評(píng)論：2014年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持穩(wěn)，改革加快

　　中共十八屆三中全會(huì)描繪出了一幅宏偉的中國(guó)改革藍(lán)圖，其最重要的意義在于釋放改革“紅利”，從而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的中長(zhǎng)期前景產(chǎn)生積極影響，尤其是有望顯著降低經(jīng)濟(jì)硬著陸或爆發(fā)危機(jī)的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。我們預(yù)計(jì) 2014年的改革步伐將較此前有所加快，不過由于改革是一個(gè)漸進(jìn)的過程（尤其是一些艱巨的結(jié)構(gòu)性改革）、具體落實(shí)并非朝夕之功，因此2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將主要受到傳統(tǒng)關(guān)鍵因素的影響，即：出口、房地產(chǎn)和信貸周期。

　　我們認(rèn)為，2014年將呈現(xiàn)“增長(zhǎng)持穩(wěn)改善、改革加快推進(jìn)”的格局。預(yù)計(jì)2014年出口走強(qiáng)、投資略緩、消費(fèi)改善，GDP增長(zhǎng)將持穩(wěn)且小幅回升；宏觀政策基調(diào)也將保持基本穩(wěn)健，以實(shí)現(xiàn)在確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)加快推進(jìn)改革的這一首要目標(biāo)。

　　值得注意的是，由于改革的阻力及難易程度不同，各主要領(lǐng)域的改革進(jìn)展可能會(huì)快慢不一，一些已有較強(qiáng)共識(shí)、推進(jìn)比較容易的改革可能會(huì)近期較快推出，而這些改革對(duì)近期投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能比較正面，而一些牽涉面廣的深度改革進(jìn)展可能會(huì)稍慢，而這些改革可能有助于提高增長(zhǎng)可持續(xù)性和資源配置效率、但會(huì)拉低短期增速。也就是說，2014年改革的推進(jìn)并不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的負(fù)面影響，而可能略偏正面。
 

　　雖 然2014年的改革步伐有望加快，不過我們認(rèn)為影響2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素將仍然為出口、房地產(chǎn)、以及至關(guān)重要的信貸周期，當(dāng)然，改革的影響也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2014年GDP增速將從今年的7.6%小幅回升至7.8%，主要改善來自于出口走強(qiáng)，而內(nèi)需基本保持穩(wěn)定，具體而言：

　　外需方面，我們預(yù)計(jì)2014年歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有所加快，這會(huì)推高中國(guó)實(shí)際出口增速約2.5個(gè)百分點(diǎn)，使凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由今年的-0.2個(gè) 百分點(diǎn)變?yōu)?014年的+0.2個(gè)百分點(diǎn)。投資方面，預(yù)計(jì)盈利和增長(zhǎng)前景好轉(zhuǎn)將推動(dòng)制造業(yè)投資回升，而在2013年較高基數(shù)以及信貸增速放緩的拖累下，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資將有所回落。此外，考慮到2014年政府不會(huì)大幅收緊地產(chǎn)調(diào)控政策、新開工勢(shì)頭逐步趕上強(qiáng)勁的銷售，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。一些改革措施（如下放投資審批權(quán)、放寬落戶限制、放松金融管制等）可能會(huì)給2014年帶來更多城鎮(zhèn)化相關(guān)投資，政府將通過控制流動(dòng)性和信貸條件來抑制此類上行風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)方面，由于居民收入增長(zhǎng)加快、二胎政策放開，再加上政府反腐以及削減三公開支壓低了2013年的基數(shù)，2014年消費(fèi)增速將有所回升。此 外，通脹方面，糧食豐收和氣候溫和有望使2014年食品價(jià)格周期保持穩(wěn)定，但較低的基數(shù)可能會(huì)抬高食品和整體通脹水平回升，預(yù)計(jì)CPI將由今年的2.7% 升至2014年的3.5%。

