高頓網(wǎng)校小編在10月21日為大家?guī)硪黄獦I(yè)界評論：從韓國經(jīng)驗看中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的困難——管清友，敬請財經(jīng)界人士們的關(guān)注。
　　這是一篇長文章。我們可能已經(jīng)習(xí)慣了碎片化的閱讀，因此可能會排斥、拒絕下面這樣的敘述方式和排版方式。但我們相信，讀者的耐受力與信息的價值之間，往往是有很大距離的。這篇文章告訴我們，1997年韓國金融危機的重要原因，也是當(dāng)前中國在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期面臨的主要難題。而在面對危機的時候，韓國果斷破除政府信用擔(dān)保，深化經(jīng)濟體制改革，最終化“危”為“機”，開啟股市長牛。那么，我們該怎么辦？我們把文章推薦給我們的目標(biāo)讀者，推薦給那些真正想為這個國家負起責(zé)任的人。
　　一、政府信用擔(dān)保：可怕的路徑依賴
　　在經(jīng)濟起步階段，政府為支持國民經(jīng)濟發(fā)展，通常會確立某行業(yè)為國民經(jīng)濟的引擎。同時，為減少企業(yè)投資項目的不確定性和風(fēng)險，政府會提供信用擔(dān)保，使政治關(guān)聯(lián)企業(yè)投資項目獲得的信貸利率低于均衡水平。
　　從金融機構(gòu)的角度看，由于政府信用擔(dān)保，幾乎沒有違約風(fēng)險，增加了其風(fēng)險偏好，導(dǎo)致過度放貸。從企業(yè)的角度看，由于政府信用擔(dān)保，幾乎沒有償還風(fēng)險，導(dǎo)致過度舉債。從居民角度看，由于經(jīng)濟起步階段通常存在利率管制，居民沒有其他理財渠道，儲蓄資金就成為了上述投融資鏈條的源頭活水。政府信用擔(dān)保在經(jīng)濟發(fā)展的初期具有一定的合理性，快速實現(xiàn)資本積累能使經(jīng)濟擺脫貧困陷阱。
　　過度投資使政治關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)負債規(guī)模迅速膨脹，對市場化融資主體有價值的投資機會會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。市場化部門的融資需求疲弱，倒逼政府穩(wěn)增長只能愈發(fā)依賴政治關(guān)聯(lián)部門加杠桿，形成可怕的路徑依賴。出于社會風(fēng)險和政局穩(wěn)定的顧慮，對政治關(guān)聯(lián)部門加杠桿保增長的路徑依賴變成戒不掉的毒品。隨著政治關(guān)聯(lián)部門過度舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場化融資主體的投資被深度擠出，全社會創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。當(dāng)政府信用擔(dān)保下的龐氏融資難以為繼時，金融危機就會不期而至。
　　簡而言之，金融是一個配置貨幣的行業(yè)，若金融機構(gòu)能夠自發(fā)將貨幣配給到生產(chǎn)率較高的負債主體，是有利于中長期健康穩(wěn)健增長的，不會存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險。若金融機構(gòu)因制度或行政上的長期扭曲導(dǎo)致貨幣配給到低效但符合社會發(fā)展目標(biāo)的負債主體，那么危機的種子已種在高投資、高增長和低失業(yè)率的虛幻繁榮之中。
　　亞洲金融危機前的韓國經(jīng)濟發(fā)展歷程，正是為我們講述了一段這樣的故事。
　　1.外向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，政府信用擔(dān)保嶄露頭角
　　上世紀(jì)中葉，韓國是世界上最貧窮的國家之一，國內(nèi)資源極端匱乏，基本沒有現(xiàn)代工業(yè)。1961年，在經(jīng)歷了“5·16”軍事政變后，時任韓國總統(tǒng)樸正熙懷抱著建立繁榮國家的夢想（現(xiàn)任韓國總統(tǒng)樸槿惠的父親），開啟了經(jīng)濟振興之旅。樸正熙軍國政府的集權(quán)主義堅持以“經(jīng)濟*9、增長*9、出口*9”為目標(biāo)的外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。在這個過程中，政府信用擔(dān)保發(fā)揮了巨大的作用。
