張云峰覺得無序生長的我國場外市場未來的路在何方

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　　在金融市場的管理與服務(wù)半徑已完全能滿足市場需要的客觀情況下，我國的場外市場卻逆信息化、電子化潮流發(fā)展，面臨著因市場行政壟斷導(dǎo)致區(qū)域分割以及重復(fù)建設(shè)、因股權(quán)交易市場尚無上位法而生存和運行仍存法律空白、市場功能發(fā)揮參差不齊，交易、融資能力普遍偏弱、市場運作不規(guī)范存在風(fēng)險敞口等眾多問題。

　　□張云峰

　　我國場外市場近年進入了快速發(fā)展期，在2012年至今短短三年時間內(nèi)，全國已有了30余家場外市場，基本形成了一省一家的格局，有的省份甚至有3至4家功能相同的市場。在技術(shù)高度發(fā)達、信息化和電子化已深入人心的今天，這種市場格局促人反思：這是發(fā)展的常態(tài)嗎？我國場外市場未來發(fā)展將向何處去？

　　縱觀美日等國，其場外資本市場的發(fā)展經(jīng)歷了數(shù)量從多到少、功能定位從區(qū)域性向同質(zhì)化的過程。隨著時代的發(fā)展和技術(shù)的進步，市場之間出現(xiàn)競爭，資源進一步集聚，美國證券交易所市場逐步向全國開放。日本從1878年5月起曾同時存在幾十個交易場所，2000年以后，經(jīng)過不斷競爭合并，功能和服務(wù)優(yōu)質(zhì)的市場逐步做大，目前只有東京、名古屋、福岡、札幌四家證券交易所。可以說，當今美日證券市場向少而大的方向發(fā)展順應(yīng)了市場趨勢，其交易所名稱雖均帶有區(qū)域稱謂，但已絕非只服務(wù)就近企業(yè)和投資者，而是走向全國乃至全球。

　　反觀國內(nèi)，股權(quán)交易市場正陷入原生態(tài)式無序生長之中。從法律地位看，有國務(wù)院文件批準或確認的，如全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和上海股交中心；也有國務(wù)院文件支持的，如天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心；還有省級政府批準的，如其余場外市場。從服務(wù)范圍來看，既有面向全國的市場，也有僅面向本區(qū)域內(nèi)的市場。從市場審核嚴格程度分，既有核準制，如上股交；也有備案制，如全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)；還有執(zhí)行完全倡導(dǎo)買者自負的，如前海股權(quán)交易中心等大部分場外市場。

　　筆者認為，在信息化和電子化高度發(fā)達的今天，在金融市場的管理與服務(wù)半徑已完全能滿足市場需要的客觀情況下，逆信息化、電子化歷史發(fā)展潮流，場外市場面臨著因市場行政壟斷導(dǎo)致區(qū)域分割以及重復(fù)建設(shè)、因股權(quán)交易市場尚無上位法而生存和運行仍存法律空白、市場功能發(fā)揮參差不齊，交易、融資能力普遍偏弱、市場運作不規(guī)范存在風(fēng)險敞口等眾多問題。因此，為順應(yīng)信息化、電子化趨勢，推動市場合理布局，金融市場建設(shè)不宜泛濫。為實現(xiàn)場外市場的科學(xué)發(fā)展，當前亟待厘清這樣幾種認識，比如競爭能夠?qū)崿F(xiàn)改善服務(wù)和優(yōu)勝劣汰，市場結(jié)構(gòu)的形成最終依靠的是市場化機制推動，多層次資本市場宜以服務(wù)對象作為劃分標準，區(qū)域化市場原本是一種無奈的選擇，開放并沒有監(jiān)管風(fēng)險，場外市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征，不應(yīng)夸大場外市場的風(fēng)險而阻礙其發(fā)展等等。

　　在評價資本市場層次體系時，國際慣例是以服務(wù)對象作為市場層次劃分依據(jù)，也即相互競爭的市場處于同一層級，而無層次高低之分，服務(wù)對象的差異化是劃分市場層次的基本規(guī)則。按這個標準，現(xiàn)在我國流行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場四個層次之說，在內(nèi)涵上是不科學(xué)的。2007年證監(jiān)會曾定義過的主板、創(chuàng)業(yè)板、場外市場的三層結(jié)構(gòu)相對是合理的。

