有正在瀏覽“業(yè)界評(píng)論”頻道的網(wǎng)友嗎？高頓網(wǎng)校小編邀您來閱讀這篇12月5日的文章——蘇博文暢談中國新常態(tài)與亞洲經(jīng)濟(jì)
　　■即將到來的2015年，亞洲經(jīng)濟(jì)由大宗商品降價(jià)所帶來的好處將被疲軟的出口及中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩產(chǎn)生的負(fù)面溢出效應(yīng)所抵消，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將被拖累。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩產(chǎn)生的負(fù)面溢出效應(yīng)、日元貶值及美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素將暴露亞洲經(jīng)濟(jì)的弱點(diǎn)――金融失衡。亞洲的債務(wù)增長(zhǎng)水平和速度以及房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱跡象表現(xiàn)得非常明顯，亞洲正走向金融周期的成熟階段，預(yù)計(jì)2015年更多亞洲的央行會(huì)降息而不是升息。
　　■中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)：增長(zhǎng)放緩但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加趨于平衡，同時(shí)改革步伐可能會(huì)加快。為避免投資急劇放緩，政府在2015年可能采取寬松的財(cái)政和貨幣政策。
　　■對(duì)中國未來兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)低于市場(chǎng)7%的共識(shí)，主要差異在于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整以及政策應(yīng)對(duì)的看法不同，2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)調(diào)整。預(yù)計(jì)2015年會(huì)有四次降準(zhǔn)（每季度下調(diào)50基點(diǎn)），二季度經(jīng)濟(jì)同比增速降至低點(diǎn)時(shí)還會(huì)有一次降息。
　　亞洲前路波濤洶涌 金融失衡跡象顯現(xiàn)
　　今年、明后年的亞洲（日本除外）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)都將保持在6.1%。但在不變的整體增長(zhǎng)率背后，各經(jīng)濟(jì)體的狀況卻大相徑庭。
　　2015年仍會(huì)維持大宗商品全面降價(jià)的局面。大量?jī)暨M(jìn)口大宗商品的亞洲應(yīng)該會(huì)獲益匪淺，當(dāng)然出口商品的其他新興市場(chǎng)地區(qū)則會(huì)蒙受損失。貿(mào)易和財(cái)政狀況改善、通脹回落以及更多的貨幣政策放松空間，這些因素可能會(huì)讓明年亞洲（日本除外）的經(jīng)濟(jì)增速提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)樾枨笃＼浧仁蛊髽I(yè)降價(jià)來維持市場(chǎng)份額，CPI的回落幅度或超出預(yù)期。在亞洲，獲益最多的經(jīng)濟(jì)體可能是印度、菲律賓和泰國，而兩大商品凈出口國――馬來西亞和印度尼西亞則要遭受損失。
　　大宗商品價(jià)格走低反映的是歐元區(qū)和新興市場(chǎng)（特別是中國）需求的萎縮，這最終將反過來對(duì)亞洲的出口造成巨大的二次效應(yīng)，從而逆轉(zhuǎn)大宗商品降價(jià)最初對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響。
　　因擔(dān)心貨幣被過度高估，亞洲各央行一直將政策利率維持在非常低的水平，但他們可能會(huì)犯很多西方同行一樣的錯(cuò)誤：只狹隘地關(guān)注（低）通脹和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期（產(chǎn)出缺口），而沒有給予金融周期（信貸和房地產(chǎn)繁榮）足夠的重視。
　　全球來看，亞洲的債務(wù)增長(zhǎng)水平和速度以及房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱跡象表現(xiàn)得非常明顯。亞洲的貨幣當(dāng)局已頻頻動(dòng)用宏觀審慎工具，部分經(jīng)濟(jì)體似乎有使用過度的嫌疑，但這些只能是利率（杠桿的通用價(jià)格）的輔助性工具而不能替代利率。亞洲正走向金融周期的成熟階段。在這個(gè)階段，償債成本上升、資本錯(cuò)配以及生產(chǎn)率下降等負(fù)面效應(yīng)會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并降低政策效力。因此，預(yù)計(jì)2015年更多亞洲的央行會(huì)降息而不是升息。
　　盡管亞洲的經(jīng)濟(jì)基本面仍好于全球其他新興市場(chǎng)，但已經(jīng)有所惡化，投資者需要警惕。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的溢出效應(yīng)、日元貶值和美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)暴露亞洲金融失衡這個(gè)弱點(diǎn)，高額外匯儲(chǔ)備對(duì)此并無什么幫助。即使美聯(lián)儲(chǔ)小幅升息也可能會(huì)導(dǎo)致全球的資產(chǎn)管理巨頭們重新評(píng)估對(duì)亞洲債市大量投資的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，一旦他們認(rèn)為不值得繼續(xù)投資就會(huì)引發(fā)公司違約潮，并導(dǎo)致信用緊縮周期。
　　中國適應(yīng)新常態(tài) 備戰(zhàn)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)
　　在新常態(tài)模式下，中國2015年經(jīng)濟(jì)增速放緩但會(huì)更加平衡，改革步伐也會(huì)加快。預(yù)計(jì)2014年四季度的GDP增速維持在三季度同比7.3%的水平不變，2015年和2016年進(jìn)一步下滑至6.8%和6.5%。
