股災(zāi)如腹瀉般再次襲來。最近兩周，上證指數(shù)反復(fù)掙扎，下滑約8%。這種暴跌，是在國家隊(duì)高調(diào)宣稱入場(chǎng)救市之后，給予正在觀望著的交易者們下腹部的猛烈一擊。而且，這次意外下跌中，上證指數(shù)創(chuàng)下8年來*5單日跌幅紀(jì)錄以及6年來*5單月跌幅紀(jì)錄。
　　更令人憂慮的是，最近數(shù)周，連續(xù)創(chuàng)下交易金額新低，兩市總成交額早已不足萬億元。與5000點(diǎn)時(shí)相比，上證交易量只剩下不到一半。*10的解釋只能是：要么大量資金離場(chǎng)，要么在場(chǎng)資金缺乏興趣參與交易，要么兩者皆有。市場(chǎng)信心，羸弱至極。
　　由于救市前后傳遞的信息不一致，預(yù)期反差極大，全體賣方顯然已不知應(yīng)如何評(píng)論，只能保持平靜。這種平靜，對(duì)于賣方，并不舒服。為了維護(hù)指數(shù)，生產(chǎn)自救，中國各主要證券公司不僅拿出了15%的資本金，而且絕大部分研究部被迫短線強(qiáng)力唱多，付出了不可逆轉(zhuǎn)的聲譽(yù)代價(jià)。
　　有意思是，由于自營被勒令不得凈減倉，那么在股票走勢(shì)前景不明的情況下，券商們還得想著如何消極抵抗。在北京一處會(huì)議上，參加21家券商自救大會(huì)的一券商領(lǐng)導(dǎo)告訴我，其自營盤每日僅凈買入100萬元人民幣(6.2097,0.0000,0.00%)，絕不多加，既表明對(duì)后市態(tài)度，也順便抗議下被承諾的貸款沒有及時(shí)到位。
　　由于不敢信口直言，各家賣方開始把精力放在各種無關(guān)痛癢的時(shí)事話題，譬如央行[微博]對(duì)非銀行支付機(jī)構(gòu)的管理意見，或者證監(jiān)會(huì)[微博]對(duì)股權(quán)眾籌的整治態(tài)度。以前者為例，這一意見稿顯然將大大壓縮第三方支付的行業(yè)發(fā)展，但在好幾場(chǎng)賣方電話會(huì)議中，出席的行業(yè)“專家們”竟然對(duì)意見稿一致叫好，或認(rèn)為意見稿恰逢其時(shí)，或?yàn)樽约核诠静皇苡绊懚鴵嵝貞c幸。這不僅讓人微微一笑：當(dāng)前氣氛下，一場(chǎng)實(shí)名制的評(píng)論政府“征求意見稿”的行業(yè)專家電話會(huì)，怎么可能會(huì)有直率尖刻的批評(píng)？會(huì)議價(jià)值何在？恐怕比一顆廉價(jià)水果糖還小。
　　作為賣方隊(duì)伍曾經(jīng)的一員，作為交易室里曾經(jīng)聲音*5的交易員，看著市場(chǎng)獨(dú)立評(píng)論的聲音如此沉淪不振，看著賣方研究聲譽(yù)漸漸下滑衰敗，看著等待了足足7年好不容易盼來的牛市再次崩盤，我只能是深感惋惜和無助。
　　惋惜無助幾個(gè)字，不算什么。還有令人深深憤怒的事情，那就是彌漫在整個(gè)市場(chǎng)上，針對(duì)借款杠桿和股票質(zhì)押貸款中介服務(wù)(可以不那么精確地稱為配資業(yè)務(wù))的各種誤解、誤讀和誤判。
　　這種誤解、誤讀和誤判，首先導(dǎo)致全民對(duì)杠桿式股票投資的心理厭惡，其次導(dǎo)致配資行業(yè)被扣上了暴跌幕后黑手之大帽子而難以翻身，最后導(dǎo)致監(jiān)管部門對(duì)整個(gè)配資行業(yè)的一刀切地傷害性舉措。
　　一、杠桿是什么？
　　杠桿，就是借錢做事。錢不夠，則借錢，天經(jīng)地義。
