股權(quán)資產(chǎn)變現(xiàn)方式綜述

劃撥股權(quán)直接變現(xiàn)是指社?；饘⒔邮艿膭潛車?guó)有股直接通過轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)換等各種方式將股權(quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)的過程。股權(quán)性資產(chǎn)無法直接滿足支付需要，必須轉(zhuǎn)換為貨幣性資產(chǎn)后才能最終達(dá)到支付社會(huì)保障資金缺口等功能。因此，劃撥國(guó)有股的變現(xiàn)是社?；鸸芾韯潛車?guó)有股權(quán)必須經(jīng)歷的一個(gè)步驟。在現(xiàn)有的情況下，社?；饎潛芄蓹?quán)的變現(xiàn)主要可以通過以下幾種方式進(jìn)行：

協(xié)議轉(zhuǎn)讓可能仍然是今后社?；饘潛芄蓹?quán)變現(xiàn)的一個(gè)主要途徑。從目前的情況看，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓形式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償劃撥、法院裁定和要約收購(gòu)，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓占近九成。其中，有償轉(zhuǎn)讓被大部分上市公司采用。其次是無償劃撥，屬于此方式的迄今只有長(zhǎng)風(fēng)特電、南方匯通和蘇福馬三家公司。采用這種方式的前提是上市公司的股權(quán)是在國(guó)有股東之間轉(zhuǎn)讓。所謂“司法裁決”，是指司法機(jī)關(guān)按法律程序?qū)蓹?quán)實(shí)行強(qiáng)制劃轉(zhuǎn)，如望春花;此外，還有公開拍賣。當(dāng)上市公司的大股東欠債逾期無力償還時(shí)，它所持有的上市公司股權(quán)，就可能將被司法機(jī)關(guān)強(qiáng)制拍賣變現(xiàn)。已經(jīng)采用股權(quán)拍賣方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公司，有西水股份、ST中華A、ST吉發(fā)等。要約收購(gòu)是在受讓方受讓股權(quán)的比例達(dá)到公司股權(quán)比例的30%時(shí)，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，除非得到豁免，必須向公司全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，從而進(jìn)入要約收購(gòu)。在目前我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，要約收購(gòu)實(shí)際上是徒有虛名的，不可能真正發(fā)生。2003年誕生的要約收購(gòu)*9案“南鋼案”就是一個(gè)很好的說明。統(tǒng)計(jì)顯示，2002年股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到創(chuàng)記錄的168家，今年一季度，有42家上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。除了少數(shù)劃轉(zhuǎn)和拍賣，多數(shù)股權(quán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成。

1、國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的政策演變

國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是以1994年恒通協(xié)議受讓ST棱光(相關(guān),行情)國(guó)家股以及浙江鳳凰國(guó)家股轉(zhuǎn)讓康恩貝集團(tuán)為標(biāo)志的。直到2000年8月，國(guó)有股向非國(guó)有單位協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審核工作暫停。從總體上看，持續(xù)8年的國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作經(jīng)過一個(gè)\\\"否定之否定\\\"的演變過程:首先是國(guó)有股向外資和民營(yíng)等非國(guó)有單位的協(xié)議轉(zhuǎn)讓分別于1995年和2000年叫停;其次,直到2002年6月23日，國(guó)務(wù)院決定除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，這才使得國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作再度恢復(fù)。

2、國(guó)有股轉(zhuǎn)讓方式

根據(jù)《公司法》、《證券法》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，上市公司股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，必須在證券交易所進(jìn)行，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的惟一合法場(chǎng)所。為規(guī)范上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，2001年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一個(gè)《通知》，強(qiáng)調(diào)上市公司非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，必須遵循上述法律規(guī)定，在證券交易所和證券登記結(jié)算公司的管理下，在有證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格和證券交易所會(huì)員資格的證券公司的參與下有序進(jìn)行。需要采用公開征集方式確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格和受讓人的，由證券交易所和證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一組織安排。

3、轉(zhuǎn)讓定價(jià)

理論上講，國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓包括估價(jià)和定價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)。估價(jià)是依據(jù)估價(jià)模型方法評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)則是在此基礎(chǔ)上綜合多種因素來確定最終價(jià)格。目前在國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)，往往以不低于靜態(tài)凈資產(chǎn)帳面價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)來確定交易價(jià)格。這種定價(jià)方式的不合理之處在于，有形資產(chǎn)重置價(jià)值或帳面價(jià)值不能反應(yīng)出具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)股權(quán)價(jià)值，盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)可能與缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的資產(chǎn)賬面價(jià)值相差無幾。如果是盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍按凈資產(chǎn)定價(jià)，收購(gòu)方很容易就能從再融資或股權(quán)再出讓中獲取資本利得。例如一家上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)，收購(gòu)按每股凈資產(chǎn)值定價(jià)，收購(gòu)?fù)瓿梢荒旰蠊就ㄟ^配股使每股凈資產(chǎn)上升了2.1倍多!而另一方面，對(duì)一些劣質(zhì)企業(yè)來說，如果按低于凈資產(chǎn)值出讓就屬國(guó)有資產(chǎn)流失來操作，肯定也不會(huì)有買家敢來鋌而走險(xiǎn)。實(shí)際操作中這類問題已十分突出，最近山東某上市公司的原大股東和現(xiàn)控股股東，就因以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓和受讓國(guó)有法人股，而遭到了原大股東債權(quán)銀行的起訴。