　　一系列國內(nèi)因素（特別是投資增速放緩）導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)。鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然偏緊而且收入明顯增長(zhǎng)，國內(nèi)消費(fèi)或可維持不錯(cuò)的表現(xiàn)，外需也可能會(huì)略有改善；但這些無法抵消投資增速放緩帶來的負(fù)面影響，也不能解決眾多上游行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。不過，好消息是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能會(huì)更加合理，并且改革步伐或?qū)⒓涌臁?/div>
　　以上對(duì)中國未來兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)低于市場(chǎng)7%的共識(shí)，主要差異在于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整以及政策應(yīng)對(duì)的看法不同。2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)調(diào)整，再加上地方政府債務(wù)受到更嚴(yán)格控制，這將明顯遏制固定資產(chǎn)投資增速。為避免投資急劇放緩，預(yù)計(jì)2015年政府將采取寬松的財(cái)政和貨幣政策。而市場(chǎng)則認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整已快到尾聲、固定資產(chǎn)投資將穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此政策寬松的必要性不那么顯著。
　　受房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整以及地方政府債務(wù)控制更加嚴(yán)格的影響，合計(jì)約占固定資產(chǎn)投資一半比重的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資可能會(huì)放緩增長(zhǎng)。雖然降幅看起來不大，但考慮到中國的投資占GDP的比例異常高（接近一半），其對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響不容忽視。
　　目前看來，房地產(chǎn)供給過剩，這也是本輪調(diào)整的根本原因。這輪調(diào)整可能將延續(xù)整個(gè)2015年，預(yù)期2015年房地產(chǎn)投資增速從2014年預(yù)計(jì)的12%進(jìn)一步放緩至8%。
　　此外，對(duì)地方政府債務(wù)的更嚴(yán)格控制以及賣地收入減少將讓基建投資承壓。政府已經(jīng)修改了預(yù)算法，并發(fā)文全面規(guī)范地方政府性債務(wù)管理。雖然這些措施的實(shí)施有助于提高財(cái)政的可持續(xù)性，但基建項(xiàng)目很多都需要新融資，因此從短期來看將遏制基建投資。中央政府可能會(huì)加大支出來部分緩解加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理帶來的負(fù)面影響。
　　2014年6月底國內(nèi)信貸（包括影子銀行）占GDP的比例較2008年上升79個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到227%左右。監(jiān)管較少的影子銀行信貸上升尤為明顯。這導(dǎo)致企業(yè)杠桿率偏高。因?yàn)檎詡鶆?wù)援助、展期和重組的形式出手救助，高杠桿的影響（即企業(yè)違約或者資金壓力）尚未全面顯現(xiàn)；但這是中國解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題所必須經(jīng)歷的清理過程的一個(gè)必要階段。
　　中國經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨一些潛在增速降低跡象，其中包括潛在產(chǎn)出增速可能已經(jīng)下降至7%左右或更低。很長(zhǎng)時(shí)間以來為經(jīng)濟(jì)帶來巨大推動(dòng)力的剩余年輕勞動(dòng)力已被消耗。2014年三季度經(jīng)濟(jì)增速放緩至同比7.3%，但勞動(dòng)力需求/供給比率仍高達(dá)1.09（表示對(duì)應(yīng)每100個(gè)應(yīng)聘者都有109個(gè)工作崗位）。2012年以來就業(yè)者數(shù)量一直穩(wěn)定，這可能是勞動(dòng)力萎縮的結(jié)果，也是勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊的一個(gè)主要原因，說明本輪經(jīng)濟(jì)放緩背后存在一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)性因素。
　　潛在增速降低的另一個(gè)跡象是，根據(jù)國際貨幣基金組織估計(jì)，2013年政府（包括中央及地方政府）的財(cái)政赤字達(dá)到GDP的10.1%。但龐大的財(cái)政刺激也只是讓經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在7.7%，金融風(fēng)險(xiǎn)卻明顯上升，表明經(jīng)濟(jì)增速可能已超過潛在水平。
　　對(duì)于一個(gè)增長(zhǎng)超過潛在水平的經(jīng)濟(jì)體而言，不同尋常的是中國的CPI通脹仍低位運(yùn)行，這是因?yàn)楹芏嗌嫌涡袠I(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，導(dǎo)致生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)連續(xù)32個(gè)月處于通縮區(qū)間。經(jīng)濟(jì)過熱更多地體現(xiàn)在金融周期（債務(wù)快速膨脹，房地產(chǎn)市場(chǎng)過度投資但目前已開始降溫），而不是CPI通脹上。