　　從本質(zhì)上說，區(qū)域性市場是受制于所處時代技術(shù)水平的產(chǎn)物，當今信息技術(shù)高度發(fā)達、通訊手段高度便利，有效解決了由于地理位置遙遠不便于監(jiān)管的問題，再說，市場設(shè)在哪個地方并不重要，關(guān)鍵是能引入更多資源。因此，放開區(qū)域化限定，開放市場服務(wù)范圍，并不存在監(jiān)管風(fēng)險。國外交易市場向全球開放，上交所、深交所、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)面向全國開放本身便是*4的證明。

　　至于目前市場上所謂的地方監(jiān)管的股權(quán)交易市場屬于“非公開、非連續(xù)、非標準市場”的提法也是很不確切的，是在簡單套用產(chǎn)權(quán)市場或拍賣市場的監(jiān)管要求。只要是市場就都是公開的，不存在所謂“非公開市場”；“連續(xù)交易”尚無嚴格定義，而即使是當今的計算機技術(shù)也不可能做到絕對連續(xù)交易，無論T+1還是T+5都不是連續(xù)交易；另外，股份制改造本身就是標準化的過程，不存在“非標準”之說。事實上，“三非”的提出是針對屬于拍賣性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)市場，即進場者才有資格競拍（非公開），拍賣物不得按標準化分拆交易（非標準），拍賣物成交后要摘牌不得再繼續(xù)掛牌交易（非連續(xù)），所以將此套用于股權(quán)交易市場是不恰當?shù)?，且不說這種提法從無任何法律和政策文件依據(jù)。

　　當前相當一部分市場人士對市場風(fēng)險的判斷過于籠統(tǒng)化、理論化，甚至存在經(jīng)驗主義傾向。拿過去資本市場出現(xiàn)過的問題推論到當前的市場。其實，從多年實踐來看，服務(wù)于中小企業(yè)的市場風(fēng)險反而不大，新三板運營至今近九年，基本上沒有出現(xiàn)較大的問題。相較于大型企業(yè)，中小企業(yè)更具有抗風(fēng)險能力，就如同人在青少年時期生命力旺盛，給他陽光即可燦爛。而場外市場普遍不活躍，參與者大多為較專業(yè)和較成熟的投資者，相對場內(nèi)市場，風(fēng)險更加可控。有人擔(dān)心地方政府監(jiān)管的市場向其他區(qū)域展業(yè)存在監(jiān)管權(quán)限不足、風(fēng)險處置不當?shù)葐栴}，其實，市場監(jiān)管主要集中在信息披露和交易行為上，企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)管仍然在企業(yè)當?shù)兀贿€有人籠統(tǒng)地擔(dān)心地方市場跨區(qū)域展業(yè)后對投資者群體性事件的處置存在問題，實際上這與跨區(qū)域展業(yè)不存在必然的關(guān)系，因為各地股權(quán)交易市場服務(wù)的投資者都是面向全國的，跨區(qū)域展業(yè)與否都必須面對投資者群體性風(fēng)險的挑戰(zhàn)。

　　筆者因此認定，應(yīng)適當放寬對場外市場的約束，特別是在跨區(qū)域展業(yè)的問題上，千萬不能因懼怕和夸大場外市場風(fēng)險而簡單地采取“一刀切”的管理模式，限制市場的發(fā)展。

　　為構(gòu)建科學(xué)場外市場格局，筆者設(shè)想的框架是，試行三個“統(tǒng)一”：監(jiān)管主體統(tǒng)一、登記結(jié)算統(tǒng)一、市場自律監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一，打開區(qū)域性限制，推動市場充分競爭；允許交易場所內(nèi)部收購兼并，嚴控發(fā)行方式，放開交易方式；培育和壯大專業(yè)化投行隊伍及專注于場外市場的投資者；嚴格控制風(fēng)險，保護中小股東利益；鼓勵各市場經(jīng)營模式百花齊放，探索中國場外市場發(fā)展的經(jīng)驗。

　　智者順勢而謀,愚者逆理而動。找準市場發(fā)展的趨勢，應(yīng)勢而行，乘勢而上，才能贏得先機，使我國場外資本市場在崛起中綻放更絢麗的光彩。

　?。ㄗ髡呦瞪虾９蓹?quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理）
　　來源：上海證券報

 

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