　　杠桿率，即一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資本/資產(chǎn)的比率，這個(gè)比率是考核負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和還款能力的重要指標(biāo)。公司保持一定的杠桿率，也是天經(jīng)地義，這證明公司存在的價(jià)值：能夠創(chuàng)造比借款利率更高的收益率。
　　杠桿率的倒數(shù)為杠桿倍數(shù)，這樣聽起來更直觀。譬如，08年金融危機(jī)期間，看CNBC的各種訪談，嘉賓們談?wù)摰米疃嗍?，既然各家知名投行的杠桿倍數(shù)普遍高達(dá)30到40倍，那恐怕抵擋不了突如其來的大規(guī)模資產(chǎn)減記，紛紛猜測(cè)哪家先倒下。
　　在中國，大家最熟悉最信賴的商業(yè)銀行，也正是使用杠桿做生意的典型。根據(jù)《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，中國商業(yè)銀行的杠桿率不得低于4%，簡(jiǎn)單計(jì)算，則杠桿倍數(shù)*6可以達(dá)到25倍。當(dāng)然，受中國存貸比等獨(dú)特指標(biāo)的限制，銀行們大概使用著10倍左右的杠桿。是的，沒有這10倍杠桿，中國銀行業(yè)發(fā)展不到今天這一步，也根本無法做到年報(bào)公布的ROE數(shù)字。
　　金融結(jié)構(gòu)使用杠桿，極其普遍，非常尋常。所謂金融，就是通過經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而獲利，或者也可以解釋為通過經(jīng)營杠桿而獲利。
　　不要說金融企業(yè)，其實(shí)，對(duì)于個(gè)人或一般工商企業(yè)而言，按揭買房投資，借錢買開卡車運(yùn)貨，融資租賃遠(yuǎn)洋集裝箱貨輪經(jīng)營，都是很正常的事情，談不上什么特殊所在。
　　那么借錢買股票，也是天經(jīng)地義了，沒有任何可以指責(zé)的地方。根據(jù)需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不變借款，你也可以利潤加配。這一切，取決你的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和趨勢(shì)判斷。在這里，杠桿只是一個(gè)服務(wù)交易的工具而已，完全是中性的。
　　那為什么會(huì)有如此多輿論，對(duì)配資杠桿給予如此多不堪的評(píng)價(jià)呢？
　　二、杠桿無處不在
　　全球主要交易市場(chǎng)，如股票、債券、期貨、外匯市場(chǎng)，杠桿無處不在。中國也是一樣。
　　股票交易客戶質(zhì)押股票即可獲得券商資金加碼買入，債券基金經(jīng)理將債券質(zhì)押做正回購后繼續(xù)買入以求擴(kuò)大基金資產(chǎn)，任何一家期貨交易平臺(tái)自動(dòng)為投資人設(shè)定8-10倍杠桿交易規(guī)模，在華經(jīng)營的全球著名外匯交易平臺(tái)則可以應(yīng)客戶要求隨時(shí)放大杠桿到50倍至400倍。
　　只有足夠的杠桿，才能保證足夠流動(dòng)性，才能促進(jìn)市場(chǎng)交易的效率和活躍度，才能保證市場(chǎng)有的足夠參與者和交易量，保證市場(chǎng)最終有能力確定標(biāo)的物之合理價(jià)格。否則大量資金將沉淀于現(xiàn)貨全款交易，限制了全球商品貿(mào)易量的擴(kuò)大，也非常不利于商業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的分散。
