幣的作用都同樣重要。而日元相對而言“一邊倒”現(xiàn)象曾經(jīng)比較明顯，也就是大家更愿意持有以日元計價的負(fù)債(圖6)，這或許在一定程度上妨礙了其國際化。
　　令人擔(dān)心的是，人民幣持續(xù)升值已經(jīng)導(dǎo)致了其“一邊倒”國際化的跡象，拖累了其國際化的進程。非居民大多愿意持有以人民幣計價的資產(chǎn)，而不愿意持有以它計價的負(fù)債。如表1所示，到2013年底，香港銀行體系負(fù)債方的人民幣存款高達(dá)8600億元，但對應(yīng)的資產(chǎn)方貸款不到1200億元。非居民愿意持有人民幣資產(chǎn)，因為人民幣升值意味著人民幣資產(chǎn)換成其國內(nèi)貨幣會增值。他們不愿意借人民幣，因為人民幣升值意味著將來必須要用更多的本幣來還債。離岸市場還沒形成人民幣自我循環(huán)機制，也就談不上真正意義上的國際化。
　　階段性貶值促進人民幣國際化
　　人民幣國際化到底如何影響匯率？長遠(yuǎn)來看，匯率由結(jié)構(gòu)性因素決定，而貨幣國際化并不能直接改變一個經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性因素，從而不會對匯率走勢起決定性作用。人民幣國際化只意味著居民和非居民在資產(chǎn)配置時，有更多的貨幣可選擇。至于人民幣國際化過程中，外匯供求將如何變化，則由更深層次的因素決定。
　　一方面，人民幣國際化意味著海外投資者將增持人民幣資產(chǎn)，從而會支撐人民幣匯率。過去外商在華直接投資較多，追求的是中國經(jīng)濟高速增長帶來的高額回報。預(yù)計未來10年內(nèi)，我國將成為世界*9大經(jīng)濟體，盡管中國總體經(jīng)濟增速趨緩，但是經(jīng)濟和市場規(guī)模已經(jīng)足夠大，海外投資者包括中央銀行和主權(quán)基金對人民幣資產(chǎn)的需求會增加，尤其是對人民幣固定收益類投資工具的需求可能比較大。國際投資者對于人民幣資產(chǎn)需求的增加將給人民幣匯率提供上行動力。
　　另一方面，資本賬戶開放將使私人部門對外投資更便利，對人民幣匯率帶來貶值壓力。中國政府部門和私人部門之間存在對外資產(chǎn)配置失衡現(xiàn)象，雖然整個國家(私人加政府)做多美元，但私人部門做多人民幣，只有政府部門做多美元(圖7)。截止2014年三季度，中國對外合計凈頭寸是1.8萬億美元，其中政府部門對外凈頭寸超過3.9萬億，相應(yīng)私人部門形成對外凈負(fù)債2.1萬億美元。這在國際上是一個較為特殊的現(xiàn)象，大多數(shù)國家私人部門對外凈資產(chǎn)的情況基本能代表整個國家的狀況。如日本對外資產(chǎn)中，私人部門資產(chǎn)占比一般在80%以上，2013年合計凈資產(chǎn)3.7萬億美元，其中私人部門超過3萬億美元(圖8)。
　　過去十幾年我國私人部門儲蓄率持續(xù)上升，同時政府逐步放開了私人部門持有外匯的限制。從資產(chǎn)多樣化的角度看，隨著中國資本賬戶的逐步放開，私人部門增加美元資產(chǎn)配置、減少人民幣資產(chǎn)配置的內(nèi)在要求將得到滿足。國內(nèi)投資者對于美元資產(chǎn)需求的增加將給人民幣匯率帶來下行壓力。
　　那么，支撐和壓制匯率的兩種相反的力量，哪一個將會成為主導(dǎo)？我們總體的判斷是，中國經(jīng)濟步入金融周期下半場，同時疊加強勢美元周期，一段時間內(nèi)人民幣匯率貶值的壓力將大于上行動力。在人民幣國際化、資本賬戶充分開放的情況下，資本流動會呈現(xiàn)雙向增長態(tài)勢。
本文來源：新浪專欄