中國的機構(gòu)投資者：角色與困境

　　當(dāng)前中國面臨著民間資本多，投資難、中小企業(yè)多融資難，資金大量流出等問題，機構(gòu)投資者的良好發(fā)展能有效助推這些問題的解決，但當(dāng)前，中國機構(gòu)投資者發(fā)展的規(guī)模和深度還存在問題。

　　中國的機構(gòu)投資者(比如基金和PE)主要受政府指導(dǎo)，審批制抑制了整個社會的金融發(fā)展。1996年，我曾陪同人民銀行、證監(jiān)會、經(jīng)貿(mào)部和國家發(fā)改委赴美考察基金公司，那時候中國還沒有基金，而美國的基金規(guī)模已超過存款規(guī)模。美國實行的是以資本市場為導(dǎo)向的制度，這比以銀行為導(dǎo)向的制度更有效，分散風(fēng)險的能力也更強。中國資本[-0.44%]市場確實發(fā)生過一些大事，如沈太福非法集資案，因此政府覺得必須通過管控才能合理規(guī)劃機構(gòu)投資者建設(shè)；但從市場化角度來看，正確的做法應(yīng)是隨市場經(jīng)濟需求增長來擴大機構(gòu)投資者隊伍。

　　機構(gòu)投資者發(fā)展的關(guān)鍵在于解決市場化和政府管理的矛盾。中國的金融資產(chǎn)規(guī)模巨大，與之對應(yīng)的是存款，M2已超過103萬億，零售和機構(gòu)存款加起來也有八九十萬億。但現(xiàn)在，資金缺乏流動性，一方面大量存款在銀行忍受負利息，另一方面不動產(chǎn)卻擱置。我認為，應(yīng)在這個過程中引入并購基金、貨幣市場基金、PE基金、天使基金及風(fēng)險投資基金。人的行為是不應(yīng)受政府管理的，資本是逐利的，市場可以通過看不見的手逐漸滿足需求。隨著中國經(jīng)濟規(guī)模的擴大，金融機構(gòu)能向社會提供的產(chǎn)品越來越多，應(yīng)該把放松管制提到日程上來。
 

　　機構(gòu)投資者如何分散風(fēng)險？

　　美國基金公司的經(jīng)營采取的是充分放權(quán)。我曾與一個管理規(guī)模為五六千億的基金公司接觸過，這家公司網(wǎng)點遍布全世界，各網(wǎng)點之間是競爭關(guān)系。中信證券[0.00% 資金 研報]發(fā)行H股的時候，這家公司的紐約分部愿意購買，倫敦分部則反對，公司就把中信這個案子擺在內(nèi)網(wǎng)上，任由大家認購，這充分反映了機構(gòu)內(nèi)部的競爭性。反思中國的基金管理公司，數(shù)十及數(shù)百只基金基本都采取從眾策略，沒有形成“對沖”的概念。而市場化的正確做法應(yīng)該是，有人做空，有人做多，只有這樣，市場才能有效運轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然，這其中也存在風(fēng)險，主要來自銀行，一是資本市場的直接風(fēng)險，貸款越來越多，核心資本充足率不夠，必須到市場上去融資。現(xiàn)在一年資本市場直接股權(quán)類融資最多能達到一萬多億，去年社會融資總量約為15萬億，銀行占70%-80%，那么銀行新增貸款約為8萬億，按8%的資本充足率來算，就需增加資本金約六千多億。這帶來兩個大問題：一方面，資本市場承受不了如此巨大的資金；另一方面，銀行資產(chǎn)負債表的風(fēng)險很大，萬一銀行系統(tǒng)爆發(fā)風(fēng)險，政府都不一定能力挽狂瀾。二是銀行間市場的風(fēng)險。銀行間的資金形成了一個內(nèi)循環(huán)，沒有實現(xiàn)真正的銷售，中國銀行[-0.35% 資金 研報]的債券賣給建設(shè)銀行[1.29% 資金 研報]，建設(shè)銀行發(fā)行的票據(jù)被中國銀行購買，資金被留在銀行內(nèi)循環(huán)中，沒有跳出銀行間市場。

　　規(guī)避風(fēng)險*4的辦法是分散風(fēng)險。以發(fā)行面值1億的債券為例，分散到100個投資者的風(fēng)險肯定小于押在一家銀行。在西方，一億貸款肯定通過銀團操作，找五家銀行各拿兩千萬，銀行會選擇將一千萬放在資產(chǎn)負債表上，另一千萬包裝成衍生品賣掉；而在中國兩千萬肯定都留在銀行的資產(chǎn)負債表上。2008年金融危機之前，美國和歐洲的銀行很少到市場上進行股本投資，基本都是通過中間業(yè)務(wù)分散風(fēng)險?，F(xiàn)在中國的銀行已擁有一百二、三十萬億資產(chǎn)了，如果通過資產(chǎn)證券化的方式，其中20%-30%的量將被釋放，誰來接納呢？這就是一個培育機構(gòu)投資者的過程--這些資產(chǎn)將通過設(shè)計成衍生產(chǎn)品出表，并以各種方式銷售，而購買方也將逐漸形成各種形式的基金公司。若政府監(jiān)管部門仍堅持金融衍生產(chǎn)品的購銷和基金公司的成立都得走審批流程，那么機構(gòu)投資者的發(fā)展將被抑制。
 