　　1961年6月，樸正熙政府使商業(yè)銀行回歸國有化，并上收了金融機構(gòu)人員任免權(quán)。官方主導(dǎo)型的金融體制為政府提供信用擔(dān)保創(chuàng)造了條件。樸正熙政府為私營企業(yè)的外債償付提供全額信用擔(dān)保以吸引外資流入。此外，根據(jù)出口企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，給出口業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)提供低息信用擔(dān)保，為企業(yè)積極出口的行為提供了正向激勵。在政府顯隱性償付擔(dān)保之下，外資大規(guī)模涌入彌補了韓國國內(nèi)資本和技術(shù)的不足，以出口業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的信用擔(dān)保模式也造就了“三星”、“現(xiàn)代”、“大宇”等數(shù)十家規(guī)模龐大的世界級企業(yè)集團，使得韓國在60年代迅速實現(xiàn)了資本積累，創(chuàng)造了經(jīng)濟持續(xù)的高速增長。
　　政府信用擔(dān)保一方面具有其合理性，它為韓國迅速擺脫貧困和發(fā)展外向型經(jīng)濟做出了突出貢獻，但另一方面，政府信用擔(dān)保滋生了道德風(fēng)險，導(dǎo)致銀行過度借貸、企業(yè)過度舉債和過度投資。1965年韓國外債僅為2.06億美元（GNP的6.9%），1970年激增至22.8億美元（GNP的23.7%）。此外，制造業(yè)部門的負債-權(quán)益比率從1965年的92.7%猛增至328.4%。然而，高負債的背后是制造業(yè)部門的低盈利，企業(yè)的凈利率從1965年的7.9%滑落至1970年的3.3%。一方面源于投資規(guī)?？焖贁U張導(dǎo)致的邊際效益遞減，另一方面源于債務(wù)擴張利息支出對企業(yè)盈利的侵蝕。企業(yè)的高債務(wù)率和低盈利能力導(dǎo)致企業(yè)償債能力不斷減弱，一旦經(jīng)濟高增長難以為繼，金融風(fēng)險就會相伴而生。
　　外向型經(jīng)濟發(fā)展熱潮帶來經(jīng)濟繁榮的同時也引發(fā)了高通脹，1970年韓國CPI同比升至15.5%，韓國政府不得不將1969年的45%的信貸增速緊縮至1970年的11%。恰逢全球經(jīng)濟衰退和此前貨幣超發(fā)導(dǎo)致的韓元貶值大幅削弱了企業(yè)的償債能力，信貸緊縮導(dǎo)致大量高負債率的企業(yè)無法進行信貸展期，進而陷入崩潰邊緣，龐大的融資需求只能依賴場外拆借市場（curb market）來解決。1970年場外借貸利率飆升至50%，而銀行的一般貸款利率僅為24%，系統(tǒng)性金融風(fēng)險一觸即發(fā)。
　　在危機之中，政府履行了之前承諾的信用擔(dān)保責(zé)任。1972年8月3日，樸正熙政府正式?jīng)Q定通過信貸展期和優(yōu)惠利率的方式對深陷債務(wù)危機的企業(yè)進行救助。所有的企業(yè)債務(wù)被強制暫停償還，一直持續(xù)了3年，直至所有的場外市場債務(wù)全部被展期至5年期信貸，且利率不得高于16.2%（市場利率當(dāng)時已超過40%）。此外，約30%的銀行短期貸款被強制性轉(zhuǎn)化為具有優(yōu)惠利率條款的長期貸款。上述企業(yè)債務(wù)重組的過程最終也得到了韓國央行的支持，韓國央行直接注資購買了商業(yè)銀行為企業(yè)債務(wù)重組發(fā)行的特別債券。政府通過債務(wù)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)和債務(wù)減免的方式阻止了金融危機的發(fā)生，避免了企業(yè)倒閉潮的出現(xiàn)，但救助的成本最終由債權(quán)人和居民部門以通脹稅的方式承擔(dān)。
　　通脹消化存量債務(wù)，政府履行了信用擔(dān)保的責(zé)任，但并未回溯企業(yè)、銀行和政府官員此前的決策失誤，這輪危機讓政府什么教訓(xùn)也沒學(xué)到。政府信用擔(dān)保在保證了企業(yè)債務(wù)償付的同時還保護了企業(yè)在位管理層的利益，自然導(dǎo)致未來被擔(dān)保的負債主體面對投資項目的風(fēng)險繼續(xù)有恃無恐。政府信用擔(dān)保滋生了道德風(fēng)險，導(dǎo)致銀行過度放貸和企業(yè)過度舉債，為金融危機埋下了隱患。這一輪救助雖掩蓋了危機卻強化了政府信用擔(dān)保在市場心目中的“光輝”形象，在結(jié)構(gòu)化改革缺位的背景下，一輪更大規(guī)模的危機正在孕育。
　　2.政府信用擔(dān)保與財閥，剪不斷理還亂
　　70年代后，許多后發(fā)國家也在發(fā)展與韓國相似的輕工業(yè)，激烈的出口競爭使得外向型經(jīng)濟對韓國經(jīng)濟的拉動減弱，這倒逼韓國經(jīng)濟需要立即產(chǎn)業(yè)升級以適應(yīng)外需拉動的減弱。更重要的是，70年代美國開始減少對亞洲盟友的軍事支援，從韓國撤軍，朝鮮隨時可以威脅到韓國的政權(quán)。大力發(fā)展軍工產(chǎn)業(yè)和重化工（HCI）是韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的*10選擇。但國內(nèi)技術(shù)水平落后以及資源貧乏，發(fā)展重工業(yè)充滿了未知的風(fēng)險，一般企業(yè)不愿涉獵。政府擔(dān)保主導(dǎo)的發(fā)展模式又一次嶄露頭角。