定價(jià)一般有兩種方式：一是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，上下浮動(dòng);一是按市場(chǎng)供求關(guān)系決定。根據(jù)財(cái)政部規(guī)定，國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此，在實(shí)際操作過程中，協(xié)議雙方多采取略高于每股凈資產(chǎn)的定價(jià)方式。事實(shí)上，目前的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常都是雙方在一起談出來的。有時(shí)，他們也許會(huì)找一家中介機(jī)構(gòu)來評(píng)估，但更重要的是雙方的協(xié)商。即使是有多家受讓方，也不是誰給的價(jià)錢*6就轉(zhuǎn)讓給誰。諸多的因素都在考慮之中，譬如重組后的職工安置、稅收等一系列問題。目前市場(chǎng)上普遍認(rèn)可的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，一般介于超出凈資產(chǎn)的30%～40%之間。

4、協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購(gòu)義務(wù)

根據(jù)《證券法》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其持有的全部股份的要約。按照在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的選擇上，協(xié)議收購(gòu)仍然是主要模式。一方面，在諸多國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，避免要約收購(gòu)仍然受到了重組方的關(guān)照，大部分公司收購(gòu)股份均在30%以下。如沈陽(yáng)北泰受讓方向光電的股份比例為29.52%、友誼復(fù)星(控股)受讓友誼股份的股份比例為29.98%。另一方面，盡管轉(zhuǎn)讓比例超過30%的公司有所增加(45家上市公司有18家受讓比例超過30%)，但上市公司普遍在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)。如在祥龍電業(yè)、湖北興化等國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例中，大股東均向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)并獲得同意。

股票回購(gòu)是指上市公司購(gòu)回國(guó)家股東持有的本公司股票，然后注銷。國(guó)有股回購(gòu)是指公司將發(fā)行在外的國(guó)有股以一定的價(jià)格購(gòu)買回來或作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷的一種股本縮減方式。其主要支付方式可分為現(xiàn)金回購(gòu)或剝離資產(chǎn)回購(gòu)。公司進(jìn)行股票回購(gòu)的條件是：*9，股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15%以上的要求”，如申能股份公司的國(guó)有股占80.25%，公眾股占9.53%;第二，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入;第三，回購(gòu)價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，如申能以2.51元/投回購(gòu)10億元國(guó)有股。一般來說，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進(jìn)行股票回購(gòu)。

1、股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)行使的法律障礙與克服。

我國(guó)《公司法》*9百四十九條*9款規(guī)定：公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。由此可見，公司法在公司自己股份取得規(guī)定中并無“公司應(yīng)異議股東之請(qǐng)求而取得自己股份”之例外情形。只是在《到境外上市公司章程必備條款》第149條規(guī)定：“反對(duì)分立、合并方案的股東，有權(quán)要求公司或者同意公司合并、分立方案的股東，以公平價(jià)格購(gòu)買其股份。”

《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及與之配套的相關(guān)法規(guī)的實(shí)施，大股東將可以用上市公司股權(quán)抵償對(duì)上市公司的負(fù)債。正在擬定中的《上市公司股份回購(gòu)辦法》可能將明確允許上市公司在一定條件下進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。

2、股票回購(gòu)方式的利弊分析

股票回購(gòu)，對(duì)公司各利益主體都有益處：股票回購(gòu)有效地降低國(guó)有股比重，使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于完善，充分發(fā)揮非國(guó)有股東的監(jiān)督與約束作用;從國(guó)有股東來看，以高于凈資產(chǎn)值的價(jià)格出售，既盤活了其一部分存量資產(chǎn)，獲取到寶貴的資金，又使國(guó)有資產(chǎn)得到增值。對(duì)投資者來說，它可提高每股收益，使市盈率降低，拓展股價(jià)上升空間。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)，它不構(gòu)成擴(kuò)容壓力，也不爭(zhēng)奪市場(chǎng)資金。

但是，股票回購(gòu)是一把雙刃劍，其問題主要集中在：

(1)回購(gòu)資金。以現(xiàn)金支付方式回購(gòu)國(guó)有股份，將降低上市公司的債務(wù)償付和投資能力，也關(guān)系到原有債權(quán)人權(quán)益的保障能力，由于消耗了大量現(xiàn)金，會(huì)對(duì)公司的發(fā)展后勁產(chǎn)生一定的影響。