　　機構(gòu)投資者監(jiān)管呼吁信息透明

　　現(xiàn)在美國的資產(chǎn)管理公司層次較多，分為大型、中型和小型資產(chǎn)管理公司。他們的目標(biāo)很明確，如一家資產(chǎn)管理公司替一個或幾個家族管理十億或二十億資產(chǎn)，按照投資基金的章程規(guī)定，公司的投資方向就是一些風(fēng)險較小的公司；而有的則明確規(guī)定投資風(fēng)險較大的公司，也有公司投資對沖產(chǎn)品。

　　美國一直不太認可中國的金融監(jiān)管能力，認為中國基本上是靜態(tài)管理，而他們則采用動態(tài)管理或更高層次的管理方法。美國對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)大多采用備案制的監(jiān)管方式，但同時要求監(jiān)管部門在備案過程中披露所有產(chǎn)品和服務(wù)，一旦監(jiān)管部門認為有問題，就可以采取直接干預(yù)手段。而中國的監(jiān)管方式比較模糊，都是等風(fēng)險爆發(fā)后再想解決辦法。比如歷時三年的證券行業(yè)綜合治理，當(dāng)時很多證券公司都不做證券，圈土地、挪用客戶資金，卻沒有人監(jiān)管。目前，資本市場的機構(gòu)投資者數(shù)量太少，資產(chǎn)質(zhì)量也不是很高，而且所有機構(gòu)都按照同一方式經(jīng)營。

　　未來機構(gòu)投資者發(fā)展的核心問題還是監(jiān)管，而監(jiān)管的關(guān)鍵是信息透明。所有基金公司及其產(chǎn)品需要在監(jiān)管部門備案，監(jiān)管部門和投資者有權(quán)知道基金公司金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)性資產(chǎn)究竟是什么。從微觀的公司經(jīng)營層面來講，應(yīng)當(dāng)嚴格按照各類國際協(xié)議，保證合理的資本金、凈資產(chǎn)等比例，否則市場可能會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。另外，風(fēng)控更要注重信息透明，風(fēng)控和管理層必須知道前線設(shè)計產(chǎn)品的具體內(nèi)容。風(fēng)控和監(jiān)管都和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)模及速度相輔相成，隨著現(xiàn)代行業(yè)的創(chuàng)新能力不斷提升，監(jiān)管部門的風(fēng)控能力也應(yīng)相應(yīng)增強，機構(gòu)投資者向社會提供的產(chǎn)品越豐富和復(fù)雜，監(jiān)管部門就越應(yīng)該了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)性資產(chǎn)，學(xué)會區(qū)分系統(tǒng)性問題和一般性問題發(fā)生的條件。
 

　　影子銀行的風(fēng)險監(jiān)管

　　影子銀行其實是民間機構(gòu)投資者的代表，它們原來置身監(jiān)管之外，現(xiàn)在準(zhǔn)備逐漸將其納入監(jiān)管之內(nèi)，我覺得這是好事，但不能由于納入監(jiān)管就消滅影子銀行業(yè)務(wù)。無論如何，市場競爭是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，為了適應(yīng)市場需求，就算影子銀行消失，也會滋生出其他業(yè)務(wù)(如私募)。

　　現(xiàn)在大家對影子銀行的印象都不好，社會輿論也覺得其不正規(guī)。但我們應(yīng)該仔細思考影子銀行不僅存在，而且規(guī)模還這么大的原因。目前，影子銀行的理財已達到7萬億，信托也有7.8萬億，證券還有2萬多億，這些加起來差不多有將近20萬億的資產(chǎn)規(guī)模。影子銀行對資本市場發(fā)展也有很大的作用，缺資金方在正統(tǒng)銀行系統(tǒng)不能申請到貸款，卻可通過影子銀行順利實現(xiàn)融資。影子銀行業(yè)務(wù)能真正反映生產(chǎn)要素——資金的價格，其對整個金融系統(tǒng)的發(fā)展，特別是銀行系統(tǒng)利率市場化也有好處。

　　當(dāng)然，監(jiān)管部門管理的重點還是應(yīng)當(dāng)放在把握信息的透明度上，應(yīng)該摸透產(chǎn)品背后的資產(chǎn)。這些產(chǎn)品大部分是通過經(jīng)營機構(gòu)(包括銀行、證券和信托)來實現(xiàn)銷售，把這些機構(gòu)管住了，就能控制一部分風(fēng)險。

　　總體來講，機構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)，最重要的是因勢利導(dǎo)，并配以市場化方式，把握信息透明度。若能做到以上三點，機構(gòu)投資者隊伍就能成功建立起來。