　　為了發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，政府出面挑選了幾個實力雄厚的企業(yè)集團，并為它們提供非常優(yōu)厚的金融支持和信用擔(dān)保，以促使它們快速發(fā)展重工業(yè)，這幾個企業(yè)集團也就是后來廣為人知的韓國財閥（chaebol）。比如，1973年政府建立了國家投資基金（NIF），專門用于支持財閥的重工業(yè)大型投資項目，讓財閥集團享受國家信用，并將利率設(shè)定為9%，彼時的三年期市場利率為15.5%。如果考慮到1973年韓國CPI增幅為13.6%，9%實際是負的利率。銀行也通過政策型貸款以優(yōu)惠的利率支持財閥的重工業(yè)投資項目大規(guī)模上馬。1973年，財閥獲得的金融機構(gòu)貸款占比高達72.3%，剩下的27.7%又被中等規(guī)模的企業(yè)占有，為數(shù)眾多的小微企業(yè)基本得不到金融機構(gòu)的支持，它們的發(fā)展機遇一次次地被財閥強勢擠出。
　　在依賴財閥發(fā)展重工業(yè)的過程中，政府擔(dān)保愈演愈烈。政府信用擔(dān)保不再以市場表現(xiàn)考核作為依據(jù)（此前是根據(jù)企業(yè)出口表現(xiàn)這類相對客觀的指標(biāo)），而是以特定的行業(yè)（重工業(yè)）和特定的企業(yè)（財閥）為導(dǎo)向。政府信用擔(dān)保光環(huán)下的經(jīng)濟發(fā)展模式又一次發(fā)揮了集中力量辦大事的特點：韓國經(jīng)濟在短時間內(nèi)基本完成了產(chǎn)業(yè)升級，由勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)為資本密集型為主。但在政府信用擔(dān)保下，銀行信貸源源不斷地配給財閥開展的、具有政策優(yōu)先級的投資項目，最終催生成了負債率畸高、盈利能力弱但卻能統(tǒng)治韓國經(jīng)濟的龐然大物，經(jīng)過70年代和80年代的高速發(fā)展，1993年前30大財閥銷售額占GDP的比例竟高達94.8%！
　　這種龐然大物徹底綁架了韓國經(jīng)濟。一方面，如果政府切斷現(xiàn)有的擔(dān)保和信貸鏈條，不少負債率高但還款能力弱的“龐然大物”將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，系統(tǒng)性金融風(fēng)險會立即出現(xiàn)。另一方面，如果政府信用擔(dān)保得以延續(xù)，財閥負債率累積和償債能力不斷弱化會在未來某一時間點爆發(fā)更大規(guī)模的金融風(fēng)險。財閥的綁架使得韓國經(jīng)濟陷入“改革馬上死，不改革以后死得更慘”的尷尬局面。
　　3.拖延改革，終致危機
　　1979年石油危機使得重工業(yè)化的韓國經(jīng)濟陷入困境，1980年韓國經(jīng)濟竟遭遇了3.7%的負增長，對于一個長期保持在8%左右增長水平的經(jīng)濟體來說，這是十分驚人的。面對韓國經(jīng)濟直線下行和不斷累積的債務(wù)風(fēng)險，以市場化為導(dǎo)向的改革派思潮涌現(xiàn)，主體是政府部門的一批技術(shù)型官員。改革派一致認為是政府的信用擔(dān)保誘發(fā)了嚴(yán)重的道德風(fēng)險，是韓國經(jīng)濟陷入困境的主要原因。
　　改革派認為政府沒有任何理由為財閥繼續(xù)提供政府信用擔(dān)保。首先，國內(nèi)已有充足的儲蓄，企業(yè)已有充足的資金來源給其投資項目融資。其次，一個成功的公司是不需要政府對其外債償付擔(dān)保的，自己就能夠籌集足夠的資金。再次，經(jīng)濟已變得日益復(fù)雜，政府靠自身發(fā)掘具有盈利的投資機會和全面監(jiān)控公司業(yè)績表現(xiàn)的難度在加大。最后，政府干預(yù)經(jīng)濟和為特定企業(yè)提供信用擔(dān)保的行為也滋生了腐敗。
　　改革派認為韓國經(jīng)濟應(yīng)該更加市場化。韓國需要一個獨立的、不受政府影響的金融機構(gòu)，能夠評估和管理投資項目的風(fēng)險，并據(jù)此將信貸資源配置到具有盈利能力的投資項目上。企業(yè)家應(yīng)該善于發(fā)掘投資機會，并且能為自己的投資項目的風(fēng)險負全責(zé)。政府應(yīng)該減少對企業(yè)的擔(dān)保，“掌好市場的舵而不是劃好市場的槳”。此外，對改革可能引致的成本，政府應(yīng)該提供全面的社會安全網(wǎng)。
　　理想是美好的，但現(xiàn)實是骨感的，無論改革派推出多美好的市場化改革方案，由于觸碰了既得利益者的利益，改革被一次又一次地拖延了。