　　我們認(rèn)為，2014年政府的首要目標(biāo)將是在確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)加快推進(jìn)改革，因此宏觀政策基調(diào)將保持基本穩(wěn)健。預(yù)計(jì)政府將把GDP增長(zhǎng)的下限設(shè) 定為7-7.5%（7%的增速目標(biāo)將賦予政府更大的靈活性，因而可能性更高），M2增長(zhǎng)目標(biāo)定為12-12.5%，均低于今年的7.5%和13%。同時(shí)，預(yù)計(jì)決策層將設(shè)法降低杠桿率快速攀升的勢(shì)頭。為此，央行可能會(huì)維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性“緊平衡”，而保持信貸條件基本穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)財(cái)政赤字占GDP比重仍 不會(huì)超過2%（現(xiàn)收現(xiàn)付制），且支出將集中在保障房等民生相關(guān)領(lǐng)域，養(yǎng)老金和低保水平可能會(huì)有所提高，并將繼續(xù)推進(jìn)財(cái)政預(yù)算、營(yíng)改增和資源稅等財(cái)稅改革。房地產(chǎn)政策基調(diào)有望保持穩(wěn)定，政府將著力增加保障房供應(yīng)，而不會(huì)再出臺(tái)全國(guó)性的行政性調(diào)控來遏制需求；預(yù)計(jì)2014年房產(chǎn)稅試點(diǎn)不會(huì)大范圍鋪開，土地改革方面可能也難以出現(xiàn)重大進(jìn)展。

　　在“增長(zhǎng)持穩(wěn)、改革加快”的總體格局和更為穩(wěn)健的政策取向 下，信貸周期將是左右增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。預(yù)計(jì)2014年人民幣貸款余額增速將從今年的14%降至12%左右，社會(huì)融資規(guī)模余額增速也將回落至16%左右。不 過，由于近年來銀行同業(yè)業(yè)務(wù)及其他“影子銀行”活動(dòng)的快速發(fā)展，央行控制流動(dòng)性和信貸條件已變得越發(fā)困難。今后幾個(gè)季度，信貸周期的影響至關(guān)重要，其波動(dòng)將會(huì)帶來雙向風(fēng)險(xiǎn)：如果決策層只注重控制M2和人民幣貸款，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化可能造成廣義信貸增速超預(yù)期；而如果監(jiān)管層收緊對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管或?qū)π磐挟a(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)控制，則可能造成流動(dòng)性意外緊縮，抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際資金成本。此外，推進(jìn)中的利率市場(chǎng)化和資本賬戶放開或會(huì)進(jìn)一步加大貨幣政策調(diào)控的難度。
 

　　三中全會(huì)改革藍(lán)圖的核心是讓市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮“決定性”作用，并將政府職能定位為提供公共服務(wù)、社會(huì)保障、市場(chǎng)監(jiān)管和環(huán)境保護(hù)等。我們認(rèn)為，改革措施的落實(shí)是關(guān)鍵，決策層已經(jīng)展示了加快推進(jìn)改革的政治決心和執(zhí)行力，預(yù)計(jì)2014年的改革步伐將會(huì)快于以往。不過，改革阻力和難易程度的差異可能會(huì)使各主要領(lǐng)域的進(jìn)展各不相同。

　　未來1-2年里值得期待的改革進(jìn)展可能包括：進(jìn)一步簡(jiǎn)化投資審批和商業(yè)注冊(cè)手續(xù)，允許私營(yíng)部門更多地參與醫(yī)療保健行業(yè)，擴(kuò)大養(yǎng)老金和醫(yī)保覆蓋范圍，允許成立幾家民營(yíng)銀行；進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)改增和資源稅改革范圍，有選擇地允許地方政府發(fā)行債券拓寬市政建設(shè)融資渠道；擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模，建立存款保險(xiǎn)制度，放寬境外證券投資限制，增加RQFII額度，擴(kuò)大QFII在銀行間債券市場(chǎng)的投資額度；2014年一些中小城市可能會(huì)放寬落戶要求，單獨(dú)二胎政策也會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)；調(diào)整天然氣、水、交通或者公用事業(yè)價(jià)格，在部分地區(qū)實(shí)施土地改革試點(diǎn)和試行地方國(guó)企分紅。不過，由于財(cái)政、稅收、土地、國(guó)企和政府改革困難相對(duì)較大，全面推進(jìn)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。

