有關(guān)銀行間債市的幾個(gè)誤讀——張明

　　請(qǐng)時(shí)刻留意高頓網(wǎng)校“業(yè)界評(píng)論”頻道11月13日的文章更新：有關(guān)銀行間債市的幾個(gè)誤讀——張明
　　■無論是投資者類型和數(shù)量還是債券持有結(jié)構(gòu)，銀行間債券市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)了多元化的轉(zhuǎn)變，已不僅僅是“銀行”的市場(chǎng)，而已成為各類機(jī)構(gòu)投資者參與的“機(jī)構(gòu)”的市場(chǎng)。

　　■從統(tǒng)計(jì)口徑看，不能忽略商業(yè)銀行賬戶下代客業(yè)務(wù)所持有的債券，以免夸大銀行自營(yíng)持債規(guī)模，實(shí)際銀行自營(yíng)信用債持有比例僅約三成。從國(guó)際比較來看，考慮到金融市場(chǎng)資源分布對(duì)債券投資者結(jié)構(gòu)的影響，我國(guó)銀行信用債持有比例已低于同為銀行主導(dǎo)型的日本。

　　■有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行成為銀行間債券市場(chǎng)的投資者，使債券的直接融資性質(zhì)退化為間接融資，只是“貸款市場(chǎng)披上了薄薄的一層面紗而已”。這種觀點(diǎn)混淆了直接融資與間接融資的概念與本質(zhì)，且忽視了銀行投資債券為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，降低企業(yè)融資成本的根本目的。從理論上而言，是否屬于直接融資，不是因?yàn)橥顿Y者而改變?nèi)谫Y性質(zhì)；從實(shí)踐中而言，債券作為直接融資的基本屬性，也不因被商業(yè)銀行持有而改變。

　　□ 張明

　　近年來，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)穩(wěn)健快速發(fā)展，特別是信用類債券實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，讓企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等各方都分享了金融市場(chǎng)化改革所釋放的“紅利”，有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。截至2014年9月底，銀行間債券市場(chǎng)存量規(guī)模31萬(wàn)億元，占整個(gè)債券市場(chǎng)托管量的94%，規(guī)模較2005年增長(zhǎng)3.7倍，較1997年則增長(zhǎng)了313倍。

　　但是，在當(dāng)前金融市場(chǎng)建設(shè)實(shí)踐中，有相當(dāng)部分人士，甚至包括部分從業(yè)人員，仍然認(rèn)為銀行間市場(chǎng)就只是“銀行”的市場(chǎng)。這種觀點(diǎn)其實(shí)是仍停留于幾年前甚至十幾年前的陳舊認(rèn)識(shí)，而忽視了十幾年來銀行間債券市場(chǎng)投資主體不斷豐富、結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，已事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了從“銀行間”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;機(jī)構(gòu)間”市場(chǎng)，并實(shí)現(xiàn)了分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。因此，厘清這些似是而非的誤讀非常必要。

　　1997年，因市場(chǎng)建設(shè)存在制度性缺陷，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)，建立了全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。成立之初，銀行間債券市場(chǎng)僅有16家商業(yè)銀行，是名副其實(shí)的“銀行間”市場(chǎng)。而今，經(jīng)過十幾年的發(fā)展建設(shè)，銀行債券間市場(chǎng)已不僅僅是“銀行”的市場(chǎng)，而已成為各類機(jī)構(gòu)投資者參與的“機(jī)構(gòu)”的市場(chǎng)。

　　在投資者類型方面，銀行間債券市場(chǎng)在原有商業(yè)銀行的基礎(chǔ)上，新增了保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)，也包括企業(yè)年金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等非法人投資主體，還有非金融機(jī)構(gòu)和境外機(jī)構(gòu)等。在投資者數(shù)量方面，1997年末，銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者有243家，其中商業(yè)銀行131家，占投資者總數(shù)的53.9%；2014年9月，銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到6784家，其中商業(yè)銀行1061家，僅占投資者總數(shù)的15%，非銀行類金融機(jī)構(gòu)452家，占比為7%，非法人機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)以及境外機(jī)構(gòu)合計(jì)5260家，占比達(dá)到78%。