　　●站在政客的角度，他們當(dāng)然希望大權(quán)在握，繼續(xù)對經(jīng)濟全盤掌控，尤其是在金融資源配置領(lǐng)域，該領(lǐng)域的“油水”多，可獲得的尋租收益大。此外，打破政府擔(dān)保的信用鏈條會導(dǎo)致經(jīng)濟失速和失業(yè)率上升，不利于政局的穩(wěn)定。
　　●站在財閥的角度，政府繼續(xù)提供擔(dān)保和其他顯隱性信用支持，對它們而言是有利的。
　　●站在金融機構(gòu)的角度，它們也希望政府能夠繼續(xù)提供信貸擔(dān)保，通過對企業(yè)部門的信貸不斷展期，使得它們有充足的時間挪騰潛在的不良貸款。
　　●即使站在平民的角度，他們也很滿意這種舊體制下的經(jīng)濟高增長率和低失業(yè)率。取消政府以往提供的信貸擔(dān)保和債務(wù)重組會導(dǎo)致銀行壞賬、經(jīng)濟衰退和失業(yè)率激增，改革成本最終會由社會公眾共同承擔(dān)。因此，他們推翻舊制度的意愿也不強烈，改革沒有群眾基礎(chǔ)。
　　當(dāng)然，在改革派的努力和各方面利益調(diào)節(jié)的結(jié)果下，韓國確實開始了一些市場化改革，但均未觸及政府信用擔(dān)保的根基。首先，1982年利率市場化改革推進，但由于政府信用擔(dān)保下的財閥預(yù)算軟約束特征并未改變，利率市場化并沒有對財閥的融資行為產(chǎn)生約束，財閥再高的利率也敢借，銀行再高的利率也敢貸。其次，政府私有化了主要的商業(yè)銀行，被認為是韓國邁向市場化改革的最重要一步，但財政部還是保有了商業(yè)銀行高管的任命權(quán)，政府仍然貪戀在金融資源配置上的權(quán)力。政府還放松了金融行業(yè)的管制，非銀行金融機構(gòu)（NBFIs）能夠與主要的商業(yè)銀行展開競爭，且產(chǎn)業(yè)資本能夠積極參股NBFI。但諷刺的是，NBFI卻被財閥控制，成為財閥替代銀行信貸融資的主要渠道。1987年韓國開啟了民主化轉(zhuǎn)型，但競爭性選舉使得政客更加依賴財閥的金錢援助以獲得足夠的選票，政客成功當(dāng)選后，作為回饋，卻給予了財閥更多的好處，政府對財閥的信用擔(dān)保反而加強了。
　　20世紀(jì)80年代以后的韓國民主化轉(zhuǎn)型和新自由主義經(jīng)濟改革，反倒使韓國政府失去了對財閥的控制。一直到90年代中葉，政府信用擔(dān)保的頑疾仍未解決。財閥不斷從政府的信用擔(dān)保中獲得信貸配給，盡管宏偉的大規(guī)模投資項目覆蓋不了資金成本，但政府的擔(dān)保使得它們無需為投資項目的清償風(fēng)險擔(dān)憂。1995年，30個大財閥的產(chǎn)權(quán)比率已經(jīng)高達347.5%。與債臺高筑相伴的是排行11至30的財閥的總資產(chǎn)收益率（ROA）自1993年起已為負值。伴隨著日元貶值和半導(dǎo)體電子產(chǎn)品價格大跌，韓國貿(mào)易條件急劇惡化，30個財閥的產(chǎn)權(quán)比率在1997年飆升至519%，制造業(yè)平均的產(chǎn)權(quán)比率也急劇上升至396%，而同期的美國、日本、中國臺灣僅分別為154%、193%和86%。
　　雖然90年代韓國保持了近8%的增長和2%的低失業(yè)率，但這主要得益于財閥利用政府擔(dān)保開展了大量無效投資的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的良好沒有掩蓋微觀經(jīng)數(shù)據(jù)的疲弱，企業(yè)債臺高筑，企業(yè)投資項目無法覆蓋利息成本，反映投資效率的增量產(chǎn)出資本率（ICOR）從1995年的0.24降至1997年的0.14。1997年，東南亞金融危機和國內(nèi)債務(wù)危機共振，高聳入云的韓國經(jīng)濟大廈轟然倒下。早在政府信用擔(dān)保之始，金融危機的種子即已深深地耕織在高投資、高增長和低失業(yè)率的虛幻之中。
　　二、轉(zhuǎn)“危”為“機”：韓國經(jīng)濟的不破不立
　　在政府信用擔(dān)保下，依賴財閥加杠桿穩(wěn)定經(jīng)濟的模式，形成了可怕的路徑依賴，這是導(dǎo)致1997年韓國金融危機的原因。只有破除政府信用擔(dān)保，短期容忍經(jīng)濟失速和失業(yè)率上升，加快企業(yè)并購重組，及時處理銀行不良貸款，推行結(jié)構(gòu)化改革，助力新經(jīng)濟成長，才能談得上是真改革。
　　●金融危機爆發(fā)導(dǎo)致企業(yè)被強制出清，在強大的內(nèi)外力約束下，政府積極推進改革，拒絕對財閥無限兜底，傳統(tǒng)的信用擔(dān)保發(fā)展模式在這個時候終于崩塌。
　　●傳統(tǒng)舊模式崩塌伴隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內(nèi)生性收縮和債務(wù)通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)效應(yīng)，政府積極注資購置銀行不良貸款。這個時候會伴隨著匯率貶值、無風(fēng)險利率大幅下降和失業(yè)率上升。
