一個(gè)多月以前，我們分析了股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響。自那之后，國(guó)內(nèi)和全球股市均經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。因此，我們認(rèn)為有必要對(duì)最近市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響進(jìn)行更新。盡管股市動(dòng)蕩對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的整體影響仍然較為有限，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響已經(jīng)明顯上升。
　　股市下跌對(duì)中國(guó)居民和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響均有所上升，但幅度仍然有限
　　我們估計(jì)，自今年6月中旬以來(lái)，中國(guó)家庭持有的股權(quán)賬面財(cái)富累計(jì)縮水了約10萬(wàn)億元，但相對(duì)中國(guó)居民整體資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模而言，影響仍然可控。從7月20日我們上篇報(bào)告發(fā)布以來(lái)，我們估計(jì)中國(guó)家庭持有的股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)一步減少了4.4萬(wàn)億元，相當(dāng)于2014年名義GDP的7%左右。
　　然而，中國(guó)家庭持有大量的銀行存款(54萬(wàn)億元)和房地產(chǎn)資產(chǎn)(我們估計(jì)在200萬(wàn)億元以上)，股權(quán)投資損失僅占中國(guó)家庭整體金融資產(chǎn)的3%、房地產(chǎn)資產(chǎn)的5%左右。股權(quán)資產(chǎn)減值的趨勢(shì)如果持續(xù)，或?qū)⒅鸩疆a(chǎn)生負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)。
　　雖然市場(chǎng)短期波動(dòng)加大，中國(guó)居民增加現(xiàn)金存款以外資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期需求仍在存在，尤其考慮到現(xiàn)金儲(chǔ)蓄回報(bào)持續(xù)下降。在央行[微博]*7一次降息之后，大型銀行的一年期掛牌存款利率已經(jīng)下降至2%，中小銀行的同一掛牌利率則為2.25%。配合近期CPI的走勢(shì)，居民部門(mén)的實(shí)際利率可能很快降為0甚至負(fù)數(shù)。
　　隨著股市的震蕩，居民已經(jīng)顯著增加了對(duì)固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)的配置。自7月份以來(lái)，資金持續(xù)從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所公司債市場(chǎng)，使得AAA級(jí)公司債與國(guó)債的息差在一個(gè)月內(nèi)下降了100個(gè)基點(diǎn)以上。考慮到公司債收益率已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，而住房負(fù)擔(dān)能力持續(xù)改善，在股票和外匯市場(chǎng)塵埃落定之后，居民房地產(chǎn)投資需求有再次加速的可能。
　　6月底以來(lái)的兩融快速去杠桿有助于隔斷股市下跌對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。券商的兩融余額已經(jīng)從高峰時(shí)的2.3萬(wàn)億元回落到目前的1.1萬(wàn)億元。更重要的是，來(lái)自影子銀行、網(wǎng)絡(luò)融資等非正規(guī)渠道的配資亦已大幅去杠桿化。
　　此外，中金策略組認(rèn)為，考慮到較低的股權(quán)質(zhì)押貸款(與質(zhì)押物市值的)比率(通常為30~40%左右)，目前股權(quán)質(zhì)押的壞賬風(fēng)險(xiǎn)有限。近期中金策略組對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了“壓力測(cè)試”，結(jié)果表明，即使上證綜指跌破2,000點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)浮虧僅為600億元左右，其中券商部分約占去年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的13%，而銀行部分浮虧僅相當(dāng)于2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.4%。
　　從我們上篇報(bào)告發(fā)布以來(lái)，股市波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響或已上升。
　　自8月以來(lái)，股市動(dòng)蕩對(duì)金融業(yè)名義和實(shí)際增速的負(fù)面影響均已上升。今年2季度，金融行業(yè)名義增加值同比增長(zhǎng)26%，實(shí)際增加值同比增長(zhǎng)約18-19%，拉動(dòng)2季度名義GDP增速2個(gè)百分點(diǎn)、實(shí)際GDP增速約1.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然目前還難以確定金融業(yè)增長(zhǎng)放緩的具體幅度，但考慮到8月份股市成交量較2季度平均水平下滑了24%，而成交額萎縮了38%，可以估計(jì)這一負(fù)面影響相較我們上一篇報(bào)告時(shí)已經(jīng)再次擴(kuò)大。
　　短期內(nèi)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的大幅增加可能會(huì)繼續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)。為了穩(wěn)定市場(chǎng)，7月份對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款大幅凈增了8,860億元，而年初至今的月均凈增水平約為-450億元。
　　另一方面，7月份對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增貸款下降到了5,940億元，明顯低于上半年的月均1.1萬(wàn)億元的水平。與對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款相比，穩(wěn)定市場(chǎng)的資金帶來(lái)的是財(cái)富的再分配而不是有效需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，雖然過(guò)去12個(gè)月直接股權(quán)融資只占社會(huì)融資總量的5%，但為穩(wěn)定市場(chǎng)而投放的相關(guān)貸款所產(chǎn)生的擠出效應(yīng)可能會(huì)對(duì)總需求造成更大的負(fù)面影響。此外，潛在的股票回購(gòu)及部分注銷(xiāo)可能會(huì)對(duì)上市公司的營(yíng)運(yùn)資金帶來(lái)壓力。
　　股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和外匯流出加劇導(dǎo)致融資條件收緊，短期內(nèi)將壓抑投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期的股市動(dòng)蕩顯著推高了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(已經(jīng)回到去年3季度的水平，見(jiàn)圖表3)，并大幅增加了股權(quán)融資的邊際成本，導(dǎo)致整體融資條件收緊。
　　同時(shí)，股市的波動(dòng)率已處于歷史高位，顯示不確定性增加。另一方面，近期外匯流出的壓力上升，或?qū)⑾魅踟泿艑捤傻男Ч?。資本市場(chǎng)持續(xù)大幅波動(dòng)以及股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升往往會(huì)抑制投資需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩。
　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)化改革、包括更有效的減稅措施將有助于提升長(zhǎng)期投資者對(duì)股市的信心。市場(chǎng)化改革以及提高政策的透明度、協(xié)調(diào)性及連貫性將會(huì)有效降低市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，提升股東回報(bào)率是增加股票投資吸引力的*10有效舉措。
　　雖然當(dāng)前的穩(wěn)定市場(chǎng)的資金投入或在一定程度上緩解了暫時(shí)的流動(dòng)性壓力，但它并不具備增加支出及減稅等政策直接提振總需求及提升經(jīng)濟(jì)效率的效果。穩(wěn)增長(zhǎng)、促效率還需財(cái)政政策發(fā)力—而且我們認(rèn)為，這一方面，減稅比增加支出效率更高。
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