(2)回購(gòu)價(jià)格。顯然以市價(jià)作為非流通的國(guó)有股回購(gòu)價(jià)，社會(huì)公眾股東無法接受;以當(dāng)時(shí)改制時(shí)凈資產(chǎn)每股折價(jià)(通常是按每股面值l元折算)作為回購(gòu)價(jià)，國(guó)有股東不會(huì)接受。以發(fā)行新股前每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，加上發(fā)行新股至今的所有者權(quán)益增長(zhǎng)幅度作為回購(gòu)價(jià)格依據(jù)較為合理。

國(guó)有股配售是將上市公司的部分國(guó)有股股權(quán)定期出售給特定投資人，使國(guó)有股逐步實(shí)現(xiàn)上市流通。社?；鸩扇∵@種方式減持股既可以及時(shí)套現(xiàn)資金，又可以使劃撥股權(quán)資產(chǎn)增值。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的國(guó)有股配售預(yù)選名單來看，擬減持國(guó)有股的上市公司，主要集中在機(jī)械、醫(yī)藥、化工、建材等適合國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出的行業(yè)。

國(guó)有股配售是指國(guó)有股的股權(quán)代表部門或國(guó)有股持有單位將其部分國(guó)有股以特定價(jià)格向特定投資人轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓對(duì)象應(yīng)是原有的個(gè)人股東及部分機(jī)構(gòu)投資人，老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利。四中全會(huì)后首先推出國(guó)有股配售方式試點(diǎn)，說明它具有特別的優(yōu)勢(shì)：

(1)由于轉(zhuǎn)讓價(jià)格在每股凈資產(chǎn)之上，10倍市盈率以下，對(duì)老股東來說以低于目前市場(chǎng)價(jià)格的成本獲得新的股份，而公司總股本及每股收益未變。老股東能夠以每股更低的價(jià)格享受公司的經(jīng)營(yíng)成果，他們樂意接受。

(2)配售后非國(guó)有股比重提高，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)營(yíng)效率，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束作用。

(3)國(guó)有股配售只是改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，并未擴(kuò)大公司總股本，也未稀釋股票的“含金量”，與增發(fā)新股和配股相比，其對(duì)股市的沖擊相對(duì)較小。

(4)通過配售，國(guó)家可以及時(shí)套現(xiàn)資金，同時(shí)，由于配售價(jià)格高于凈資產(chǎn)值，國(guó)有資產(chǎn)得到增值。

縮股流通是指上市公司將現(xiàn)有的國(guó)有股按當(dāng)初的發(fā)行價(jià)進(jìn)行并股，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，然后上市流通。戰(zhàn)略投資基金持有的國(guó)家股及法人股，在*9年不得出售，從第二年起必須提前六個(gè)月公布擬出售股票種類及數(shù)量。國(guó)家如果要退出某些行業(yè)或公司，可以將股份全部出售給戰(zhàn)略投資基金;如果不想退出，則可以長(zhǎng)期持有，保持相對(duì)控股。

企業(yè)股份化時(shí)有些公司按67.8%的比例進(jìn)行了縮股，有些并未縮股。向社會(huì)公眾發(fā)行的新股價(jià)格一般都在14倍市盈率以上，而國(guó)有股以1元/股的成本享受企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，這對(duì)于普通股的投資者來說是不公平的，所以應(yīng)考慮將現(xiàn)有的國(guó)有股按照當(dāng)初的發(fā)行價(jià)進(jìn)行并股，使國(guó)有股的每股價(jià)格與發(fā)行價(jià)一樣?？s股之后，國(guó)有股的數(shù)量減少了，但每股含金量提高了?？s股之后的國(guó)有股、法人股均可上市流通，為避免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一個(gè)類似于香港盈富基金形式的國(guó)家戰(zhàn)略投資基金，將國(guó)有股并股后，按當(dāng)初的發(fā)行價(jià)轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有。這樣做可以解決國(guó)有股及法人股流通的問題，不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，今后市場(chǎng)按其自身規(guī)律運(yùn)行，不再因市場(chǎng)分隔而產(chǎn)生過度投機(jī)，市場(chǎng)效率將大大提高。

一般來說，企業(yè)破產(chǎn)、清產(chǎn)時(shí)才采用拍賣形式，其實(shí)拍賣也可以作為社?；鹱儸F(xiàn)國(guó)有股的途徑之一。在這方面證券市場(chǎng)已有成功案例，如上海強(qiáng)生股份有限公司成功拍賣了2.76萬股轉(zhuǎn)配股，其買主就是上海強(qiáng)生的控股股東-強(qiáng)生集團(tuán)。對(duì)于社?；饋碚f，拍賣可以及時(shí)兌現(xiàn)資金，雖然拍賣成交價(jià)格由市場(chǎng)來定，但國(guó)有股可設(shè)定一個(gè)不低于凈資產(chǎn)的起價(jià)，社?；鸩粫?huì)因此造成損失。