　　●銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規(guī)模失業(yè)為新經(jīng)濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創(chuàng)新和其他有利于全要素生產(chǎn)率提高的行業(yè)輔之以政策紅利，新經(jīng)濟就能夠快速成長，企業(yè)盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業(yè)盈利、居民財富快速增長和預(yù)期不斷改善的過程中，股市的長牛開啟。
　　1. 與眾不同的金融危機倒逼改革
　　實際上，1997年亞洲金融危機并非韓國經(jīng)歷的*10一次金融危機。正如前文所述，在1970年初和1980年初，韓國也同樣經(jīng)歷了金融危機。但1997年的亞洲金融危機對韓國而言具有一定的特殊性，這種特殊性也決定了不同的改革進程和結(jié)果。
　　70年代初的金融危機源于非金融部門向非正規(guī)金融機構(gòu)短期貸款借貸過多，政府對當(dāng)時的危機化解有足夠的掌控力。樸正熙政府履行了此前政府的信用擔(dān)保，通過擴大銀根、延長債務(wù)期限和優(yōu)惠借貸利率等措施，對深陷債務(wù)危機的企業(yè)進行了救助。政府通過犧牲非正式金融機構(gòu)債權(quán)人的利益來化解危機，但并未回溯企業(yè)、銀行和政府官員此前的決策失誤。因此，這輪危機前后，基本沒有改革措施出臺。
　　1980年的金融危機源于政府發(fā)展重化工和重工業(yè)。這輪危機與國有商業(yè)銀行貸給財閥的政策型貸款密切相關(guān)。因此，政府處理危機仍有很大的回旋余地，改革動力不足。政府可以通過不斷將逾期的政策性貸款展期，并以“調(diào)結(jié)構(gòu)”為名，韓國央行為商業(yè)銀行提供“特別貸款”，等待經(jīng)濟恢復(fù)以帶領(lǐng)財閥走出財務(wù)困境。雖然1980年后，改革派開啟了一些民主化、利率市場化、資本賬戶自由化等改革，但均未觸及政府對財閥的信用擔(dān)保。
　　1997年的金融危機不同以往，1990年韓國資本賬戶開放后，境外金融機構(gòu)是私人部門短期債務(wù)的主要債權(quán)人，且涌入韓國的境外資金構(gòu)成不是直接投資而是以銀行貸款為主，1997年韓國對外負債是外匯儲備的兩倍。由于金融危機期間，外國投資者拒絕給企業(yè)和金融機構(gòu)信用展期待遇，1997年的對外銀行借貸由90年代平均200億美元下降至28億美元。外資金融機構(gòu)大規(guī)模從韓國撤資，而韓國外匯儲備又不足以償付對外負債，因此，政府不得不通過IMF的緊急救助和嚴(yán)格的改革方案，強大的頑固派在危機面前被迫瓦解，韓國開啟了打破政府對財閥信用擔(dān)保的“真”改革。
　　2.政府注資迅速出清不良貸款
　　1997年韓國金融危機的爆發(fā)，很大程度是源于政府信用擔(dān)保下銀行過度放貸給財閥，切斷這種信用擔(dān)保聯(lián)系，強化金融機構(gòu)市場化資源配置成為改革成敗的重中之重。然而，打破政府信用擔(dān)保和金融危機本身會導(dǎo)致銀行不良貸款率飆升。因此，政府需要迅速出清金融機構(gòu)不良貸款，以切斷信用內(nèi)生性收縮的惡性循環(huán)。盡管政府動用公共財政購買不良貸款廣受爭議，但政府為了穩(wěn)定金融系統(tǒng)還是頂住了壓力。
　　既然政府決定購置不良貸款，那么計算不良貸款余額有多少就成為首要問題。金融危機前，不良貸款指的僅僅是逾期超過六個月的貸款。為了計算不良貸款的真正規(guī)模，韓國政府選用了國際標(biāo)準(zhǔn)并且將逾期三個月以上的貸款就視為不良貸款。1999年金融機構(gòu)采用前瞻性的資產(chǎn)分類方法，迫使債權(quán)人在評價信貸風(fēng)險時全面考慮債務(wù)人的管理能力、財務(wù)狀況和未來的現(xiàn)金流。在前瞻性的資產(chǎn)分類方法被引入后，即使當(dāng)前能夠償還利息，但只要該資產(chǎn)未來償債風(fēng)險高，也將視為不良。按照該評價標(biāo)準(zhǔn)，1999年年底的不良貸款由66萬億韓元增加至88萬億韓元。
　　為了購置不良貸款和激活金融系統(tǒng)，政府注入了155萬億韓元（占2001年GDP的28%）。對于能夠存活的金融機構(gòu)，政府注入的資金主要用于購買不良貸款、購買存量信用資產(chǎn)和進行銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。對那些無法存活下來的金融機構(gòu)，政府勒令其清算，僅部分保障儲戶儲蓄存款的償付。政府注入資金主要來源于韓國資產(chǎn)管理公司和韓國存款保險公司發(fā)行的債券、財政資金和其他資金。
