人民幣貶值再探：央行博弈套利者，打破單邊升值預期；對沖基金領(lǐng)跑退場
　　持有人民幣躺著賺錢的日子已經(jīng)一去不復返了。
　　道富環(huán)球高級董事總經(jīng)理阿米塔齊（Jeremy Armitage）就是這么告誡他的客戶的。在這家管理著2.3萬億美元資產(chǎn)的機構(gòu)，阿米塔齊身兼市場銷售、交易及研究部亞洲區(qū)主管，他昨天在接受《*9財經(jīng)日報》記者采訪時表示：“我們告訴客戶，不要再以為人民幣是放在那里就可以賺2%~3%的無風險交易。”
　　當市場盼著人民幣對美元匯率破六時，近一周來，人民幣匯率卻勢如破竹地貶值，即期匯率累計下跌800多個基點，將近半年的升值幅度一舉抹平。
　　國家外匯管理局發(fā)言人昨日稱，此次人民幣匯率連續(xù)走低是市場主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果，屬于正常波動，不必過分解讀。但市場依然篤信，他們在此輪人民幣貶值過程中看到了“央媽”的身影——中國人民銀行不久前獲得的昵稱。
　　“這是一次央行和套利者的博弈。”一名宏觀策略對沖基金交易員向《*9財經(jīng)日報》表示， “央行這次做得不錯，如果再繼續(xù)走軟，估計將引發(fā)大量賣盤。”
　　市場普遍認為，央行“敲擊”套利熱錢，引導了此次人民幣貶值。多家投行和機構(gòu)人士對本報記者透露，此次貶值幅度大，更主要是投資者以此為借口在獲利了結(jié)，其中也不乏虧損離場者。而在最活躍的離岸人民幣市場香港，大量人民幣衍生產(chǎn)品命牽一線。
 
　　愛上人民幣
　　阿米塔齊分析，人民幣過去漸進升值的趨勢以及在岸市場的高利率，已經(jīng)讓人民幣成為利差交易貨幣。“日元作為利差交易貨幣的歷史顯示，這對金融市場的風險非常大。”
　　利差交易(carry trade),是投資者通過融資低息貨幣，再投資于高息貨幣為標的的高收益資產(chǎn)，以獲得更高的投資回報率。1997年亞洲金融危機前，日元利差交易盛行，并成為金融危機一大推手。日本民間炒匯市場至今活躍著“渡邊太太團”。
　　直到本輪貶值前，押注人民幣單邊升值幾乎沒有風險，除了2008、2012年一波短暫貶值外，人民幣自2005年以來已累計上漲33%，其中，2013年人民幣對美元升值近3%，再加上人民幣境內(nèi)一年期存款利率至少為3.25%, 匯差和利差雙重收益達6.25%。
　　看似無風險的收益令套利資金趨之若鶩，這些均遠超市場預期的數(shù)據(jù)都顯示資金加速大幅流入——1月的外商直接投資（FDI）107.63億美元，同比增長16.11%；1月銀行代客凈結(jié)匯更倍增至763億美元，創(chuàng)一年新高。這令中國的外匯儲備去年再增加4327億美元，已經(jīng)超過3.8萬億美元。
　　然而短短七日內(nèi)，在岸和離岸人民幣市場形勢急速逆轉(zhuǎn)。過去一周至今，人民幣即期匯率累計下跌800多個基點，將人民幣匯率近半年累積的升幅一筆勾銷。人民幣兌美元境內(nèi)即期匯率下跌了逾1.3%，香港的人民幣對美元離岸即期匯率貶值超過1.4%。
　　而在更體現(xiàn)“調(diào)控”色彩的央行人民幣中間價走勢上，截至昨天的2月份14個交易日，累計跌幅超過1%，最近8個交易日7跌1漲。
 
