8月11日上午，人民銀行[微博]發(fā)布了《關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明》。這則短端聲明的核心要點(diǎn)是，人民幣兌美元匯率中間價(jià)以后會(huì)跟隨上一交易日的外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率而定。這是2005年匯改以來(lái)人民幣匯率機(jī)制的最重要改革，可被稱(chēng)為一次“新匯改”。在此次新匯改聲明發(fā)布之后，人民幣兌美元匯率應(yīng)聲而貶，并帶動(dòng)澳元、新臺(tái)幣、新元等貨幣兌美元明顯貶值。
　　1.中間價(jià)報(bào)價(jià)方式變化為什么重要？
　　要了解中間價(jià)報(bào)價(jià)方式的變化為什么會(huì)給全球匯市帶來(lái)這么大的影響，需要首先理解什么是中間價(jià)，以及它為什么重要。
　　所謂匯率中間價(jià)，是中國(guó)外匯交易中心每天在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前發(fā)布的一個(gè)參考匯價(jià)。根據(jù)規(guī)定，每天的外匯市場(chǎng)交易只能在中間價(jià)附近一個(gè)給定的匯價(jià)范圍內(nèi)進(jìn)行。當(dāng)前，人民幣兌美元匯率日內(nèi)波動(dòng)幅度是中間價(jià)上下2%。這意味著每一筆人民幣兌美元的匯兌交易成交價(jià)格都不能偏離中間價(jià)超過(guò)2%，否則交易無(wú)法執(zhí)行。因此，設(shè)定了匯率中間價(jià)，也就定下市場(chǎng)匯率的大致范圍。
　　根據(jù)外匯交易中心發(fā)布的《中國(guó)外匯交易中心產(chǎn)品指引(外匯市場(chǎng))》，匯率中間價(jià)應(yīng)當(dāng)是每日交易之前，全部做市商報(bào)價(jià)去掉*6和最低后的一個(gè)加權(quán)平均價(jià)格。這是一種在國(guó)際上非常常見(jiàn)的市場(chǎng)定價(jià)方式。因此，理論上來(lái)說(shuō)匯率中間價(jià)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。
　　但是，從過(guò)去這些年實(shí)際運(yùn)行狀況來(lái)看，中間價(jià)更像是一個(gè)官定的匯率。市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該具有連續(xù)性。也就是說(shuō)，每天開(kāi)市的價(jià)格應(yīng)當(dāng)接近上一日的收市價(jià)格。但在現(xiàn)實(shí)中，人民幣匯率中間價(jià)卻經(jīng)常性的與上一交易日匯率收盤(pán)價(jià)有較大偏差。在2012年年末，還曾出現(xiàn)過(guò)人民幣兌美元匯率連續(xù)十多日“漲停”(升值幅度觸及日內(nèi)波動(dòng)上限)，匯率中間價(jià)卻紋絲不動(dòng)的奇景。從這樣的走勢(shì)來(lái)看，匯率中間價(jià)并不完全由市場(chǎng)力量所決定，而更多由央行[微博]所把控。因此，匯率中間價(jià)在過(guò)去更多被視為央行匯率政策的信號(hào)，其變化對(duì)市場(chǎng)情緒的影響力很大。
　　所以，這次人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)方式的變化非常重要。在央行不長(zhǎng)的聲明稿中，專(zhuān)門(mén)說(shuō)到設(shè)定中間價(jià)時(shí)會(huì)“參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率”。這表明匯率收盤(pán)價(jià)與中間價(jià)之間連續(xù)性會(huì)大幅增強(qiáng)，中間價(jià)將更多地由市場(chǎng)力量所決定。
　　由于從2014年年末以來(lái)，人民幣匯率收盤(pán)價(jià)一直就相對(duì)中間價(jià)貶值，所以此次中間價(jià)向收盤(pán)價(jià)的靠攏自然導(dǎo)致中間價(jià)走貶。央行聲明發(fā)布的當(dāng)天，人民幣兌美元中間價(jià)就從前一天的6.12貶到6.23，貶值幅度接近2%。而由于之前中間價(jià)一直官方色彩濃厚，被認(rèn)為代表了人民銀行的匯率態(tài)度，此番中間價(jià)生成方式的改革，以及中間價(jià)本身的貶值，都自然而然地助長(zhǎng)了市場(chǎng)上人民幣貶值的預(yù)期。因此，無(wú)論是在岸還是離岸市場(chǎng)，人民幣兌美元的市場(chǎng)匯率都明顯走貶。央行聲明發(fā)布當(dāng)日，人民幣兌美元收盤(pán)匯率又相對(duì)新的中間價(jià)貶值2%，跌到了6.32。這意味著下一天的中間價(jià)又會(huì)跟著貶2%?？紤]到如此遞推的前景，人民幣兌美元匯率貶值預(yù)期大幅上升(圖1)。
