一場旨在激發(fā)國企活力的自上而下的改革正在悄然推進。在這場被稱為混合所有制改革(下稱“混改”)的大戲中，各方力量參與其中展開多層次多維度的博弈。
　　中糧中鋼混改進入實戰(zhàn)
　　11月10日，奧瑞金披露擬參與中糧集團混合所有制試點改革，由此拔得民營企業(yè)參與紅籌國企改革的頭籌。具體方式是，奧瑞金擬出資16.16億港元受讓中糧集團(香港)有限公司(“中糧香港”)所持H股公司中糧包裝27%的股份。若雙方一致同意調整股權轉讓方案，則奧瑞金可只受讓中糧包裝25%股權，代價為14.96億港元。
　　目前，中糧香港系中糧包裝單一絕對控股股東，持股高達60.15%，遠高于中糧包裝第二大股東約5%的持股比例(據中糧包裝2014年報)。于是，上述交易完成后，中糧香港持股比例將最多降至33.15%，維系控股地位，而奧瑞金則以27%的持股比例晉級為中糧包裝第二大股東，理論上具備向中糧包裝董事會派駐代表董事的權利。
　　事實上，若奧瑞金僅充當中糧包裝財務投資者而不參與其實際經營，則其既定的“發(fā)揮各方優(yōu)勢，實現共贏發(fā)展，提高公司盈利能力”的目標或難達成。
　　中糧包裝今年中報顯示，該公司董事會成員包括一名執(zhí)行董事張新(兼任董事會主席、董事總經理)、四名非執(zhí)行董事胡永雷、寧高寧、周政、萬早田及三名獨立非執(zhí)行董事傅廷美、鄭毓和、閻焱[微博]。前述四名非執(zhí)行董事均具備中糧集團背景，若奧瑞金向中糧包裝派駐董事，則該四名非執(zhí)行董事中的部分成員或被取代，或者，中糧包裝董事會將進行擴容。
　　上述交易的背景是，自中央層面確立央企混改戰(zhàn)略后，央企在混改方面的實質性動作并不多見，尤其是涉及到國有股權向民資轉讓，各央企的態(tài)度較為謹慎。截至目前，央企圍繞重組、改革的動作主要集中于央企與央企的合并或部分資產整合。
　　在奧瑞金參與中糧集團混改的同時，遼寧民企中澤控股集團股份有限公司(下稱“中澤集團”)11月9日與中鋼集團在北京舉行了吉林炭素有限公司混改成功暨管理權移交儀式。交易資料顯示，吉林炭素原系中鋼集團旗下中鋼股份全資子公司，今年11月4日，中澤集團從中鋼股份手中受讓吉林炭素3750萬元出資額，由此控制其70%股權，中鋼股份則退為第二大股東。
　　值得注意的是，上述吉林炭素成立于2013年8月份，系中鋼集團對中鋼國際重組之后置出股份公司的資產，承繼了中鋼集團旗下炭素業(yè)務，并非中鋼國際前身吉林炭素。
　　近年來，位于沈陽市的中澤集團頻繁涉足央企、國企股權改革，早期中澤集團還曾廣泛參與地方國企的破產重組。去年，中澤集團曾嘗試重組吉林鐵合金集團，后者是吉林省冶金國有控股有限責任公司旗下冶金平臺。今年5月下旬，中澤集團董事長于澤國還曾到吉糧集團考察調研，與吉糧集團董事長孟祥久試圖就戰(zhàn)略合作進行探討，吉糧集團系吉林國資委[微博]旗下糧食運作平臺。
　　混改方式思路不盡相同
　　同是參與央企混改，但奧瑞金與中澤集團的思路不盡相同，中糧集團與中鋼集團實施混改的思路也存在區(qū)別。其中奧瑞金是參股而非控股中糧包裝，可通過股權或潛在的董事席位對中糧包裝施加部分影響，本身并不能左右中糧集團作為控股方對中糧包裝近乎決定性的影響。反觀中澤集團，對吉林炭素的入股行為系并表控制，此后中鋼集團僅充當吉林炭素的財務投資者，吉林炭素也自此脫離中鋼集團的控制。
　　樂觀的觀點認為，上述案例所折射出的混改方式將作為常態(tài)出現在后續(xù)多家央企、國企的混改進程中，尤其是奧瑞金入股中糧包裝可能被更多的央企、國企所效仿。
　　“總的方向是，一級央企集團持股比例過高的二級央企、三級央企存在稀釋國有股權的可能性，稀釋的前提則是不影響原國資股東的控股地位及對人事層面的相對控制。”南開大學[微博]金融學院一位教授指出。
