2016年政策建議：減稅增支

李克強總理近日在為《經濟學人》撰寫的標題為《中國經濟的藍圖》的文章中提出：我們要通過大力推動市場化改革，盡快構建起一個大幅度增加創(chuàng)新驅動和消費拉動力的可持續(xù)增長新模式，更加關注社會就業(yè)、居民收入增長和生態(tài)環(huán)境的持續(xù)改善。

中國要在穩(wěn)增長和促改革之間獲得平衡，確實需要對宏觀政策做出適度調整。目前中國的潛在增長率略高于7%，但由于需求不足、產能得不到充分利用，供應端的潛力難以轉化為現(xiàn)實增長率。因此，要在十三五期間實現(xiàn)年均6.5%的經濟增長，需求端的適度政策支持仍然必要，應該讓財政政策更加積極，讓貨幣政策真正穩(wěn)健，建議將2016年的預算赤字提高到GDP的3.0-3.5%；M2的增長則控制在12%以內。

同時，在確保增長底線的情況下，應促進市場出清，容忍市場波動，并加速結構性改革，減緩潛在增長率趨勢性下滑，以便在更長的期間保持中高速發(fā)展。同時需要防范資本賬戶開放速度快于國內企業(yè)和金融改革所帶來的風險。

根據(jù)我們的測算，中國目前的潛在增長率仍略高于7%，在今后五年會緩慢下降到6.5%左右。潛在增長率是一個供應端的概念，可以定義為在當前的全要素生產率水平下，在人力資本和實物資本得到充分利用而又不致于造成通貨膨脹壓力的情況下，經濟所能增長的速度。

我們運用傳統(tǒng)的生產函數(shù)測算各項要素（勞動力、資本和全要素生產率）以往對經濟增長的貢獻，對這些要素繼續(xù)增長的可持續(xù)性做出判斷，從而預測今后的經濟增長潛力。測算的結果是，現(xiàn)在中國的經濟增速低于潛在水平：由于產能過剩很多行業(yè)的資本存量沒有得到充分利用；勞動力的利用表面看比較充分，但一些國有企業(yè)隱藏著就業(yè)不充分的現(xiàn)象。價格水平的下行，特別是非食品通脹的下滑，印證了經濟中存在負的產出缺口。

但是如果沒有政策支持，目前自我維持的增長率可能低于6%.主要原因是需求不足，產能得不到充分利用，供應端的潛力難以轉化為現(xiàn)實增長率。從國內角度看，在兩位數(shù)投資增速的驅動下，中國在全球金融危機之前和之后幾年的增長率似乎都高于潛在增長率。過度投資導致了制造業(yè)產能過剩，房地產庫存居高不下，壓縮了未來投資的空間。從國際角度看，全球經濟增長持續(xù)乏力，不能指望外部需求抵消國內需求的不振。

我們建議在十三五期間設定6.5%的平均增長目標。這是政府實現(xiàn)在2020年將2010年GDP翻番的承諾所需的最低目標。要實現(xiàn)這一目標，除了通過改革提高生產率外，一定程度的政策支持似乎不可缺少。由于中國的貨幣供應量和債務杠桿率已經偏高（我們的測算顯示，中國的廣義債務總額在2014年底已經達到GDP的約250%），而政府債務占GDP的比重還處在安全范圍內（約占GDP的60%左右），因此要更多地依靠財政政策應付經濟下行的風險。中長期來看，貨幣政策對促增長是無效的，它更多是發(fā)揮逆周期的調節(jié)作用。總體中性的貨幣政策有利于創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境，從而使企業(yè)、個人能夠在平穩(wěn)中性的金融環(huán)境下更好地形成穩(wěn)定的預期。

同時，還應該充分運用宏觀政策的自動穩(wěn)定器作用，避免宏觀政策的頻繁調整。政策調整從決策到真正產生效應需要較長時間，如果期間形勢發(fā)生變化，逆周期的政策會變得順周期，反而增加經濟的波動。引入自動穩(wěn)定機制有助于實現(xiàn)政策的及時自發(fā)調整。

財政政策方面，新的預算法中有跨年度的預算平衡機制。如果某一年因為經濟欠佳，收入低于預期，政府可以允許財政收入低于目標值，同時繼續(xù)按預算執(zhí)行支出，這樣赤字可能超出年初的預定水平，財政政策自動擴張。

貨幣政策方面，在過渡到價格型政策目標之前，數(shù)量型的廣義貨幣供應量（M2）目標還會繼續(xù)發(fā)揮作用，并可以起到自動穩(wěn)定的作用。如果年初設定M2增長率目標為12%（以往的不成文規(guī)則是貨幣增長目標高于名義GDP增長目標2-3個百分點），由于經濟面臨下行壓力，使得名義GDP增長低于7%，貨幣供給增長與經濟增長的差距超過5個百分點，貨幣政策就自動變得更寬松了。

在結構改革方面，國有企業(yè)改革至關重要，而且時機已經成熟。政府簡政放權，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新是供給端結構改革的重要內容，可以起到改善經濟增量的作用。財稅、金融和價格改革促進資源的有效配置，戶籍制度改革和基本公共服務均等化既可以釋放供應潛能，又可以拉動需求。

