七國(guó)集團(tuán)峰會(huì)提出要把“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)加以解決。但是，實(shí)施實(shí)質(zhì)性改革的可能性非常低。清除這一缺陷將會(huì)引發(fā)巨大的全球經(jīng)濟(jì)下滑，沒(méi)有哪個(gè)主要國(guó)家的政府愿意這么做。

　　有缺陷的全球金融體系已經(jīng)要挾了全球主要國(guó)家的政府作為人質(zhì)。不論危機(jī)何時(shí)發(fā)生，政策重點(diǎn)都是為了短期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定來(lái)安撫金融體系，從而優(yōu)待“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)。每次危機(jī)只會(huì)讓問(wèn)題更加嚴(yán)重。

　　短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)之間的惡性循環(huán)，始于各國(guó)央行為了刺激增長(zhǎng)而推出的寬松貨幣政策。這種對(duì)貨幣價(jià)格的系統(tǒng)性扭曲激勵(lì)了投機(jī)行為，從而使得一些金融機(jī)構(gòu)愈加龐大。

　　只有當(dāng)全球主要國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)愿意為了長(zhǎng)期穩(wěn)定而放棄短期增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定才會(huì)真正到來(lái)。這個(gè)門檻只有在短期形勢(shì)無(wú)法修復(fù)的情況下才會(huì)邁過(guò)去。一場(chǎng)通脹危機(jī)正是改變政策所需要的。在變好之前需要先變壞。
 

　　“太大而不能倒”愈加嚴(yán)重

　　“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是導(dǎo)致2008年全球金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。然而，五年后這一問(wèn)題反而更加嚴(yán)重。存活下來(lái)的銀行在全球金融體系中占了更大的比重。雷曼兄弟讓決策者們覺(jué)得，即使對(duì)于一個(gè)中等規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)也不能讓其破產(chǎn)。因此，允許世界上的任何一家大銀行破產(chǎn)簡(jiǎn)直是不可想象的。

　　對(duì)沖基金、非銀行貸款人、保險(xiǎn)公司這類影子銀行體系里的一些參與者也變得“太大不能倒”了。如果這些參與者中有一部分破產(chǎn)了，對(duì)投資人和借款人造成的連鎖反應(yīng)將會(huì)造成系統(tǒng)性崩潰。政府和央行可能會(huì)在下一場(chǎng)危機(jī)中被迫救助一些投機(jī)機(jī)構(gòu)。“太大而不能倒”的問(wèn)題為何愈演愈烈？原因在于，當(dāng)前的政策目標(biāo)被短期經(jīng)濟(jì)影響所主導(dǎo)。

　　短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)成為所有主要經(jīng)濟(jì)體的首要政治目標(biāo)。貨幣政策被認(rèn)為是最方便廉價(jià)的工具。因此，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，接近為零的利率和量化寬松政策成為主流。人為地壓低貨幣價(jià)格，促進(jìn)了投機(jī)活動(dòng)。由于投機(jī)活動(dòng)是高度可擴(kuò)展的，一個(gè)人管理10億或者100億的資金所需要做的工作是一樣的，延長(zhǎng)的超級(jí)寬松貨幣政策不可避免地導(dǎo)致一些成功投機(jī)者的出現(xiàn)。

　　這同樣適用于銀行。“太大而不能倒”的銀行接受低成本融資。在政策利率為5%，大銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1%，小銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3%的時(shí)候，大小銀行之間的信貸成本差額不會(huì)大到無(wú)法通過(guò)小銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)克服。但是，當(dāng)政策利率接近為零的情況下，大小銀行之間的信貸成本差額就會(huì)大到消費(fèi)者無(wú)法忽視的程度。因此，低利率環(huán)境對(duì)“太大而不能倒”的銀行有利。

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史的大多數(shù)時(shí)間里，金融業(yè)只是一個(gè)邊緣化的行業(yè)。即使是行業(yè)中最顯赫的人物，其資產(chǎn)與GDP相比也是微不足道的。原因在于，金融業(yè)長(zhǎng)期是一個(gè)勞動(dòng)力密集型行業(yè)。了解一個(gè)借款人的信貸風(fēng)險(xiǎn)需要密切跟蹤，不得不一直緊盯著借款人。因此，像銀行和證券經(jīng)紀(jì)人這樣的金融參與者往往都是地區(qū)性的，擁有了解本地情況的優(yōu)勢(shì)。

　　然而，在過(guò)去四分之一世紀(jì)里，一些金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模變得極為龐大，變得“太大而不能倒”。世界前十強(qiáng)的銀行資產(chǎn)總和接近全球GDP的三分之一。任何一家名列世界前100強(qiáng)的銀行破產(chǎn)都將是無(wú)法想象的，否則將會(huì)把一個(gè)或兩個(gè)國(guó)家拖下水。很難想象任何政府敢于這么做。