　　人民幣兌美元匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)人民幣兌美元匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)
　　2.新匯改的經(jīng)濟(jì)理由并不充分
　　央行為何在這個(gè)時(shí)點(diǎn)推出新匯改，可以從經(jīng)濟(jì)和政治兩個(gè)方面找原因。但就經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，新匯改的理由并不充分。
　　的確，人民幣的被動(dòng)升值確實(shí)對(duì)我國(guó)出口有明顯負(fù)面影響。在過(guò)去一年，由于人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定，所以強(qiáng)勢(shì)美元帶動(dòng)人民幣升值。期間，人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義有效匯率累計(jì)升值約13%。因此，看起來(lái)似乎有必要通過(guò)人民幣貶值來(lái)緩解出口的壓力。
　　但是，匯率貶值對(duì)我國(guó)出口的正面帶動(dòng)效應(yīng)有限。根據(jù)荷蘭經(jīng)濟(jì)政策研究局(CPB)的統(tǒng)計(jì)，今年全球出口增長(zhǎng)都在減速。在大家出口日子都不好過(guò)的時(shí)候，我國(guó)如果要通過(guò)匯率貶值來(lái)擴(kuò)大出口，勢(shì)必引發(fā)全球匯率競(jìng)爭(zhēng)性貶值，于我國(guó)出口的幫助并不大。全球新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣跟隨人民幣的貶值就反映了這種匯率惡性競(jìng)爭(zhēng)的前景。
　　相反，貶值帶來(lái)的匯率不確定性將打擊我國(guó)出口企業(yè)。在2014年1季度，人民幣兌美元匯率曾經(jīng)大幅貶值。其負(fù)面效應(yīng)在2014年春季廣交會(huì)上就表現(xiàn)了出來(lái)，令廣交會(huì)成交量大幅萎縮。從媒體報(bào)道來(lái)看，國(guó)內(nèi)出口企業(yè)和外商在面對(duì)不確定性的人民幣兌美元匯率時(shí)，傾向于不簽長(zhǎng)單，只簽短單，因而讓成交金額大幅縮水。這表明，在我國(guó)出口企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)能力的當(dāng)下，匯率波動(dòng)性加大帶給出口的傷害不容低估。
　　同時(shí)，還必須注意到僅僅在1個(gè)多月之前，A股市場(chǎng)還曾出現(xiàn)過(guò)一次大規(guī)模的震蕩，以至于需要政府強(qiáng)力介入來(lái)救市。目前，股市的情緒還并未完全穩(wěn)定。這種時(shí)候推動(dòng)新匯改，顯然會(huì)增加金融市場(chǎng)的不確定性，不利于防控風(fēng)險(xiǎn)。
　　當(dāng)然，從完善人民幣匯率市場(chǎng)的角度來(lái)看，新匯改是早晚都得過(guò)的一道坎。但這種長(zhǎng)期的必要性解釋不了它短期時(shí)點(diǎn)的選擇。在經(jīng)濟(jì)層面其實(shí)看不到新匯改的急迫性。這是央行11日聲明會(huì)讓市場(chǎng)大吃一驚的原因。
　　3.新匯改背后的SDR政治考量
　　看起來(lái)，人民幣加入SDR的政治考量才是新匯改此時(shí)出臺(tái)的最主要原因。今年8月3日，IMF[微博]公布了題為《SDR評(píng)估方法的回顧——初步考慮》(ReviewoftheMethodoftheValuationoftheSDR—InitialConsiderations)的報(bào)告。這份長(zhǎng)達(dá)64頁(yè)的報(bào)告詳細(xì)分析了人民幣納入SDR的方方面面。
　　其中，第5部分“操作問(wèn)題”(OperationalIssues)最為關(guān)鍵。這部分闡述了要將人民幣納入SDR，在匯率、利率和對(duì)沖三方面面臨的現(xiàn)實(shí)障礙。在這里面，匯率是IMF*5顧慮所在。在報(bào)告的第50段，IMF說(shuō)到：“為了估算人民幣相對(duì)SDR的價(jià)值，需要一個(gè)基于市場(chǎng)的‘代表性’人民幣兌美元匯率。目前，這個(gè)代表性匯率是在岸的匯率中間價(jià)。但是，這個(gè)匯率并非基于實(shí)際的市場(chǎng)交易，并可能偏離在岸市場(chǎng)匯率達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)之多。[1]”