　　政府迅速出清金融機構(gòu)不良貸款，切斷了信用內(nèi)生性收縮的惡性循環(huán)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革和不良貸款購買的推動下，不良貸款規(guī)模由1999年的88萬億韓元降至2002年的31萬億韓元，不良率由1999年的11.3%降至2004年的1.9%，遠低于其他經(jīng)合組織國家（OECD）的水平。金融危機導(dǎo)致政府被迫對無法存活的金融機構(gòu)清算，對有良好前景的金融機構(gòu)及時購買不良貸款和進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，再加上金融行業(yè)內(nèi)部兼并重組，金融體系得以更加健康，整個行業(yè)的盈利能力也得以提高。
　　3.打破政府信用擔(dān)保
　　迅速出清不良貸款后，韓國政府尋求更深層次的改革。根據(jù)過去數(shù)輪金融危機的教訓(xùn)，破除政府信用擔(dān)保，進而抑制道德風(fēng)險，減少經(jīng)濟增長對高杠桿部門的依賴，成為改革的重中之重。
　　存款保險制度的引入是實現(xiàn)破除政府信用擔(dān)保的重要舉措之一。金融危機前，儲戶和投資者都默認他們存在銀行的資產(chǎn)是完全被政府擔(dān)保的。2001年后，存款保險制度被正式引入，每家金融機構(gòu)對每位存款人只能有5000萬韓元的部分存款保護。
　　金融危機期間，大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)實際上已經(jīng)動搖了政府信用擔(dān)保的根基。金融危機后，公司通過破產(chǎn)、兼并和重組致使公司原有的管理層得以被更換，控股股東權(quán)益大幅縮水。這同過去韓國大企業(yè)的控股股東控制著企業(yè)集團的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，可以隨心所欲地負債擴大集團規(guī)模而不承擔(dān)損失責(zé)任有著天壤之別。實際上，30家大財閥集團中有16家在1999年被迫走上了破產(chǎn)、清算和合并重組之路。
　　大宇集團的倒閉成為韓國政府破除信用擔(dān)保的巔峰之作，在此之前，市場仍有政府救助財閥的預(yù)期。一個例證就是，即將陷入破產(chǎn)困境的大宇集團1998年發(fā)行了17萬億韓元的公司債和中期票據(jù)反而被投資者搶購，因為大宇汽車在韓國的合作企業(yè)多達9360多家，涉及就業(yè)人員50多萬人，市場普遍認為大宇集團的規(guī)模是如此龐大，如果它破產(chǎn)，將會威脅到國家整個經(jīng)濟。
　　然而，時任韓國總統(tǒng)金大中的強硬卻遠遠超過了市場的預(yù)期，他宣稱一定要取消政府對大財閥集團的信用擔(dān)保，割斷政經(jīng)關(guān)系，一定要迫使無生存能力的公司和金融機構(gòu)倒閉，政府會容忍短期的大規(guī)模失業(yè)，以短期陣痛換取經(jīng)濟長期發(fā)展。面對雪球般滾動的債務(wù)壓力，疊加韓國政府的“狠心”，大宇王朝最終覆滅。
　　公司破產(chǎn)重組必須快速實施，以使無效的部門能夠迅速被出清，避免僵尸企業(yè)侵蝕過多的人力、信貸、土地等資源。金融危機后企業(yè)大量破產(chǎn)也倒逼了包括《公司重組法案》和《并購法》在內(nèi)的、與破產(chǎn)重組相關(guān)的法案得以修改。2003年2月，政府推出了新的破產(chǎn)法，整合了過去公司重組、兼并和破產(chǎn)的相關(guān)法案。整個破產(chǎn)法去除了過去被誤用的協(xié)商程序并簡化了破產(chǎn)流程。此外，有利于兼并重組活動的法案也有助于無效部門快速出清和強化市場競爭。
　　韓國政府給大財閥信用擔(dān)保，很多信貸涌入了受益于政府特殊待遇的大財閥手中。亞洲金融危機沖擊下，財閥大量倒閉的根源正是政府信用擔(dān)保體系下，銀行向財閥無節(jié)制發(fā)放貸款的結(jié)果。過度負債使得財閥規(guī)模迅速膨脹，對中小企業(yè)融資需求會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。政府穩(wěn)增長只能愈發(fā)依賴政府信用擔(dān)保模式，形成路徑依賴，而信用估值體系重構(gòu)意味著風(fēng)險暴露不可避免，政府往往會“投鼠忌器”。借助1997年亞洲金融危機，政府打破了對財閥的信用擔(dān)保和“大而不倒”的傳統(tǒng)，使得銀行在信貸資產(chǎn)上不得不考慮財閥的信用溢價，日后在財閥和中小企業(yè)的信貸資產(chǎn)配置選擇上能夠“一視同仁”。
　　4.改革助力新經(jīng)濟