　　以期貨為代表的杠桿交易早已深入人心。市場(chǎng)不會(huì)為8-10倍的杠桿而憂慮，不會(huì)因?yàn)樯唐穬r(jià)格的波動(dòng)而指責(zé)杠桿，更不會(huì)有什么社會(huì)輿論控訴杠桿的“罪惡”。因?yàn)楫?dāng)交易規(guī)則被設(shè)定后，交易者們會(huì)自行計(jì)算可能的波動(dòng)，并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　商品或金融期貨存在多年，杠桿穩(wěn)定支撐著整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)營。即使市場(chǎng)中每天產(chǎn)生大批因看錯(cuò)方向而最終被止損者，那又如何？沒有這批受損者，就沒有市場(chǎng)整體運(yùn)營的有效性和持久性。
　　當(dāng)前，中國股票配資主流為2-4倍，杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及期貨及外匯，是顯然相對(duì)保守的杠桿交易。有人批駁此觀點(diǎn)說，商品和外匯的波動(dòng)，不如股票，不可如此類比。笑話，歐元下跌了20%，日元下跌了50%，難道還能說波動(dòng)不大嗎？今年1月，甚至發(fā)生過瑞士法郎幾分鐘之內(nèi)對(duì)歐元暴漲30%的極端事件，而數(shù)十倍上百倍高杠桿的全球外匯交易市場(chǎng)，不也是平穩(wěn)度過了嗎？
　　那為什么會(huì)有如此多輿論，對(duì)配資杠桿給予如此多不堪的評(píng)價(jià)呢？
　　三、配資資金與非配資資金，誰是真兇？
　　所謂配資，就是借錢買股票，用浮動(dòng)獲利來抵消固定利息，并擴(kuò)大收益。配資必須選擇交易方向：在中國，看多是絕對(duì)主流方向。因此，若要配資，必須在股票上漲情況下才能獲利。在市場(chǎng)形成顯著上漲趨勢(shì)時(shí)，配資炒股自然而然，甚至可以認(rèn)為是對(duì)廣大股票投資人多年陷于熊市的一種技術(shù)補(bǔ)償。
　　前段股票崩盤的初期，不少國內(nèi)輿論認(rèn)為，大量股票被打落至跌停價(jià)，是由于配資公司平倉所為。這種看法，真是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估了配資公司的能量和規(guī)模。我估計(jì)全國場(chǎng)外線上配資規(guī)模至多約3000億元，場(chǎng)外線下配資規(guī)模大致與線上相等。兩者合計(jì)，其規(guī)模也趕不上整個(gè)市場(chǎng)六月中旬剛剛開始下跌時(shí)的一日成交量的一半。如有部分資金集中出逃，完全可以被市場(chǎng)快速吸收，不足為慮。如考慮到配資不同倍數(shù)的壓力分?jǐn)?，沖擊更是有限。
　　就算把本題探討之外的傘形資金全部計(jì)算進(jìn)來，也不過增加6000億而已。在市場(chǎng)崩潰初期，就算這些資金全部受到一個(gè)幕后黑手的統(tǒng)一調(diào)度，也難以形成后續(xù)腹瀉般的崩盤。畢竟，整個(gè)市場(chǎng)中，非杠桿資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于杠桿資金，這是無需爭(zhēng)辯的客觀事實(shí)。
　　停留在交易所電子交易系統(tǒng)跌停價(jià)上的賣出指令，可能來源于全國任何持倉人，也許是廣大各種非杠桿散、中、大戶，可能是保險(xiǎn)公司，可能是公募基金，甚至可能是匯金賬戶。誰能夠證明其中賣出指令的主要來源是配資公司的平倉盤？退一萬步說，誰能夠證明是配資的平倉力量引發(fā)了更多不計(jì)成本的賣出指令？完全是天馬行空的猜測(cè)，想當(dāng)然。