　　在債券持有結(jié)構(gòu)方面，與投資者類型和數(shù)量變化相適應(yīng)，也同樣實(shí)現(xiàn)基本由商業(yè)銀行持有向多元化的轉(zhuǎn)變。一方面，商業(yè)銀行持有各類債券的比例呈動(dòng)態(tài)下降趨勢(shì)，考慮到近幾年銀行代客理財(cái)業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，商業(yè)銀行持有的債券中真正被自營(yíng)所持有的比例下降更為迅速；另一方面，非銀行類機(jī)構(gòu)持有債券比例逐漸上升。2005年底至2014年9月，銀行自營(yíng)與代客合計(jì)持有債券的比例從75%降至60%，證券公司、保險(xiǎn)公司和非法人主體類持有比則分別上升至1%、7%和15%。其中，在信用債市場(chǎng)上，2014年9月，商業(yè)銀行（含自營(yíng)與代客）與非法人主體信用債持有占比分別為44%與40%，前者較2009年底下降9個(gè)百分點(diǎn)，后者較2009年底上升了27個(gè)百分點(diǎn)。

　　就非金融企業(yè)債務(wù)融資工具而言，商業(yè)銀行持有占比的下降幅度更大。2014年9月，商業(yè)銀行自營(yíng)持有占比約35%，較2007年下降了36個(gè)百分點(diǎn)。如混淆自營(yíng)與代客，將會(huì)夸大自營(yíng)持有占比。

　　可以說，銀行間債券市場(chǎng)特別是債務(wù)融資工具的持有人結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化，并且這一變化還在繼續(xù)。未來，隨著金融改革深化，非法人主體在債券市場(chǎng)的參與程度繼續(xù)拓展，商業(yè)銀行的持有比例將持續(xù)降低。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，與國(guó)外債券市場(chǎng)相比，我國(guó)銀行間市場(chǎng)商業(yè)銀行持債占比過高。由于，商業(yè)銀行持有的債券中包含了大量無風(fēng)險(xiǎn)和接近無風(fēng)險(xiǎn)的政府信用債、準(zhǔn)政府信用債，這是商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理和參與中央銀行公開市場(chǎng)操作必不可少的配置，巴塞爾協(xié)議III中也提出了配置此類債券的要求，因而，以這一數(shù)據(jù)來簡(jiǎn)單作為衡量風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估債券市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，顯然是有失偏頗的，而用公司信用類債券的持有比例會(huì)更為合理。同時(shí)，對(duì)于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑以及比較對(duì)象也需進(jìn)行細(xì)分，不能一概而論。

　　從統(tǒng)計(jì)口徑來看，不能忽略商業(yè)銀行賬戶下代客業(yè)務(wù)所持有的債券,以免夸大銀行自營(yíng)持債規(guī)模，實(shí)際銀行自營(yíng)信用債持有比例僅約三成。目前公開的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，商業(yè)銀行所持有的債券包含了自營(yíng)與代客業(yè)務(wù)。眾所周知，銀行理財(cái)是代客理財(cái)行為，真正投資人是銀行理財(cái)?shù)馁?gòu)買者而非銀行?？鄢退钟械膫?guī)模，銀行自營(yíng)的持有比例將大大減少。根據(jù)上海清算所的統(tǒng)計(jì)，在其托管的信用債中，商業(yè)銀行項(xiàng)下的債券約27%為代客所持有。由于銀行間市場(chǎng)信用債約半數(shù)在清算所托管，且清算所與中央結(jié)算公司投資者基本相同，可用清算所數(shù)據(jù)推算全市場(chǎng)情況。那么，商業(yè)銀行（含自營(yíng)與代客）所持有的3.7萬(wàn)億元信用債中，自營(yíng)僅持有2.7萬(wàn)億信用債，占信用債托管量的比例約為30%。

　　從國(guó)際比較來看，考慮到金融市場(chǎng)資源分布對(duì)債券投資者結(jié)構(gòu)的影響，我國(guó)銀行信用債持有比例已低于同為銀行主導(dǎo)型的日本。一國(guó)債券市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了該國(guó)金融資源分布。在以美國(guó)、英國(guó)為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的國(guó)家，基金、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，并成為債券市場(chǎng)的主要持有者。在以德國(guó)、日本為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系的國(guó)家，銀行在債券市場(chǎng)中通常也會(huì)占有較大比重。2014年二季度末，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)達(dá)167萬(wàn)億元，占比超過80%，顯示出我國(guó)也是銀行主導(dǎo)型金融體系。這種資源分布結(jié)構(gòu)投射到債券市場(chǎng)中，即反映為商業(yè)銀行為主的債券投資人結(jié)構(gòu)。