　　金融危機和政府拒絕信用擔(dān)保導(dǎo)致大量無效部門被迫出清，政府及時地大規(guī)模購買銀行不良貸款也減少了銀行對流動性的需求，充裕的基礎(chǔ)貨幣和新的融資需求缺失使得利率系統(tǒng)性下降。政府信用擔(dān)保的打破，也意味著銀行在日后的財閥和中小企業(yè)之間的信貸資產(chǎn)配置選擇上能夠“一視同仁”。危機中的韓元大幅貶值和大規(guī)模失業(yè)也為未來新的經(jīng)濟增長點創(chuàng)造了空間。因此，布局新的經(jīng)濟增長點，嚴(yán)防舊模式的死灰復(fù)燃，是改革的重點。
　　改善公司治理體系。缺乏完善的公司治理體系使得財閥在政府信用擔(dān)保下有強烈的舉債擴張意愿，對公司的盈利能力和競爭力卻漠不關(guān)心。因此，改善公司治理水平，防止舊模式死灰復(fù)燃是韓國政府首要考慮的。主要的相關(guān)改革措施包括兩方面：一方面是提高企業(yè)經(jīng)營透明度，包括使專業(yè)會計成為獨立法人實體，加強對企業(yè)的外部監(jiān)管，采取復(fù)式財務(wù)報表制度，使得利益相關(guān)者容易獲得企業(yè)財務(wù)資料。另一方面是強化經(jīng)營者的責(zé)任，包括加強理事會職責(zé)，嚴(yán)格監(jiān)督*6經(jīng)營者權(quán)力的濫用；提高中小股東的權(quán)利，將所有者能夠享有股東權(quán)利的條件放寬至持有0.01%的股份；強化金融機構(gòu)的債務(wù)監(jiān)督責(zé)任，金融機構(gòu)可周期性地強制評定企業(yè)信用風(fēng)險狀況；自由化并購重組流程，廢除外資股權(quán)投資的*6額度限制；推進經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離，實現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人對公司的專業(yè)管理。
　　提高公司治理水平有助于限制公司原始擴張沖動，下一個改革的目標(biāo)是強化市場競爭，激活企業(yè)的活力，包括放松行業(yè)管制和擴大對外開放。政府信用擔(dān)保打破后，市場競爭能夠讓銀行將資產(chǎn)配置到最有競爭力的企業(yè)和投資項目上。
　　對內(nèi)放松管制，打破壟斷。政府在完全競爭市場的主要作用就是能夠為每一個企業(yè)提供平等和公平的機會。強勢公司為獲得行業(yè)壁壘（比如通過行賄）以得到壟斷的競爭優(yōu)勢，會有損全要素生產(chǎn)率。因此，政府需要破除行業(yè)管制，積極引導(dǎo)公司公平競爭。金融危機后，韓國政府革除了很多不利于公平競爭的制度。舉例來說，1999年2月，政府解體了20個涉及價格共謀的卡特爾，并且限制單個企業(yè)的銷售量，對企業(yè)主營業(yè)務(wù)進行嚴(yán)格劃分，杜絕過去企業(yè)“章魚式”擴張對其他有競爭力企業(yè)的擠出效應(yīng)。2004年，第二卡特爾改進法案頒布，廢除了過去的反對市場完全競爭的法案和體系。韓國政府推行一系列改良措施，為充分和公平的競爭市場鋪路。
　　對外加大開發(fā)力度，強化市場競爭。韓國是一個以出口立國的國家，高度依賴國際貿(mào)易，持續(xù)的市場開放能夠加強國內(nèi)市場的競爭。韓國政府意識到了加大對外力度對經(jīng)濟發(fā)展的重要性，積極通過雙邊和多邊的自由貿(mào)易協(xié)定參與全球化的浪潮。推動自由貿(mào)易區(qū)（FTAs），與貿(mào)易伙伴開展全方位的戰(zhàn)略合作，通過放松別國的貿(mào)易壁壘，在積極擴大外需的同時也加強了國內(nèi)產(chǎn)品市場的競爭。此外，F(xiàn)TA也有助于FDI的引入。FTA能夠吸引境外投資者，通過跨國公司的研發(fā)投資，不僅極大促進了制造業(yè)的發(fā)展，還促進了交運、物流、金融等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的蓬勃發(fā)展。
　　扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。金融危機后，由于批量企業(yè)倒閉，利率下降、失業(yè)率上升以及韓元貶值，為中小企業(yè)發(fā)展提供了良好的宏微觀環(huán)境。90年代末互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展為韓國創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展提供了外部環(huán)境。韓國政府開啟了科斯達克（KOSDAQ）市場，在危機后的股市繁榮助推下，為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供了多元化融資來源。此外，政府也制定了鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的特別措施法案，該法案對認定為技術(shù)創(chuàng)新型的企業(yè)給予稅收、信貸和產(chǎn)權(quán)保護等支持。政府對財閥的信用擔(dān)保被打破后，金融機構(gòu)信貸資源配置由過去看重“政治關(guān)系”轉(zhuǎn)變?yōu)楦⒅?ldquo;盈利前景”。因此，在政府對創(chuàng)新型中小企業(yè)的支持下，新興產(chǎn)業(yè)得以蓬勃發(fā)展，舊存量被不斷涌入的技術(shù)創(chuàng)新型新流量所替代。