　　可以去假設(shè)、探尋股市突然下跌的原因，但不能僅僅根據(jù)數(shù)據(jù)不清、多憑感性的直觀臆測(cè)，就把罪名強(qiáng)加在某一特定類型交易者身上。這正如二戰(zhàn)敦刻爾克大撤退，潰逃如洪流，但歷史學(xué)家不能指責(zé)哪一個(gè)具體番號(hào)的部隊(duì)是導(dǎo)致這股撤退洪流的罪魁禍?zhǔn)住?/div>
　　當(dāng)股票市場(chǎng)下跌，如果配資組合凈值迫近風(fēng)控警戒線(到達(dá)警戒線后，組合只能賣出，不能買入)，客戶可以選擇賣掉部分股票來增加組合中的現(xiàn)金用以緩沖下跌速度，如果因大市跌停等特殊原因難以賣出股票，他也可以選擇直接補(bǔ)充現(xiàn)金，重新拉開組合凈值與警戒線的距離。如果股市跌得非常極端，也許客戶最終會(huì)考慮止損，不再抵抗。
　　但記住，即使客戶止損，這也不是杠桿直接造成的問題。想想，在各種補(bǔ)救辦法都竭力嘗試過而最終放棄組合后，這意味著這位交易者在交易開始時(shí)即使不使用杠桿資金而全部使用本金操作，他也依然會(huì)在某一特定價(jià)位最終止損。此時(shí)，與杠桿有何關(guān)系？
　　菜刀固然可以殺人，難道可以要求全國廚子下崗嗎？難道可以要求所有飯館關(guān)停并轉(zhuǎn)嗎？
　　那為什么會(huì)有如此多輿論，對(duì)配資杠桿給予如此多不堪的評(píng)價(jià)呢？
　　四、配資交易風(fēng)控真相
　　如上所述，股市下跌時(shí)，現(xiàn)金補(bǔ)償機(jī)制給了理性投資人挽救組合的兩種措施。一賣出股票，降低持倉量，降低實(shí)際倍數(shù)；二是轉(zhuǎn)入現(xiàn)金，保持倍數(shù)不變。這與賭場(chǎng)規(guī)定的買定離手、不可撤回、不可補(bǔ)救，是完全的二碼事。
　　據(jù)我接觸的幾乎所有配資交易人，都是理性的，是有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案的。股市難免波動(dòng)、下跌，甚至大幅下跌，交易人在考慮杠桿倍數(shù)(包括通知線、警戒線、平倉線，以下簡(jiǎn)稱“三線”)時(shí)，早已預(yù)見并反復(fù)權(quán)衡了各種可能性，絕大部分配資交易人的個(gè)人資產(chǎn)是完全可以覆蓋杠桿資金的。
　　之所以使用杠桿，是希望保持資金的靈活度。這如同很多家庭完全有能力全款買房，但覺得資金在別處可以獲得更高收益，或者希望手頭保持相當(dāng)流動(dòng)性以策安全，于是依然會(huì)向銀行提出貸款。
　　賭上一切家產(chǎn)、全力押注上漲、無能力覆蓋杠桿、不留任何后路的交易者，極為罕見。即使有，這如同恐怖分子般，難以判斷也不可防范。即使有，那也是此人的投資抉擇，買者自負(fù)。即使有，其資金總量根本是滄海一粟，難以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生任何影響。
　　因此，當(dāng)股市下跌，導(dǎo)致質(zhì)押股票借款交易組合凈值迫近“三線”時(shí)，絕大部分配資交易人完全有能力及時(shí)且不間斷補(bǔ)倉，一直到最終決定止損。
　　值得大家關(guān)注的是，在股市下跌過程中，配資公司和客戶利益一致，是鼓勵(lì)和允許客戶補(bǔ)倉的。而不少輿論在描述凈值下跌過程中，只是簡(jiǎn)單提及下跌-止損-繼續(xù)下跌這個(gè)過程，仿佛一旦組合凈值下跌，投資人對(duì)組合就已失去控制而無能為力，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)賣出失控。這是不符合事實(shí)的，嚴(yán)重低估了全市場(chǎng)杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn)控管能力和自救能力，并最終推導(dǎo)出極為荒謬的結(jié)論。