　　以中糧包裝為例，中糧香港通過出讓該公司約27%的股權回籠資金16.16億港元，但并不會以喪失對中糧包裝的控股權作為代價。交易完成后，中糧包裝仍是“中糧系”成員公司。目前中糧系資產龐雜，涉及食品、地產、糧油、乳業(yè)、金融等多個板塊，每個板塊均存在通過出讓部分股權引入社會資本的可能性。
　　“除非央企旗下某資產的變現價值高于持有價值，央企才會以雙方都認可的價格讓渡該資產的控股權。”上述南開大學教授指出，央企混改是相對概念，是否維系控股權并不是混改的核心。
　　歷史上，中澤集團幾度出手地方國企或集體企業(yè)改制，如遼陽市針織二廠、遼陽紡織廠、遼陽液壓件廠、營口針織二廠等，擅長控股并購及處理不被外界所看好的“包袱資產”。掛牌資料顯示，吉林炭素去年營收13.32億元，虧損約4.8億元，盈利能力未見改善跡象。此外，吉林炭素去年年底資產規(guī)模15.18億元，負債約17.7億元，處于資產抵債的狀況。
　　在此背景下，吉林炭素于今年5月底召開改制重組職工代表大會，彼時中鋼股份副總經理王文軍向外界透露了吉林炭素的重組計劃，即引入實力雄厚的民營企業(yè)參與吉林炭素重組，試圖將吉林炭素重組為“擁有央企背景的非國有控股的混合所有制新型企業(yè)”。7月中旬，中鋼股份在北京產權交易所公開轉讓吉林炭素70%股權，最后被中澤集團摘得，交易作價約3.5億元。
　　相比之下，中糧包裝今年上半年營收及凈利分別為26.23億元、1.96億元，去年營收及凈利分別為52.97億元、3.46億元，目前中糧包裝資產負債率約為44.09%，系會計意義上的財務健康公司。
　　于是，中糧集團并未置出中糧包裝控股權，目前也無任何跡象表明，中糧集團未來將舍棄中糧包裝。推及其他央企，均存在優(yōu)質、相對優(yōu)質、不良、較差等不同類別的資產，若進行混改，可能會存在不同的處理方式。
　　民企接盤央企存隱憂
　　從商業(yè)運作方面來考量，央企以市場化方式聚焦優(yōu)質資產，適度引入民資，而對不良資產則置出變現，顯然無可厚非。但是，混改的推進會形成不容忽視的隱憂，即混改是否意味著大量民企將被鼓勵接盤央企不良資產，而只能以財務投資的形式簡單參與央企優(yōu)質資產的重組？
　　諸如此類的隱憂已廣泛存在，從目前的央企、國企在各地產權交易所叫賣國有股權的情況來看，社會資本的響應并不是特別積極，尤其是不少包袱沉重的地方國企屢屢出現無人問津最終流拍的現象。實務中，相當一部分地方國企存在的包袱遠不止于虧損、資不抵債等純財務問題，還包括職工安置、人事糾紛、政企合一等更深層次的問題。
　　北京一家央企子公司的董秘告訴記者，央企資產的優(yōu)質與否存在理解維度上的偏差，某項在財務上較差的資產并不一定完全不存在價值空間，不能忽略隱形價值。此處的隱形價值指的是央企在渠道、人脈、政策等方面的特殊能力，而這些能力恰恰是絕大多數民企在發(fā)展過程中難以回避的瓶頸。
　　“央企在混改過程中處置不良資產，基本還是遵循市場化原則，如股份公司剝離不良資產交由集團公司回收，或者通過產權交易所掛牌轉讓，若最終有社會資本愿意接盤，也是市場化的解決方式。”上述央企子公司董秘稱。
　　前不久，以微信為代表的社交媒體曾廣泛傳播有關央企、國企改革的內容，核心內容之一是質疑央企借混改之名行高位套現之實，最后被官方澄清。據記者了解，目前外界對于混改的理解依然存在理解上的爭議，但從國家意志的角度而言，混改勢在必行。
　　另據分析，混改試點至今，各方之間的博弈始終存在，這種博弈體現在社會資本接盤央企、國企資產時會全面考量接盤的成本及接盤后所面臨的難題。如中澤集團控股吉林炭素后，勢必要解決后者員工安置問題、債務清償問題等。
　　此外，央企混改的路徑也有望逐步清晰，奧瑞金入股中糧包裝、中澤集團控股吉林炭素均是各行業(yè)龍頭出資接盤央企相應資產，后期各行業(yè)的民企龍頭參與央企混改的可能性顯然比行業(yè)內一般的企業(yè)要大。
        本文來源：證券時報；作者：李雪峰