撥開美元匯率與世界經(jīng)濟背離的迷霧——程實

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　　之所以美元匯率走勢會與市場預(yù)期顯著偏離，核心原因在于當(dāng)前市場對美元匯率存在巨大誤解。這集中體現(xiàn)在數(shù)據(jù)表征、運行機理和實際影響三個維度上，忽視了美元從來就不是一種普通貨幣。在以強勢美元為基調(diào)的國際金融環(huán)境里，我國真正需要的，是理性認識美元的特殊性，遠離誤解，并進一步堅定改革決心，減少對外需的慣性依賴，在復(fù)雜環(huán)境里爭取“亂中有為”，抓住機遇積極推進人民幣國際化，在全球博弈中占據(jù)先機。

　　□程實

　　匯率是經(jīng)濟世界最復(fù)雜、最難理解的變量，沒有之一。如果說其他經(jīng)濟變量涉及的經(jīng)濟關(guān)系是單維的、平面的，那么匯率涉及的經(jīng)濟關(guān)系則是多維的、立體的。在各種貨幣匯率里，美元匯率又是最重要、最易曲解的變量，沒有之一。可無論市場抑或理論界，偏偏對美元匯率都存在片面和陳舊的認識，以致極容易迷失在美元匯率變化與現(xiàn)實經(jīng)濟動態(tài)相互背離的迷霧中。

　　這種迷失在近一年多尤為突出。自去年下半年起，美聯(lián)儲開始計劃并逐步退出QE，市場由此形成了美元升值的一致預(yù)期，但去年美元指數(shù)幾乎未見上漲；今年下半年起，耶倫的鴿派特征愈發(fā)清晰，市場對美元持續(xù)升值的預(yù)期逐漸削弱，可美元匯率反而接連突破上行阻力位，截至本月，美元指數(shù)*6走上86.74，7月以來*6漲幅達到驚人的8.71%。

　　之所以現(xiàn)實與預(yù)期會如此顯著地偏離，筆者以為，核心原因在于當(dāng)前市場對美元匯率存在巨大誤解。這集中體現(xiàn)在數(shù)據(jù)表征、運行機理和實際影響三個維度上。

　　看數(shù)據(jù)表征，市場對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面、矛盾，甚至錯誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏全面、客觀和有效的表征數(shù)據(jù)。美元指數(shù)由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權(quán)重加權(quán)計算得來。從一籃子貨幣的構(gòu)成就可看出，美元指數(shù)只是美元兌少數(shù)主要發(fā)達經(jīng)濟體主權(quán)貨幣的相對貨幣價格。能更好、更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率的國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率的月度數(shù)據(jù)。但遺憾的是，BIS只公布月度數(shù)據(jù)，且時間較為滯后，無法及時反映美元的快速變化。所以，美元的數(shù)據(jù)表征問題可簡單歸結(jié)為：美元指數(shù)具有即時性，卻不具有精準(zhǔn)性；美元名義有效匯率具有精準(zhǔn)性，卻不具有即時性。迄今，金融市場和國際機構(gòu)尚無有效的數(shù)據(jù)解決方案。

　　市場和理論界習(xí)慣于從均衡匯率理論來理解美元匯率走勢，而傳統(tǒng)均衡匯率決定理論存在一個重要的隱含假設(shè)――研究的貨幣是“無差異”的，但美元從來就不是一種“普通貨幣”。正如前不久去世的麥金農(nóng)教授在其著作《失寵的美元本位制》里強調(diào)的：“盡管沒人喜歡美元本位制，但自1945年以來，政府和私人參與者仍顯示出對使用它的偏好，它是國際貿(mào)易能穩(wěn)健地保持在多變而非勉強的雙邊狀態(tài)的主要貨幣機制，因此它是無價的幸存之物，也是難以替代之物。”