　　改革的推進(jìn)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利有弊。一方面，取消對(duì)企業(yè)投資的審批、簡(jiǎn)化服務(wù)業(yè)工商注冊(cè)制度、放松計(jì)劃生育和戶籍政策、擴(kuò)大社保覆蓋面、賦予農(nóng)民更多財(cái)產(chǎn)權(quán)利、進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)并鼓勵(lì)金融創(chuàng)新等措施會(huì)推升GDP增速。另一方面，控制地方債務(wù)、加強(qiáng)地方政府預(yù)算管理、征收房產(chǎn)稅、提高國(guó)企分紅比例、上調(diào)能源和資源價(jià)格、改變地方政府績(jī)效考評(píng)體系、利率市場(chǎng)化以及放開資本賬戶都可能會(huì)拉低短期GDP增長(zhǎng)；不過這些措施有助于提高資源使用效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性。未來12-18個(gè)月，由于改革的阻力和難易程度不同，各改革領(lǐng)域進(jìn)度可能快慢不一，有利于加快投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改革措施推進(jìn)預(yù)計(jì)相對(duì)較快，可能會(huì)為2014年增長(zhǎng)帶來一定上行風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)帶來杠桿過快上升的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　中期來看，如果改革得以順利推進(jìn)，將有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)踏上一條更均衡、更可持續(xù)的發(fā)展道路。城鄉(xiāng)居民在收入和機(jī)遇方面的差距將縮小，政府財(cái)政狀況更健康，尋租機(jī)會(huì)大大減少，資源和能源得到更有效的利用，環(huán)境惡化得到控制，居民消費(fèi)占GDP比重隨居民收入提高而上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資和房地產(chǎn)的依賴將有所降低，社會(huì)壓力得到緩解、社會(huì)穩(wěn)定性將會(huì)改善。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得更平衡、更可持續(xù)、更加市場(chǎng)導(dǎo)向，資源也能夠得到更有效配置，資本浪費(fèi)和壞賬積累將會(huì)降低。換言之，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)硬著陸或爆發(fā)經(jīng)濟(jì)/金融危機(jī)的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”將顯著下降。

　　改革的推進(jìn)將對(duì)各主要經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生不同影響。國(guó)企將提高分紅比例，同時(shí)面臨更高的原材料成本和更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)期來看這有助于國(guó)企改善公司治理并提高效率，但短期影響偏負(fù)面。對(duì)銀行而言，由于改革方案降低了經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，地方政府財(cái)政狀將有所況改善、資產(chǎn)證券化也將改善流動(dòng)性條件，這些會(huì)給銀行帶來有利影響。然而，加快利率市場(chǎng)化意味著存款利率升高、凈息差縮小，影響則偏負(fù)面。資本賬戶加快開放則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門更多從海外借款、企業(yè)和居民部門增加對(duì)外投資，也會(huì)給銀行帶來不利影響。房地產(chǎn)部門可能受到房產(chǎn)稅和土地改革的負(fù)面影響，但可能受益于戶籍改革的推進(jìn)和計(jì)劃生育政策的放寬，以及城鎮(zhèn)化帶來的短期動(dòng)力。我們認(rèn)為大部分改革措施都是有利于消費(fèi)的，包括放寬計(jì)劃生育政策、加強(qiáng)社會(huì)保障、戶籍和土地改革、發(fā)展服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)、以及存款利率市場(chǎng)化等。

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，改革推進(jìn)的順序至關(guān)重要。要素價(jià)格市場(chǎng)化推進(jìn)過快會(huì)導(dǎo)致不同行業(yè)發(fā)展的失衡和錯(cuò)位，強(qiáng)化地方政府和國(guó)有企業(yè)的預(yù)算硬約束可能會(huì)降低短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速。如果投資審批和金融領(lǐng)域放開以及城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)并沒有伴隨著更為根本的財(cái)稅、國(guó)企和社保等關(guān)鍵改革措施，可能會(huì)帶來又一波投資熱潮，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱并進(jìn)一步推高杠桿率。我們認(rèn)為關(guān)鍵要把金融行業(yè)改革，特別是放開資本賬戶放在其他重大改革之后，尤其是市場(chǎng)主體的約束硬化之后，而不是之前。政府需要強(qiáng)化宏觀政策、加強(qiáng)監(jiān)管，以避免在放松金融管制和利率市場(chǎng)化過程中出現(xiàn)信貸泡沫，資本項(xiàng)目開放步伐是否合理則是未來3-5年需密切關(guān)注的關(guān)鍵 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。