同時，經濟中的存量問題也亟需解決。目前的很多經濟問題，包括產能過剩，中小企業(yè)融資難，企業(yè)部門杠桿率快速上升，都與國有企業(yè)預算軟約束和僵尸企業(yè)過度占用資源有關。加速國企改革，抓大放小，建立公正有效的市場退出機制，短期內會影響速度，但調整后更利于實現(xiàn)自我維持的中高速增長，更有利于國有資產的保值增值。從條件上看，目前就業(yè)大體穩(wěn)定，調查失業(yè)率為5.2%，勞動力市場供求比率為1.09，勞動力總體短缺，服務業(yè)發(fā)展前景良好，創(chuàng)業(yè)環(huán)境改善，有利于解決改革可能產生的就業(yè)問題。同時經過政府多年努力，社會保險體系覆蓋面擴大，社會政策可以起到托底的作用。

根據(jù)我們的觀察，雖然年初設定的政策組合是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，實際執(zhí)行的更接近于積極的貨幣政策和穩(wěn)健的財政政策。

今年預算內的財政政策的確積極，但地方政府預算外的財政則出現(xiàn)緊縮，同時政策性銀行的放貸（我們視作準財政活動）加快，部分抵消了地方支出的收縮?？傮w而言，我們認為今年廣義的財政政策是中性的。

預算內財政政策：今年的預算赤字率估計會占到GDP的2.7%（我們根據(jù)通行的財政收支分類方法對2.3%的官方赤字做了調整，用同樣方法計算的去年預算的執(zhí)行結果是赤字占GDP的1.8%），比去年高幾乎1個百分點。而且預算的執(zhí)行比去年超前：前10個月，財政收入同比增長7.7%，支出則增長18.1%；支出執(zhí)行率達78.2%（去年同期是73.7%）；赤字達到5310億元（去年同期為盈余6090億元）。按近期的收支速度，今年可以完全實現(xiàn)預算赤字（往年的赤字一般都低于預算），甚至有可能出現(xiàn)支出達標但收入不達標的情況。根據(jù)現(xiàn)有的預算支出上限，11-12月期間支出需同比下降2%，才不至于支出超標。

地方政府預算外的財政。近年來地方政府在預算外大規(guī)模融資支持當?shù)氐幕A建設，導致地方債務率的快速上升，意味著廣義的財政政策比預算財政更加擴張。但2015年中央政府加強了對地方債務的管理，地方的財力明顯下降。假設地方政府嚴格執(zhí)行今年下達的16萬億元的直接債務上限，我們估計廣義地方政府債務占GDP的比重將從去年底的37.7%下降到今年底的36.2%.相對于以往債務率上升的態(tài)勢，預算外的財政明顯收緊。同時，今年以來土地收入持續(xù)負增長，也影響了地方的投資能力。

政策性銀行的準財政放貸。根據(jù)我們粗略估算，國家開發(fā)銀行目前的信貸增長速度超過20%，遠遠高于15%左右的平均速度，部分抵消了由于地方財力下降而造成的投資不足。

貨幣政策總體比較寬松。多次的減息和降準使得流動性相當寬裕，國債和公司債的收益曲線明顯下移，貨幣信貸快速增長。根據(jù)10月份的數(shù)據(jù)，廣義貨幣（M2）的增長達到13.5%，超出目標（12%）1個百分點以上。比名義GDP的增長（約6.6%）高幾乎7個百分點。

人民幣信貸增長15.4%，也大幅度高于GDP增長，說明整體杠桿率繼續(xù)上升。

社會融資總額存量增長12.5%，但由于地方債務置換所發(fā)行的債券未被納入，該指標有所低估。如計入為債務置換而發(fā)行的3.2萬億元的地方債券，社會融資總額存量的增長將達到14-15%.我們預期在相對寬松政策的支持下，實體經濟在年底前趨穩(wěn)，并可望小幅反彈，但金融服務業(yè)的貢獻會下降，全年經濟增長6.9%.經濟在明年二季度又可能面臨下行風險。

今年外需偏弱，加上人民幣有效匯率的強勢，凈出口對經濟的貢獻微不足道。國內則由于房地產市場的繼續(xù)調整，而且產能過剩的狀況沒有根本改變，工業(yè)增速持續(xù)下滑。服務業(yè)對經濟增長的貢獻上升，但這在很大程度上受益于超常的股市交易。根據(jù)我們的測算，今年前三季度實體經濟活動的增長率接近6%，在超常股市交易（金融服務業(yè)）的支撐下，GDP增長勉強達到的6.9%.10月的數(shù)據(jù)喜憂參半：需求端和前瞻指標有向好的跡象，但供給端仍然低迷。從需求端看，固定資產投資同比增速從9月的6.8%升至10月的9.3%；房地產投資從9月的-3.1%升至10月的-2.4%；新開工項目計劃總投資轉為正增長；投資到位資金增長加速；社會零售總額加速到11%.但供給端的工業(yè)增加值的同比增長繼續(xù)小幅走弱，僅為5.6%.政策滯后效應可望促使實體經濟活動年底前溫和反彈。根據(jù)人民銀行的測算，財政政策的滯后期為3-5個月，貨幣政策的滯后期為6-9個月。今年預算內的財政支出從6月起持續(xù)以兩位數(shù)增長，貨幣政策從年初就開始放松，政策的效力應該在四季度得到顯現(xiàn)。實體經濟活動的同比增長在四季度很可能會上行到6.5%以上，但金融服務業(yè)的同比增長會明顯下降（基數(shù)效應），因此整體GDP的同比增長可能還是低于7%.實體經濟的反彈可能會持續(xù)到明年年初，但今年財政支出后繼乏力，加上金融服務業(yè)的基數(shù)在明年二季度達到高峰，明年二季度的下行壓力較大。