　　三、韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對中國的啟示：破“舊”立“新”
　　今年三季度以來，中國經(jīng)濟政策開始淡出穩(wěn)增長，由二季度的“微刺激”、“穩(wěn)增長”開始強調(diào)“新常態(tài)”和“促改革”。出人意料的是，在穩(wěn)增長政策退出之后，中國各項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)迅速超預(yù)期走弱，8月工業(yè)增加值更是滑落至6.9%，創(chuàng)了金融危機以來的新低。
　　為什么政府穩(wěn)增長政策退出后中國經(jīng)濟就開始大幅走弱？這主要與市場化負債主體內(nèi)生加杠桿動力羸弱有關(guān)。一方面，因市場化融資主體是以自己的利益*5化在做投資決策，在實體經(jīng)濟回報率不強的時候，市場化融資主體不會主動加杠桿。隨著資本的擴張，投資的邊際產(chǎn)出在遞減，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本，市場化融資主體的有效融資需求在不斷走弱。另一方面，因經(jīng)濟下行，銀行風(fēng)險偏好下降使得其對非政府信用擔(dān)保部門的信貸投放變得異常謹(jǐn)慎，市場化融資主體的借貸利率隱含了過高的信用溢價，其獲得的信用被大幅緊縮。
　　韓國之所以爆發(fā)金融危機，與私營部門的融資需求疲弱，進而倒逼政府穩(wěn)增長只能愈發(fā)依賴國有和政府部門加杠桿，對剛性兌付和政府信用擔(dān)保制度形成路徑依賴有關(guān)。最后，隨著國有部門不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場化融資主體的投資被深度擠出，全社會創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。任其發(fā)展，當(dāng)政府信用擔(dān)保下的龐氏融資難以為繼時（非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率的天花板），系統(tǒng)性金融風(fēng)險就會不期而至。
　　如何破局？根據(jù)韓國亞洲金融危機后的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的核心是新經(jīng)濟擴張，用新經(jīng)濟的總需求擴張來消化舊經(jīng)濟的存量債務(wù)。短期穩(wěn)增長、保就業(yè)的需求和政府顯隱性信用擔(dān)保的神話，使得銀行持續(xù)為地方政府和國有部門輸血，對市場化融資主體（新經(jīng)濟）產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。從這點看，我們更應(yīng)通過結(jié)構(gòu)化緊縮的貨幣政策嚴(yán)防舊存量進一步擴張式蔓延，打消其經(jīng)濟下行貨幣就放水的預(yù)期，打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分政治關(guān)聯(lián)負債主體有序違約并迅速處置不良，再輔之以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整助力（打破壟斷、放松管制和鼓勵技術(shù)創(chuàng)新等），引導(dǎo)金融機構(gòu)助力新經(jīng)濟。在新經(jīng)濟增長點大規(guī)模形成后，中國經(jīng)濟才能真正逐步擺脫政府“穩(wěn)增長”的命運。
　　總而言之，韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的*5經(jīng)驗就是：如果不經(jīng)歷風(fēng)險釋放、債務(wù)消化、產(chǎn)能去化的“破舊”之痛，經(jīng)濟、企業(yè)盈利和市場都很難“立新”。
　?。ü芮逵眩裆C券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員，其團隊成員張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖對本文亦有貢獻）
　　來源：投資時報

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