　　打破單向升值預期
　　“政策制定者希望打破市場對人民幣單邊升值的看法。”阿米塔齊告訴《*9財經(jīng)日報》記者。央行引導此次貶值似乎成為市場共識，國際國內(nèi)投行異口同聲認為，人民幣近期大走貶的部分原因，在于央行敲打套利熱錢。同時，不少研究人員認為這是擴大人民幣即期匯率日波動區(qū)間前的壓力測試。
　　其中，法興銀行中國經(jīng)濟師姚煒在《中國央行的人民幣實驗》報告中稱，央行并不希望看到由短期投機性資本流入推動的人民幣過度升值。人民幣具備利差交易貨幣的特性，即較高的在岸利率和漸進穩(wěn)步升值趨勢。她認為，央行能夠改變且似乎正在改變第二個特性，通過扭轉(zhuǎn)升值趨勢推高人民幣的波動性。
　　“幅度很大。”匯豐銀行資深亞洲外匯策略師王菊向《*9財經(jīng)日報》表示，“CNH（離岸人民幣匯率）已經(jīng)回到中間價的水平，達到了央行擠出投機資金目的。”她說，每年1月份都有大量資金做多人民幣，現(xiàn)在的情況是，1月份前入場的對沖基金已經(jīng)獲利離場，也有一些投資者止損。
　　由于沒有1%的日中漲跌限制，自由的香港離岸人民幣市場可以說是人民幣升值貶值的風向標。大量包括對沖基金、長期機構(gòu)投資者、中小企業(yè)以及高凈值客戶的資金都聚集在此，做多和做空人民幣的投資者均有。
　　一名人民幣基金的基金經(jīng)理告訴本報記者，做空人民幣此前很難賺錢，做多人民幣成為了“擁擠的交易”。趁此次中間價走低，市場利用此機會以及匯豐PMI（中國制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù)）跌至半年多新低的借口獲利了結(jié)，“*9輪走的都是對沖基金。”他說。
　　麥格理資本證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家胡偉俊告訴本報記者，由于中國資金收益率下行、風險上升，將有更多固定收益和貨幣基金有做空人民幣的動力。
 
　　離岸衍生產(chǎn)品風險
　　人民幣的急劇下跌令不少投資者意外，離岸人民幣衍生產(chǎn)品市場的風險也露出冰山一角。
　　德意志銀行的一份報告稱，香港離岸人民幣市場上的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模巨大。該行估算去年人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達到800億美元~1000億美元，是去年全年近四成。
　　恒生銀行總經(jīng)理兼財資業(yè)務及投資服務主管馮孝忠昨日告訴《*9財經(jīng)日報》記者，香港每家金融機構(gòu)都有包裝成期權(quán)的各種匯率產(chǎn)品，有的是對沖有的是投資，杠桿率各異，且市場基本沒有透明度。
　　比較常見的匯率衍生產(chǎn)品包括人民幣可交割遠期（DF）、無本金交割遠期（NDF），而從去年才興起的“目標可贖回遠期合約”（target redemption forward）迅速走紅。目標可贖回遠期合約一般設計為12個月或24個月的合約，設定一個比現(xiàn)貨價格低的“履約價”和距離現(xiàn)貨價格更遠的“下檔保護價”，執(zhí)行價格每個月和離岸定盤價比價一次。簡單來說，這種產(chǎn)品是一種杠桿押注，人民幣升值時每個月都能獲得回報，但當人民幣貶值到一定水平時，損失便迅速累積。
　　王菊告訴本報記者，去年這種合約的價格一般設在6.3~6.4（美元對人民幣），但今年投資者對人民幣升值預期強烈，不少合約都設在了靠近現(xiàn)在市場水平的價格。這意味著，不少上述合約買家已經(jīng)止損離場，或選擇延長合約價格期限。
　　馮孝忠稱，這種合約產(chǎn)品的購買者既有對沖基金，也有中小企業(yè)客戶，不少設在6.1的合約已經(jīng)觸發(fā)自動止損。
　　上述對沖基金交易員則稱，如果人民幣繼續(xù)貶值將導致更多合約觸發(fā)自動止損點令賣盤增加，將令離岸人民幣市場變得更為波動。
　　對于外貿(mào)企業(yè)是否會被誤傷，王菊的答案是否定的，“對于有實際套期保值需求的外貿(mào)企業(yè)來說，不會在這個水平上離場，情況不會特別痛苦。”
　　王菊亦分析，一般兩會前人民幣均表現(xiàn)偏弱，但兩會后便會重新走強。這代表了市場的主流觀點，即從中長期看，人民幣升值的趨勢并未改變，央行也會在人民升值預期弱化后調(diào)校中間價的制定。
　　監(jiān)管者和套利者的過招才剛剛開始。昨日，在岸和離岸人民幣市場均表現(xiàn)平靜，一名在岸交易員對《*9財經(jīng)日報》稱，已經(jīng)連漲五個交易日的NDF也已經(jīng)回落企穩(wěn)，但接下來的走勢仍要再多觀察幾個交易日。
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