　　即便如此，以一國(guó)存款類機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)占比與持有債券比例的相對(duì)水平來看，我國(guó)商業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)債券的持有比例也低于其金融資產(chǎn)占比。美國(guó)方面，銀行金融資產(chǎn)的占比約為10%，存款類機(jī)構(gòu)持有信用債比例在13%左右。同樣是銀行主導(dǎo)型的日本，存款公司的金融資產(chǎn)占比為29%，存款公司信用債持有比例保持在48%左右。二者商業(yè)銀行信用債持有比例均高于其金融資產(chǎn)持有比例，而我國(guó)商業(yè)銀行信用債三分之一的持有比例明顯低于超過80%的金融資產(chǎn)占比。

　　我國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化，也與非銀行金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)狀況緊密相連。正如前文所述及的，從投資者數(shù)據(jù)來看，目前銀行間債券市場(chǎng)的絕大部分已經(jīng)是非銀行金融機(jī)構(gòu)，但這些機(jī)構(gòu)債券持有規(guī)模占比仍低于其機(jī)構(gòu)數(shù)量占比。這主要是受我國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)的制約。我國(guó)金融市場(chǎng)上基金等非銀行類機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)較慢。如養(yǎng)老金，在美國(guó)市場(chǎng)上其債券持有比例居前位，資產(chǎn)總規(guī)模超過18萬(wàn)億美元，而我國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展速度較慢，規(guī)模僅幾千億美元；再如境外機(jī)構(gòu)，其在美國(guó)市場(chǎng)信用債持有比例超過20%，但我國(guó)因金融市場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)全面對(duì)外開放，境外機(jī)構(gòu)參與程度有限，其信用債持有占比尚不到1%。此外，機(jī)構(gòu)投資者成熟度、監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)等其他方面與國(guó)外成熟金融市場(chǎng)也存在差距。

　　有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行成為銀行間債券市場(chǎng)的投資者，使債券的直接融資性質(zhì)退化為間接融資，只是“貸款市場(chǎng)披上了薄薄的一層面紗而已”。這種觀點(diǎn)混淆了直接融資與間接融資的概念與本質(zhì)，且忽視了銀行投資債券為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，降低企業(yè)融資成本的根本目的。

　　從理論上而言，是否屬于直接融資，不是因?yàn)橥顿Y者而改變?nèi)谫Y性質(zhì)。債券和股票一樣，屬于典型的直接融資方式，其并不因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)的存在而改變其直接融資性。比如，在美國(guó)，大量的股票投資人是通過中介機(jī)構(gòu)（基金、銀行系的資產(chǎn)管理公司等）進(jìn)行的，在其混業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，銀行也可以投資股票，但并不因此就否定股票的直接融資性質(zhì)。

　　從實(shí)踐中而言，債券所具備的直接融資的基本屬性，也不因被商業(yè)銀行持有而改變。銀行間債券市場(chǎng)的相關(guān)制度和體系，保障了債券作為直接融資基本屬性的實(shí)現(xiàn)。如直接融資的分散性，即通過多個(gè)融資對(duì)象來分散風(fēng)險(xiǎn)。銀行所投資的債券，還被其他多個(gè)不同類型的投資者所持有，依然可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。再如風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理機(jī)制，間接融資主要通過金融中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而直接融資還可借助市場(chǎng)制度。在銀行間債券市場(chǎng)，無論是否有銀行參與投資，信息披露、債權(quán)人保護(hù)等制度都必須遵守，并不阻礙債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理。可以說，因銀行投資債券就否定債券直接融資的本質(zhì)過于簡(jiǎn)單和武斷，銀行投資的債券依然是直接融資。