　　影子銀行系統(tǒng)可能變得更加危險(xiǎn)。對(duì)沖基金可以通過(guò)衍生工具擁有10倍到20倍的杠桿率。一家擁有100億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金，其影響力足以與世界前100強(qiáng)銀行中的任何一家并駕齊驅(qū)。而有此規(guī)模的對(duì)沖基金不可勝數(shù)。
 

　　格林斯潘原罪

　　在理論上，a1業(yè)務(wù)規(guī)模上是由經(jīng)濟(jì)規(guī)模決定的。汽車行業(yè)的公司規(guī)模往往很大，原因是汽車開(kāi)發(fā)成本太高了，做大規(guī)?？梢宰屍髽I(yè)有能力推出多種型號(hào)的汽車來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。石油行業(yè)的企業(yè)規(guī)?，F(xiàn)在也大幅擴(kuò)張，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)和開(kāi)發(fā)油田的成本比過(guò)去多得多。

　　信息技術(shù)的發(fā)展對(duì)金融行業(yè)有很大的影響。很多頂尖銀行對(duì)信息技術(shù)的投入高達(dá)幾十億美元。但金融行業(yè)的公司規(guī)模日趨龐大的決定性因素并非技術(shù)，而是格林斯潘。他的貨幣政策推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)做大規(guī)模。格林斯潘是當(dāng)代金融行業(yè)之父。他首先提出了在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期大幅度削減利率，在復(fù)蘇時(shí)期再緩慢提升利率的貨幣政策。此舉提高了貨幣存量占GDP的比重，使得越來(lái)越多的資產(chǎn)成為流動(dòng)性，可以被交易；同時(shí)也以低水平的平均利率貼補(bǔ)了債務(wù)人。在格林斯潘的貨幣政策主導(dǎo)下，借錢是有利的。

　　以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為例。它曾在2000年上漲到1500點(diǎn)以上，隨后暴跌了一半，2007年再次回復(fù)到先前的*6位，此后又暴跌了一半，最近又再次漲了回去。這是由正常的市場(chǎng)行為還是由政策導(dǎo)致的波動(dòng)呢？我認(rèn)為是后者。如果美聯(lián)儲(chǔ)維持合理的中性貨幣政策，標(biāo)普普爾指數(shù)將會(huì)緩慢上漲，現(xiàn)在超過(guò)1500點(diǎn)，而不會(huì)有兩次危機(jī)的發(fā)生，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在也會(huì)健康許多。格林斯潘曾經(jīng)因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行期快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而備受推崇，然而，他的貨幣政策短期有利，長(zhǎng)期有害。

　　不必要的動(dòng)蕩造成財(cái)富的再分配。當(dāng)100個(gè)人參與通過(guò)扔硬幣來(lái)決定獎(jiǎng)勵(lì)的游戲時(shí)，最終會(huì)有一個(gè)人得到全部獎(jiǎng)金。當(dāng)資產(chǎn)市場(chǎng)像標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)一樣波動(dòng)時(shí)，會(huì)有同樣的結(jié)果。這就是這些年來(lái)財(cái)富不平等迅速加劇，那么多人靠金融致富的主要原因。

　　更糟的是，格林斯潘的貨幣政策所引發(fā)的動(dòng)蕩不是隨機(jī)的，大銀行和對(duì)沖基金有優(yōu)勢(shì)。每一個(gè)周期都讓它們的規(guī)模變得更龐大。伯南克追隨了格林斯潘的政策，將短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)置于長(zhǎng)期金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之上。難怪“太大而不能倒”的問(wèn)題在他的任期內(nèi)變得更加嚴(yán)重。

　　自從格林斯潘開(kāi)始呼風(fēng)喚雨以來(lái)的四分之一世紀(jì)，不僅是美國(guó)，全世界都對(duì)“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)誠(chéng)惶誠(chéng)恐。

　　公認(rèn)的對(duì)于“太大而不能倒”的補(bǔ)救措施就是增強(qiáng)監(jiān)管，在某種程度上將大銀行變?yōu)榘雵?guó)有化。中國(guó)的做法是政府既承擔(dān)負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)，也獲取正面收益；西方國(guó)家的做法是政府只負(fù)責(zé)降低負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)，而不是獲取正面收益。這兩種做法都不會(huì)奏效。金融機(jī)構(gòu)傾向于只為員工服務(wù)，而不是為股東、消費(fèi)者和政府服務(wù)。

　　美國(guó)政府試圖限制銀行的業(yè)務(wù)范圍，歐洲政府試圖限制銀行家的薪酬，中國(guó)政府試圖告訴銀行應(yīng)該把錢借給誰(shuí)，不借給誰(shuí)。所有這些措施都效果有限，反而刺激了影子銀行的發(fā)展。