　　由于面臨環(huán)境問題和去杠桿化等幾個(gè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，中國的潛在增長(zhǎng)率因此將繼續(xù)下行，政府可能會(huì)將2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)從2014年的7.5%下調(diào)至7.0%。
　　經(jīng)濟(jì)減速帶來更合理結(jié)構(gòu) 財(cái)政和貨幣政策適度放松
　　財(cái)政政策方面，為了緩解地方政府基建支出減少的影響，中央政府或?qū)⒓涌齑笮突?xiàng)目（例如鐵路投資）的審批和建設(shè)。預(yù)計(jì)明后兩年財(cái)政赤字占GDP的比例將從今年的2.1%擴(kuò)大至2.8%。但由于以前大部分基建項(xiàng)目都是地方政府實(shí)施的，因此這無法完全抵消地方政府支出減少的影響。
　　貨幣政策方面，即使要實(shí)現(xiàn)對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.8%的預(yù)期，中國人民銀行也需要放松政策。盡管央行多次定向注入流動(dòng)性，2014年三季度平均貸款實(shí)際利率仍高達(dá)5.4%，整體金融條件仍然偏緊。
　　面對(duì)增長(zhǎng)動(dòng)能的再次放緩，央行最終決定從11月22日起將一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40基點(diǎn)至5.6%，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25基點(diǎn)至2.75%，這是自2012年7月份以來的首次降息。但貨幣政策需要進(jìn)一步放松，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的阻力越來越大，而且企業(yè)違約現(xiàn)象的增加會(huì)提高總體融資成本。2015年CPI通脹低于2%，也給了政策運(yùn)作留出了更多空間。因?yàn)檠胄幸岩庾R(shí)到了零星的定向刺激措施的局限性，貨幣政策可能會(huì)轉(zhuǎn)向支持疲軟的總需求而不是支持一小部分行業(yè)?？傮w而言，預(yù)計(jì)2015年會(huì)有四次降準(zhǔn)（每季度下調(diào)50基點(diǎn)），二季度經(jīng)濟(jì)同比增速降至低點(diǎn)時(shí)還會(huì)有一次降息（一年期基準(zhǔn)存款和貸款利率分別下調(diào)25基點(diǎn)）。
　　這次經(jīng)濟(jì)減速會(huì)帶來更合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)， 2015-2016年資本形成總額增速預(yù)計(jì)將會(huì)放緩，投資占GDP的比例可能也會(huì)下降。此外，社會(huì)融資總額占GDP的比例也可能降低，表明去杠桿化進(jìn)程終于開始啟動(dòng)。此外，由于政府調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，包括國有企業(yè)、政府預(yù)算體系、削減上游行業(yè)過剩產(chǎn)能、利率市場(chǎng)化、公用事業(yè)價(jià)格以及環(huán)保等方面的改革步伐也將加快。這些改革可能會(huì)帶來短期陣痛，但有利于長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　而中國經(jīng)濟(jì)面臨的最主要下行風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整比預(yù)期嚴(yán)重。因?yàn)橐鉀Q這個(gè)問題沒有兩全之策：要么是較長(zhǎng)時(shí)間的有序調(diào)整，要么是非常痛苦的急劇調(diào)整?，F(xiàn)在房地產(chǎn)庫存壓力仍然較大，特別是在三、四線城市（占全國房地產(chǎn)市場(chǎng)比重的70%）。
　　另一個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)是中國人民銀行不愿意降息或降準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑。不愿意放松的原因可能是：*9，目前就業(yè)不是問題，所以政府可能愿意容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速，不想加大政策火力（包括降息或降準(zhǔn)），而更愿意采取流動(dòng)性定向放松的措施。第二，生豬漲價(jià)或者公用事業(yè)價(jià)格改革使得CPI通脹可能超預(yù)期上揚(yáng)，從而限制放松的空間。第三，外匯流入比較波動(dòng)，可能會(huì)驟然加速流入，導(dǎo)致央行不愿意降準(zhǔn)。最后，央行可能有意造成流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺，從而更有效地引導(dǎo)銀行貸款流向特定行業(yè)。
　　第三個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)政政策的擴(kuò)張幅度可能小于預(yù)期。鑒于地方政府債務(wù)龐大，政府一直在努力重建財(cái)政紀(jì)律，相信中央領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)很警惕政府債務(wù)可持續(xù)性的問題。
　　以上預(yù)期所面臨的主要上行風(fēng)險(xiǎn)是外需比預(yù)期的更加強(qiáng)勁。一旦外需顯著高于預(yù)期，出口可能達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)，從而帶來中等的上行風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)上行風(fēng)險(xiǎn)是政府決定將2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在7.5%，因此大幅放松政策，但這個(gè)可能性比較低。這樣的結(jié)果是房地產(chǎn)和基建投資短期內(nèi)被推高，但經(jīng)濟(jì)更加脆弱。
　　（作者系野村亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
　　來源：上海證券報(bào)

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