CPI不存在通縮壓力，預期大宗商品價格趨向穩(wěn)定，緩解PPI通縮。過去一年以來，雖然CPI通脹持續(xù)下降，核心通脹卻穩(wěn)定在1.5-1.7%之間，說明CPI通脹下行的主要原因是食品和能源價格的下滑。根據(jù)國際貨幣基金組織的預測，大宗商品價格的降幅會從2015年的45%縮小至2016年的4%.此為假設，我們預計PPI的通縮在2016年會明顯改善，CPI通脹則會緩慢上行到2%左右。

資本流出有緩解的跡象，在加強預期管理的情況下人民幣的貶值壓力可控。根據(jù)我們的估計，非直接投資的月度資本流出已經從8、9月份每月的1500億美元左右降至10月的400億美元左右。過去一年多的資本流出，在很大程度上反映了人民幣單向升值預期打破后，公司部門更加注重套期保值，增加美元資產，減少美元負債，糾正資產負債表中的幣種錯配，不同于資本外逃。中國的國際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，資本外流所對應的是非政府部門對外資產的增加和對外負債的減少；該部門貸款和貿易信貸項下的對外凈資產已經在6月份轉為正值，我們估計9月份的凈資產會大幅增加。人民幣加入特別提款權籃子后，預計國外的官方和商業(yè)機構投資者會增加對人民幣資產的配置，進一步減少凈流出。但是我們建議關注貶值預期下家庭部門的潛在資本流出，假如人民幣貶值預期強化，有5%的家庭用足5萬美元的兌換外幣額度，那末每年消耗的外匯將達1萬億美元。

我們建議明年的政策回歸到原本的取向：積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。我們認為外需仍然會低迷，特別是美國，商業(yè)周期的助力減弱，聯(lián)儲升息會使金融條件收緊，其經濟增長可能會低于市場預期。凈出口對中國增長的貢獻可以忽略。

建議采用區(qū)間增長目標，將GDP增長目標設在6.5-7.0%.這樣既能體現(xiàn)增長的底線，又可以為結構調整留出更大空間，同時節(jié)約使用政策空間。

建議更多使用財政政策的空間，不拘泥于3%的隱性上限，減稅增支。歐盟設定的3%的預算赤字上限和60%的政府債務上限（都是相對于GDP）有其特定的歷史和經濟背景，并不適于照搬到中國。為了抵消地方政府預算外活動的收縮，建議將2016年預算赤字定為GDP的3.0-3.5%.同時建議采用通行方法計算預算赤字（例如從預算穩(wěn)定調節(jié)基金提取的資金應該算作融資，而不是當年的收入），以體現(xiàn)其真正的態(tài)勢。

建議貨幣（M2）、信貸增長控制在12%以內，防止杠桿率繼續(xù)快速上升，在資本外流情況下仍需降準；但如果CPI通脹上行，調減基準利率的空間會縮小。

建議通過需求管理，逐步消化中小城市的房地產庫存，穩(wěn)定房地產投資。通過改革戶籍制度和提供基本公共服務以及鼓勵改善性購房來釋放需求，實行差別化的住房抵押貸款政策為合理的住房消費提供便利，更多地利用商品房庫存滿足保障房的需要。

建議人民幣與美元脫鉤，保持名義有效匯率的基本穩(wěn)定或小幅升值。根據(jù)歷史經驗，只要人民幣有效匯率不大幅升值，中國的出口增長就可以跑贏多數(shù)國家?；久妫ㄌ貏e是經常賬戶順差仍然可觀）不支持人民幣大幅貶值，但政府需要通過有效管理匯率預期，防止資本外流對人民幣匯率造成壓力。為了更好地管理和穩(wěn)定預期，建議中央銀行更有規(guī)則地設定美元與人民幣的中間價，在市場干預中也體現(xiàn)盯住有效匯率的意圖，在美元指數(shù)大幅升值時讓人民幣對美元適度貶值，反之反是。

我們認為需要防范的主要風險是在國內金融市場欠發(fā)達和金融風險增加的情況下過快地放開資本賬戶。建議在人民幣被納入特別提款權之后，資本賬戶的開放回歸到正常和可控的速度。根據(jù)資本流進和流出的狀況確定開放的程度，以便保持國際收支的總體平衡（理想狀態(tài)是經常賬戶和資本賬戶的進出相互抵消）和外匯儲備的大體穩(wěn)定。