　　人們普遍相信美國(guó)銀行已經(jīng)在去杠桿化了，這被吹噓為美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的好處之一。但是，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的未償還債務(wù)總額，盡管與2008年的水平相比已經(jīng)有所下降，但基本上還是維持在2006年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫頂峰時(shí)期的水平。在利率接近為零的情況下，銀行真的會(huì)有降低杠桿率的激勵(lì)嗎？

　　歐洲銀行體系的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)GDP的3倍。任何可接受的去杠桿化速度都需要十年或者二十年時(shí)間才能重新回到安全水平。不管歐元區(qū)銀行的政策是什么，“太大而不能倒”的問(wèn)題在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都將持續(xù)存在。

　　在過(guò)去五年里，新興經(jīng)濟(jì)體的銀行由于來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廉價(jià)的流動(dòng)性涌入，其規(guī)模已經(jīng)增長(zhǎng)到名義GDP的兩三倍。“太大而不能倒”成為威脅其金融穩(wěn)定的巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于信貸的快速增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)在兩年內(nèi)面臨金融問(wèn)題，在某種程度上這已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)最顯著的風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　只有危機(jī)才能帶來(lái)變革

　　每年，全球主要國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)多次舉辦各種峰會(huì)，來(lái)探討全球經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題。每次峰會(huì)都會(huì)傳出一些看似不錯(cuò)的舉措。但是，全球金融危機(jī)爆發(fā)五年以后，世界仍然深陷泥潭。怎么會(huì)這樣？這些領(lǐng)導(dǎo)人不是儼然很有權(quán)力，可以推動(dòng)變革嗎？

　　問(wèn)題在于，全球主要國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人主要考慮短期效應(yīng)。全球經(jīng)濟(jì)要走出危機(jī)，建立長(zhǎng)期繁榮的基礎(chǔ)，需要實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革。“太大而不能倒”就是問(wèn)題之一。然而，這種改革必將引發(fā)一些短期的錯(cuò)位。各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人都許諾加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一次經(jīng)濟(jì)下滑是他們無(wú)法承受的，他們很難為了長(zhǎng)期利益而實(shí)施艱難的改革。

　　關(guān)于改革的討論就只是說(shuō)說(shuō)而已?？鐕?guó)公司不愿投資，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為增長(zhǎng)前景低迷，所有的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題都懸而未決。如果它們相信改革將會(huì)到來(lái)，就應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)投資來(lái)為未來(lái)的高增長(zhǎng)做準(zhǔn)備。但是，幾乎沒(méi)有人相信全球主要國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人的承諾。

　　這種只考慮短期效應(yīng)的思維模式正是全球主要國(guó)家的貨幣政策何以都如此寬松的原因。過(guò)多的債務(wù)將全球經(jīng)濟(jì)拖入了金融危機(jī)。零利率的貨幣刺激又增加了借貸。全球經(jīng)濟(jì)問(wèn)題非但沒(méi)有解決，反而愈加嚴(yán)重。泡沫已然再次出現(xiàn)了。垃圾債券市場(chǎng)就是一個(gè)典型例子。房地產(chǎn)泡沫在倫敦和紐約再次復(fù)蘇。股市估值也接近泡沫水平。不論貨幣政策帶來(lái)了什么益處，這只是通過(guò)所謂的財(cái)富效應(yīng)，給泡沫效應(yīng)找到了遁詞而已。當(dāng)泡沫破裂時(shí)，短期收益將會(huì)以長(zhǎng)期損失為代價(jià)。

　　全球主要國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人的政治激勵(lì)不會(huì)很快變化。只要短期措施可以延長(zhǎng)現(xiàn)狀，就不會(huì)實(shí)施大的改革。零利率的貨幣刺激掩蓋了債務(wù)人的問(wèn)題，支持了經(jīng)濟(jì)在泡沫中發(fā)展，似乎在短期內(nèi)沒(méi)有什么壞處。這就是政治家何以總是青睞貨幣刺激的原因。

　　只有通脹危機(jī)爆發(fā)，現(xiàn)狀才會(huì)改變，會(huì)促使全球主要國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人的政治激勵(lì)從青睞短期增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為致力于價(jià)格穩(wěn)定。當(dāng)前的全球通脹率超出實(shí)際GDP增長(zhǎng)率約50%。兩年內(nèi)這一差距將會(huì)達(dá)到100%。這足以改變政治激勵(lì)嗎？我認(rèn)為，引爆點(diǎn)將是發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率達(dá)到5%，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家通脹率達(dá)到10%的時(shí)候?？赡苓€要五年時(shí)間。在那之前，全球經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)保持低迷。結(jié)構(gòu)性改革只是說(shuō)說(shuō)而已。