目前,國(guó)家有關(guān)部門正在重新調(diào)整中,相關(guān)規(guī)范上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的辦法尚未出臺(tái),例如國(guó)資委還沒有一套完整的上市公司國(guó)有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓辦法,加上相關(guān)政策法規(guī)的制訂滯后于市場(chǎng)的發(fā)展,\\\"政出多門\\\"導(dǎo)致上市公司國(guó)有股股權(quán)的公開競(jìng)拍還無法按市場(chǎng)化的方式展開。例如,僅允許通過司法拍賣上市公司國(guó)有股股權(quán)的公開競(jìng)拍方式,以前也有這方面成功的案例,卻不允許其他形式的公開競(jìng)拍,如在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股股權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為,要改變目前這種市場(chǎng)現(xiàn)象,還需要有關(guān)部門的相互協(xié)調(diào),并制訂出相關(guān)可行和可操作的政策或法規(guī),來切實(shí)地促進(jìn)上市公司國(guó)有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的陽(yáng)光交易方式——公開競(jìng)拍的發(fā)展,而*ST樺林案例的出現(xiàn),將這一問題被重新提了出來。

由于公開競(jìng)拍不同于以前上市公司國(guó)有股股權(quán)私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,它具有更加透明和相對(duì)公平等特征,通過公開市場(chǎng)交易的方式,使得上市公司國(guó)有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的定價(jià)更加合理。所以,為避免國(guó)有資產(chǎn)買賣或交易的\\\"暗箱操作\\\"及國(guó)有資產(chǎn)流失和國(guó)有資產(chǎn)出資人的\\\"尋租\\\"行為等問題,今后上市公司國(guó)有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓應(yīng)更多地采取公開競(jìng)拍等市場(chǎng)化、公開化的交易方式。

股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的具體辦法是社?；饡?huì)把社保基金接受的劃撥國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)，對(duì)上市公司因此而形成的債權(quán)，既可以安排分期償還，又可以通過可轉(zhuǎn)換債券形式上市交易。其主要環(huán)節(jié)包括：1、上市公司回購(gòu)不流通的國(guó)家股，使其退出上市公司總股本;2、上市公司通過發(fā)行中長(zhǎng)期專項(xiàng)企業(yè)債券，一次性償還國(guó)家股轉(zhuǎn)債收入;3、債券到期時(shí)，上市公司通過專項(xiàng)增發(fā)和配股，一次性償債。

股轉(zhuǎn)債模式事實(shí)上包含發(fā)債回購(gòu)和2-3年后再發(fā)股還債兩個(gè)環(huán)節(jié)。與直接增發(fā)回購(gòu)相比，這種模式更周密、更規(guī)范。直接增發(fā)回購(gòu)的問題是：1、一邊高價(jià)增發(fā)新股，一邊低價(jià)回購(gòu)國(guó)家股，二者貼得太近且價(jià)格差異一目了然，有歧視國(guó)家股之嫌;2、眾多企業(yè)同時(shí)增發(fā)回購(gòu)，對(duì)市場(chǎng)壓力大，而通過股轉(zhuǎn)債讓回購(gòu)和增發(fā)之間有2-3年的緩沖期，既回避了直接增發(fā)回購(gòu)的上述問題，又培育了債券市場(chǎng)。“以股轉(zhuǎn)債”面臨兩個(gè)問題：

1、放棄國(guó)有股是否會(huì)損及社保基金利益?把國(guó)有股份轉(zhuǎn)換成企業(yè)的債務(wù)，將股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，這對(duì)于國(guó)有股股東來說，從法律的角度看，實(shí)際上是從股東到債權(quán)人的轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換的直接后果就是國(guó)有股東失去了對(duì)公司的控制權(quán)。社保基金擁有股權(quán)，特別是擁有對(duì)企業(yè)的控股權(quán)，就能主宰著企業(yè)的命運(yùn)，從而達(dá)到*5限度地實(shí)現(xiàn)自己價(jià)值、獲取自身利益的效果。然而，如果轉(zhuǎn)換成了債權(quán)，哪怕是每年收取一定的利息，那么也便不再擁有過去的種種好處，因此，將劃撥的國(guó)有股轉(zhuǎn)換為債權(quán)是否會(huì)損害社保基金的利益是必須要考慮的一個(gè)問題。

2、國(guó)有股以什么樣的價(jià)格轉(zhuǎn)債。在此方式下同樣面臨資產(chǎn)定價(jià)的問題。以什么樣的加個(gè)轉(zhuǎn)債才能既能*5限度實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ?、增值，又能合理照顧到上市公司中其他股東的利益是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的問題。

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