我國市場的結(jié)構(gòu)與英美市場截然不同，注定了英美市場的信息披露模式在我國水土不服。證券監(jiān)管充滿專業(yè)性的主觀判斷，而專業(yè)判斷是個綜合、復(fù)雜的過程，不存在“純客觀”的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。如為避“背書”之嫌而弱化監(jiān)管，也是懶政的表現(xiàn)。
前兩年流行一種說法，只要信息披露是真的，不管這東西是好是壞，都有權(quán)利在市場上買賣。在證券市場這句話就是：IPO申請企業(yè)只要充分披露了有關(guān)信息，就有資格公開發(fā)行證券并上市。監(jiān)管職責(zé)只限于審核信息披露，不應(yīng)判斷發(fā)行證券的企業(yè)的質(zhì)量，不然就是干涉市場的行為。不少專家引用美國的例子，把美國證券發(fā)行監(jiān)管當(dāng)作“信息披露原則”的典范。這聽起來有理有據(jù)，可惜卻是臆想堆砌的沙盤。
我們在超市購買酸奶或孩子的玩具時，并不需小心翼翼察看包裝上的那些說明，因為我們知道，過期食品必須下架，包含毒害元素的玩具也不能上柜，并不因為其有“充分”的信息披露，就可公開兜售。食品如此，藥品更是如此。金融產(chǎn)品和食品、藥品一樣具有兩大特性：涉眾性和復(fù)雜性。消費者（投資者）與生產(chǎn)者（企業(yè)）和促銷者（承銷商）相比，處于天然的弱勢。在這個買賣的不對稱信息，不平等游戲中，需要國家法律和監(jiān)管層面一定程度的涉入。而保護(hù)式涉入的方式，既包括事前審批，也包括事后調(diào)查與處罰。
美國證券監(jiān)管的“信息披露原則”，歷史上是聯(lián)邦、州、華爾街權(quán)力分配的產(chǎn)物。羅斯?？偨y(tǒng)充分利用經(jīng)濟(jì)危機(jī)的契機(jī)，敦促通過1933年聯(lián)邦證券法并設(shè)立了全國統(tǒng)一的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。為避免觸痛充分自治的州政府和強(qiáng)大的華爾街，羅斯?？偨y(tǒng)打出“信息披露主義”的旗號。言下之意，把證券公開發(fā)行和交易納入聯(lián)邦政府管理版圖，不是向各州和華爾街“奪權(quán)”，而是有限度的“分權(quán)”。各州監(jiān)管盡管施行“藍(lán)天法”下的實質(zhì)審核，聯(lián)邦政府只是在信息披露上的把關(guān)。
于是聯(lián)邦法和州藍(lán)天法各行其是，隨著金融市場越來越復(fù)雜，各種規(guī)則增增補補，疊床架屋，苦的是徘徊在證券市場入門關(guān)口的企業(yè)。例如蘋果公司上世紀(jì)八十年代在納斯達(dá)克掛牌并公開發(fā)行證券，不但要美國證監(jiān)會批準(zhǔn)，還要各州當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門批準(zhǔn)。因為被其所在的馬賽諸塞州否決，蘋果公司股票無法在馬州發(fā)行。
各州不是沒有意識到各自為政的弊端，也曾努力建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的實質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn)。可惜各州金融和企業(yè)發(fā)展程度不一，歷經(jīng)半個世紀(jì)未達(dá)成行之有效的統(tǒng)一法案。直到1996年，聯(lián)邦議會取而代之，強(qiáng)勢通過了《資本市場改革法案》。此后，凡在紐交所及納斯達(dá)克較高層次上市的證券，排除州證券法律的管轄。雖然少了各州監(jiān)管當(dāng)局的實質(zhì)審核，但紐交所、納斯達(dá)克一向標(biāo)榜全球門檻*6、治理*3的上市場所。企業(yè)如達(dá)不到行業(yè)或細(xì)分市場龍頭，即使削尖腦袋上市了，還有更為苛刻的維持上市標(biāo)準(zhǔn)在時時考驗。阿里巴巴、特斯拉這類首屈一指的公司申請上市歷時數(shù)月，經(jīng)過了美國證監(jiān)會的數(shù)輪考問。