　　因此，為了實(shí)現(xiàn)人民幣今年納入SDR的目標(biāo)，新匯改勢(shì)在必行，并且需要盡快推出，以便向IMF表現(xiàn)出積極合作的態(tài)度。這應(yīng)當(dāng)是新匯改此時(shí)推出的最主要原因。
　　4.新匯改之后的市場(chǎng)前景
　　之所以要仔細(xì)推測(cè)新匯改推出的原因，是因?yàn)閯?dòng)因不同，新匯改之后市場(chǎng)的走勢(shì)也會(huì)不同。
　　如果經(jīng)濟(jì)層面的穩(wěn)出口是主要考慮因素，那么在美元下半年持續(xù)看漲的前景下，人民幣兌美元匯率還會(huì)繼續(xù)貶值。因?yàn)橹挥羞@樣才能夠穩(wěn)定或者降低人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效匯率。而如果政治因素是主要?jiǎng)右?，那么新匯改帶來(lái)的貶值就應(yīng)該被視為短期擾動(dòng)因素，之后人民幣對(duì)美元匯率還會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定。
　　從前面的分析可知，后一種情景應(yīng)該更可能發(fā)生。我們相信，新匯改帶來(lái)的匯率波動(dòng)和不確定性并非決策者所樂(lè)見(jiàn)。但為了達(dá)到加入SDR的政治目標(biāo)，這又不做不可。因此，在改革了中間價(jià)形成機(jī)制后，盡快穩(wěn)定住匯率應(yīng)當(dāng)是決策者最急于實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。從人民銀行新聞發(fā)言人就新匯改所做的答記者問(wèn)，以及人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在新匯改之后的發(fā)聲中，都能看到這種意圖的流露。
　　因此，此次新匯改與2005年的老匯改不同。2005年那次匯改之后，人民幣兌美元匯率進(jìn)入了延續(xù)數(shù)年的升值通道。但這次匯改之后，央行并不會(huì)放任人民幣進(jìn)入貶值通道，而仍然會(huì)以穩(wěn)定為匯率政策的首要追求目標(biāo)。
　　但不可否認(rèn)的是，這次匯改之后，市場(chǎng)中人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期已經(jīng)大為增強(qiáng)，而央行也很大程度上失去了通過(guò)設(shè)定中間價(jià)來(lái)行政調(diào)控匯率的能力。因此，盡管央行匯率政策未來(lái)仍以穩(wěn)定為主，我們?nèi)匀活A(yù)期人民幣兌美元匯率會(huì)溫和貶值，今年年底貶到1美元兌6.4元人民幣的水平。
　　與人民幣貶值壓力相伴隨的還有更強(qiáng)的資本流出壓力。資本流出會(huì)在外匯市場(chǎng)上產(chǎn)生更多人民幣的拋盤(pán)，從而反過(guò)來(lái)加大人民幣的貶值壓力。在這里，資本流出與人民幣貶值相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)有可能產(chǎn)生，從而讓外匯市場(chǎng)陷入類(lèi)似今年6月股災(zāi)時(shí)的狀況。
　　失去了中間價(jià)調(diào)控手段的央行要想防控這種風(fēng)險(xiǎn)，只能在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入人民幣、賣(mài)出美元，通過(guò)市場(chǎng)化的方式來(lái)穩(wěn)定匯率?？紤]到我國(guó)目前仍然擁有約3.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，人民銀行有充足的彈藥來(lái)這么做。所以，人民幣大幅貶值的情況不會(huì)發(fā)生。
　　但是，央行買(mǎi)入人民幣來(lái)穩(wěn)定匯率的時(shí)候，事實(shí)上也是在從金融市場(chǎng)抽走流動(dòng)性。所以，不管新匯改之后人民幣匯率走勢(shì)如何，匯率政策都會(huì)給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。為了對(duì)沖這種不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的影響，央行勢(shì)必需要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)等方式給金融市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。其中，降準(zhǔn)的效果又最為直接。因此，在新匯改之后，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)的概率會(huì)大為上升。
        本文來(lái)源：新京報(bào)