　　銀行參與債券投資，依舊實(shí)現(xiàn)了發(fā)展直接融資的根本目標(biāo)，服務(wù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低了企業(yè)融資成本，并助推了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。商業(yè)銀行投資債券，保障了發(fā)行主體順利融資，實(shí)現(xiàn)了資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)分配，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)。同時(shí)，與貸款相比，債券還有助于降低企業(yè)融資成本。貸款業(yè)務(wù)中，銀行承擔(dān)了大量工作包括前期的項(xiàng)目遴選、評(píng)估，及后期的債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)管理，而在債券投資中，銀行僅需作為投資者，因此前者人力成本與管理成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者，對(duì)收益率的要求也更高。從實(shí)際利率來看，銀行間債券市場(chǎng)的融資成本遠(yuǎn)小于貸款。以2014年6月為例，銀行間市場(chǎng)信用類債券加權(quán)平均發(fā)行利率5.97%，較同期一般貸款加權(quán)平均利率7.26%低129BP。初步估算，銀行間債券市場(chǎng)每年可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)至少節(jié)約財(cái)務(wù)成本1000億-1500億。此外，由于債券利率已高度市場(chǎng)化，是供需雙方真實(shí)需求的反映，為利率市場(chǎng)化改革提供了試驗(yàn)田和緩沖地，助力了利率市場(chǎng)化的順利推進(jìn)。

　　銀行間債券市場(chǎng)已絕非銀行獨(dú)有的市場(chǎng)，而是各類機(jī)構(gòu)活躍參與的市場(chǎng)，無論是投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)還是持有規(guī)模結(jié)構(gòu)都已實(shí)現(xiàn)多元化。目前，銀行間債券約40%，其中信用債約56%的規(guī)模被非銀行機(jī)構(gòu)所持有。通過不同類型投資者投資債券，實(shí)現(xiàn)了分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的作用。

　　即便是商業(yè)銀行投資債券，依然可以降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。一方面，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得以改善。相對(duì)于貸款，債券具有更好的流動(dòng)性，且配套了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，銀行通過參與銀行間市場(chǎng)的債券、衍生品等交易，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由貸款獨(dú)大向多元化發(fā)展，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升。另一方面，銀行持有債券中含有大量安全資產(chǎn)。政府信用債、準(zhǔn)政府信用債是銀行投資的主要債券種類，占比近70%，信用債只是銀行所持有債券中的一小部分，而且多為高資質(zhì)的信用債。因此，銀行持有債券的信用風(fēng)險(xiǎn)整體要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款資產(chǎn)。

　　此外，銀行間債券市場(chǎng)還通過一系列的制度和產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)一步保障了風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移功能的實(shí)現(xiàn)。在制度方面，通過信息披露制度、債權(quán)人保護(hù)機(jī)制更全面地揭示和管理風(fēng)險(xiǎn)，如目前銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行人中，約80%為非上市公司，通過銀行間債券市場(chǎng)一系列制度，推動(dòng)發(fā)行人完善公司治理、規(guī)范財(cái)務(wù)管理。在產(chǎn)品方面，創(chuàng)新信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，以豐富金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的方式，并推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分散銀行沉淀的信用風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)機(jī)制方面，銀行間債券市場(chǎng)具有較好的流動(dòng)性，投資者可通過債券交易及時(shí)轉(zhuǎn)移、分散風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行間債券市場(chǎng)不僅可分散信用風(fēng)險(xiǎn)，還可通過利率互換、利率遠(yuǎn)期降低金融市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)，通過規(guī)范微觀主體行為降低操作風(fēng)險(xiǎn)，銀行間債券市場(chǎng)實(shí)際上已成為金融市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定器。與國(guó)外相比，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制甚至已有所超前。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)在成立之初，就已經(jīng)搭建了集中的交易信息平臺(tái)、安全穩(wěn)健的資金清算系統(tǒng)及中央托管體系，并于2009年嘗試推動(dòng)集中清算和中央對(duì)手方機(jī)制。而歐美等國(guó)直到2008年國(guó)際金融危機(jī)之后才開始著手集中信息披露、中央清算機(jī)制的建設(shè)。與之相比，銀行間債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的理念已在世界前列。隨著進(jìn)一步地對(duì)外開放、投資者多元化、產(chǎn)品種類豐富、市場(chǎng)功能增加，銀行間債券市場(chǎng)必將在金融風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移方面發(fā)揮更大的作用。

　?。ㄗ髡呦抵袊?guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任）
　　來源：上海證券報(bào)

 

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