與美國市場有根本的不同，個人投資者主導(dǎo)了滬深股市80%的交易額，把金融產(chǎn)品兜售給95%持股市值50萬元以下的散戶，如照搬美國的“信息披露主義”，不出亂子才怪。同樣道理，也適用于P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融市場。所有面對散戶的公開市場融資和交易，都須納入統(tǒng)一的事前監(jiān)管視野，不管是這個場所是交易所、場外門店，還是互聯(lián)網(wǎng)平臺。至于面對那些“有能力保護(hù)自己”的合格投資人，比如天使投資人、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。企業(yè)和他們之間的私募融資當(dāng)然不需政府介入。
從信息披露的供給端來看，中國企業(yè)的股東持股比例較集中，這與英美股東分散的公司治理結(jié)構(gòu)存在根本差異。在股東分散的公司，如花旗銀行、通用電氣，其CEO和股東之間是委托代理關(guān)系，財務(wù)報告等信息披露文件是CEO、CFO及管理團(tuán)隊給股東交的定期答卷。管理層與股東是弱勢對強(qiáng)勢的關(guān)系。我國情況剛好相反，公司通常具有一個控股股東及最終實際控制人，面對資本市場上的眾多投資者，是強(qiáng)勢對弱勢的關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)下，信息披露不是CEO向機(jī)構(gòu)投資者遞交的答卷，而是任由強(qiáng)勢的控股團(tuán)隊調(diào)節(jié)和粉飾的紙面信息。既然信息披露產(chǎn)生機(jī)制的根本不同，復(fù)制英美的信息披露模式，豈不荒謬？
監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公開發(fā)行的證券的質(zhì)量進(jìn)行一定程度的專業(yè)判斷，并依據(jù)法律規(guī)定的公開發(fā)行條件擁有最終否決權(quán)，就像食品藥品監(jiān)管部門依法審批有毒有害的食物、藥物一樣，屬于政府的職責(zé)。專業(yè)判斷是個綜合、復(fù)雜的過程，不存在“純客觀”的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。國際金融監(jiān)管的原則導(dǎo)向與規(guī)則導(dǎo)向之爭不是延續(xù)了一個世紀(jì)么？
專業(yè)判斷及其主觀性是一種權(quán)力。哪里有權(quán)力，哪里就有尋租空間，資本市場自不例外，需多管齊下壓縮權(quán)力帶來的尋租空間，包括分權(quán)制衡、陽光運行、社會監(jiān)督、法律制裁、道德建設(shè)等，而不是消滅權(quán)力本身。至于專業(yè)判斷把關(guān)導(dǎo)致投資者認(rèn)為IPO經(jīng)過了“政府背書”，純屬無稽之談。沒人因逛街丟了錢包而宣稱政府對公共場所安全背書失敗，也沒人因炒股失敗而宣稱是盲目信任政府的“背書”的結(jié)果。倘需要這么說，要么出于剛性兌付的耍賴心理，要么純粹是情緒宣泄。
保衛(wèi)國家安全、食品安全、公共場所安全，是政府的天職。事前防范，無法保證萬無一失，法律和行政的成本收益原則是衡量未雨綢繆和亡羊補牢哪個劃算的動態(tài)天平。為政一方，面對訴求不一的群體，起伏不定的市場，浮躁而善變的民意，最可貴的是深謀遠(yuǎn)慮和戰(zhàn)略擔(dān)當(dāng)。
所以，對食品、藥品、金融產(chǎn)品等面向普通大眾的，內(nèi)在結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜的產(chǎn)品，不宜采取“信息披露原則”，中國市場的結(jié)構(gòu)與英美市場截然不同，注定了英美市場的信息披露模式在我國水土不服。證券監(jiān)管充滿專業(yè)性的主觀判斷，而專業(yè)判斷是個綜合、復(fù)雜的過程，不存在“純客觀”的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。如為避“背書”之嫌而弱化監(jiān)管，也是懶政的表現(xiàn)。
本文來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)