　　說到底，全球化的過程，本質(zhì)上就是更多經(jīng)濟體在更大程度加入“美元世界”的過程，在這個過程里，美元運行的短期和長期邏輯是統(tǒng)一的，即美元匯率既會在這個“美元世界”里發(fā)生一些自然的幣值變化，又會由于美國的國家利益發(fā)生一些人為的幣值變化。這兩種變化的長期方向一致，都傾向于緩慢貶值，這也與美元實際的長期運行軌跡相同。此外，短期內(nèi)，美元匯率這種內(nèi)生變化方向會因一些特殊情況而扭轉(zhuǎn)，決定長期貶值趨勢是否在短期持續(xù)的，是全球化和危機這兩個閥值變量。如果有危機，美元避險需求激增；或是全球化倒退，“美元世界”邊界擴張受阻，且美元貶值給美國帶來的邊際效用不足，那么長期貶值就會暫時被短期升值所取代。這個不同于傳統(tǒng)理論，融合短期和長期的美元匯率運行機理就是“DO/DO機制（Depreciation On/ Depreciation Off機制）”。應(yīng)該說，這一機制能很好地用來解釋當(dāng)前美元匯率變化：一方面，7月以來，“去美元化”、“去美國化”、“去全球化”的浪潮驟然高企，全球化呈現(xiàn)出推進受阻的顯態(tài)勢；與此同時，風(fēng)險悄然“由輕變重”，地緣政治沖突加劇，全球經(jīng)濟復(fù)蘇風(fēng)險凸顯。兩方面共同作用，引致了具有一定持續(xù)性的、超出預(yù)期的美元中期強勢。

　　從實際影響維度看，市場對業(yè)已形成的強勢美元會如何影響國際經(jīng)濟、金融也存在一些誤解。其一，強勢美元將提振中國出口。一個簡單卻流行的邏輯是，美元升值對應(yīng)著新興市場貨幣的貶值，而貶值將刺激出口。實際上，雖然強勢美元一定程度上減輕了人民幣對美元的升值壓力，但對中國外貿(mào)的綜合影響卻是復(fù)雜的，甚至可能是負面的。由于人民幣匯改尚未完成，人民幣有效匯率和美元匯率之間存在一定相關(guān)性，美元走強會帶動人民幣對其他貨幣走強，進而從匯率層面削弱中國對其他國家出口；而換個角度看，由于中國擁有大量美元債權(quán)，美元升值將提升財富效應(yīng)，提振產(chǎn)出的國內(nèi)吸收，在總產(chǎn)出增速下滑的背景下，國內(nèi)吸收的提振對應(yīng)著國際吸收的削弱，這意味著中國出口可能受到?jīng)_擊。

　　其二，強勢美元將大幅提升美元國際貨幣地位。必須承認，美元的國際地位并沒有像次貸危機高峰期時市場預(yù)言的那樣一路下滑，自2010年起，美元地位就呈漸次回升趨勢。但幣值高低與貨幣地位并沒有正相關(guān)性，能影響貨幣地位的，是匯率的穩(wěn)定性，而非匯率走勢。實際上，美元自7月以來的快速升值從某種意義上說加大了美元走勢的不確定性，并與上半年美國經(jīng)濟的巨幅波動相呼應(yīng)，共同反映了美國經(jīng)濟金融穩(wěn)定性缺失的現(xiàn)實。因此，強勢美元未必對應(yīng)著美元地位的快速抬升，國際貨幣體系多元化并非沒有機會。

　　其三，強勢美元將削弱保護主義。但值得指出的是，美國經(jīng)濟有個與眾不同的特征，那就是貿(mào)易的“相對無用”。1947年至今，美國經(jīng)濟維持了3.3%左右的年平均增長，主要增長引擎是消費，其次是投資，貿(mào)易的貢獻可忽略不計，甚至大部分時間里，還是負的。因此，美國經(jīng)濟增長的匯率敏感性較低，其內(nèi)視性政策并不會由于匯率走強而有所改變。

　　從以上誤解可以看出，美元是重要的，市場卻總是忽視其作為貨幣體系核心的特殊性；美元是美國的，影響卻是全球的。在以強勢美元為基調(diào)的國際金融環(huán)境里，中國真正需要的，是理性認識美元的特殊性，遠離對美元匯率數(shù)據(jù)表證、運行機理和實際影響三方面的誤解，并進一步堅定改革決心，減少對外需的慣性依賴，在復(fù)雜環(huán)境里爭取“亂中有為”，抓住機遇積極推進人民幣國際化，在全球博弈中占據(jù)先機。

　?。ㄗ髡呦当P古智庫學(xué)術(shù)委員）
　　來源：上海證券報

 

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