　　因?yàn)檫@類輿論的炮制者根本不參與交易實(shí)踐。
　　凡事要用數(shù)據(jù)說話。不少分析員，甚至包括不少商學(xué)院教授，都宣稱是1-10倍不同配資杠桿的漸次坍塌導(dǎo)致本次劇烈熊市，這只是一種想當(dāng)然的描述。沒錯(cuò)兒，在牛市演進(jìn)中，杠桿資金確實(shí)逐步增加，從直覺上，一般人也會(huì)覺得，肯定是杠桿資金帶動(dòng)了牛市上行。但是，事實(shí)上，這不必然成立，因?yàn)閺幕A(chǔ)資金數(shù)據(jù)上，非杠桿賬戶量和非杠桿資金量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于杠桿賬戶量和杠桿資金，到底是誰帶動(dòng)了誰？如何界定？
　　讓我們回溯下配資客戶在本輪下跌中的狀況：在暴跌初期，由于絕大部分杠桿客戶完全有能力補(bǔ)充資金，因此杠桿組合是安全的，甚至這種補(bǔ)充資金，形成了對(duì)大盤的積極支持；隨著暴跌蔓延，杠桿客戶繼續(xù)補(bǔ)充資金或開始部分賣出股票，杠桿組合開始不安；隨著進(jìn)一步發(fā)展，整個(gè)市場(chǎng)大批資金瘋狂賣出，杠桿們客戶也被迫大規(guī)模平倉、清倉，被迫形成了推動(dòng)熊市惡化的眾多推動(dòng)力量之一。
　　但在這眾多推動(dòng)力量中，配資杠桿占多大比例，仍需進(jìn)一步數(shù)量化研究。如果非得斷言杠桿資金就是股市暴跌之重大幕后兇手，這仿佛是當(dāng)年韓世忠問秦相，要?dú)⒃里w恐怕證據(jù)不夠。秦相想了想說，岳飛兒子岳云給張憲的書信雖然找不到了，但其事體莫須有(不一定要有)。
　　其實(shí)，整個(gè)市場(chǎng)上分布著不同杠桿，反而是穩(wěn)定整個(gè)交易系統(tǒng)的一個(gè)非常重要的設(shè)計(jì)。從高到底，散落著不同風(fēng)險(xiǎn)嗜好的資金，這大量資金在不同倍數(shù)上形成了不同生態(tài)。隨著市場(chǎng)走勢(shì)轉(zhuǎn)換，交易者可以自由提升或降低杠桿。在最不利的持續(xù)熊市下，杠桿從高到低，承受著不同壓力。但隨著杠桿逐步降低，風(fēng)險(xiǎn)越低，迫近三線的可能性越低，投資人可以籌措和補(bǔ)充的資金越多，可以承受的下跌風(fēng)險(xiǎn)越大，整個(gè)配資系統(tǒng)如金字塔般穩(wěn)定屹立，怎么就能推論出一層砸落一層是杠桿資金們的自相殘殺呢？
　　為什么不能說杠桿資金被市場(chǎng)其他非杠桿資金的非理性殺跌所裹挾，其實(shí)杠桿資金才是真正的受害者而非加害者呢？大家想想這個(gè)邏輯。
　　從6月15日到7月10日，滬深兩市單邊交易總量約為288，649億元，而同一時(shí)期恒生HOMS總平倉金額僅為301億元，占兩市單邊總交易比為0.104%。“你知道28萬億和301億之間，相差幾個(gè)0嗎？如果把億都去掉，28萬能讓你在小城市買一套房，301塊只夠你請(qǐng)客吃頓飯。是的，機(jī)智的你，數(shù)學(xué)肯定不是語文老師教的。”
　　所以，你還繼續(xù)相信，這樣占比的平倉量就能如此攪動(dòng)整個(gè)中國股市的震蕩嗎？為什么會(huì)有如此多輿論，對(duì)配資杠桿給予如此多不堪評(píng)價(jià)呢？
        本文來源：新浪專欄

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