資本賬戶(hù)與貨幣自由兌換新解的有限與定向開(kāi)放

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　　關(guān)于人民幣國(guó)際化討論中的一個(gè)核心問(wèn)題是人民幣資本項(xiàng)下的可兌換問(wèn)題。學(xué)界與金融界的大部分專(zhuān)家都將人民幣自由兌換等同于資本賬戶(hù)的全面開(kāi)放。在國(guó)際國(guó)內(nèi)金融不穩(wěn)定的背景下，如何實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序的金融開(kāi)放是我們面臨的一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。筆者在此試圖澄清相關(guān)理論和政策方面的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，從而使我們的改革開(kāi)放實(shí)踐可少走彎路，少付學(xué)費(fèi)。

　　貨幣自由兌換的原意是指金本位制度下紙幣或信用貨幣的發(fā)行者（商業(yè)銀行與后來(lái)的中央銀行）關(guān)于貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。發(fā)行者關(guān)于貨幣自由兌換的承諾給紙幣或純粹信用貨幣的流通提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。

　　1922年在意大利熱那亞召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)與金融會(huì)議引入了金匯兌本位制。金匯兌本位制與金本位制之間的本質(zhì)區(qū)別在于貨幣的自由兌換已被貨幣的有限兌換所取代。

　　1976年IMF二十國(guó)委員會(huì)的牙麥加會(huì)議達(dá)成了黃金非貨幣化協(xié)定。那么，黃金非貨幣化背景下“貨幣自由兌換”還有什么意義呢？考慮到貨幣自由兌換黃金的本義，國(guó)際組織或各國(guó)政府官方文件已不再提貨幣自由兌換。

　　我們從理論分析和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)中得到的認(rèn)識(shí)是：對(duì)主權(quán)貨幣國(guó)際化有意義的仍然是從貨幣自由兌換本義中引申的貨幣物質(zhì)基礎(chǔ)和市場(chǎng)交易基礎(chǔ)的內(nèi)涵。我們對(duì)黃金非貨幣化后的貨幣自由兌換提以下四方面新的內(nèi)涵：

　?。?）自由兌換意味著幣值穩(wěn)定或通貨膨脹控制在社會(huì)可承受范圍內(nèi)。這意味著貨幣與具有使用價(jià)值的商品之間保持相對(duì)穩(wěn)定的兌換比例和自由兌換條件；（2）法律能有效保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)。首先，貨幣是財(cái)富的最基本形式。其次，私有財(cái)產(chǎn)都以貨幣計(jì)價(jià)；（3）發(fā)行國(guó)具有強(qiáng)大的可貿(mào)易品生產(chǎn)與出口能力，以保證境外持有人的國(guó)際貨幣具有相應(yīng)的物質(zhì)基礎(chǔ)支撐；境外流通的貨幣本質(zhì)上是發(fā)行國(guó)的負(fù)債，需要其生產(chǎn)的可貿(mào)易品來(lái)還；（4）該貨幣對(duì)境外持有人而言具有交易、結(jié)算和投資的便利或低成本。

　　由此可見(jiàn)，將“貨幣自由兌換”等同于資本賬戶(hù)全面開(kāi)放是相當(dāng)片面和狹窄的認(rèn)識(shí)。

　　我們關(guān)于G20資本項(xiàng)目開(kāi)放度的研究發(fā)現(xiàn)，美元、英鎊這些國(guó)際貨幣都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由兌換，但是他們的資本賬戶(hù)開(kāi)放度并不像我們想象的那么高。而且近年來(lái)，G7資本賬戶(hù)開(kāi)放度已全面回落。

　　從1967年開(kāi)始，AREAER每年公布一個(gè)資本賬戶(hù)開(kāi)放度的二元測(cè)度指標(biāo)，以描述成員國(guó)當(dāng)年對(duì)跨國(guó)資本交易的管制情況。

　　IMF的數(shù)據(jù)顯示，G20中英國(guó)的開(kāi)放度*6，在前11項(xiàng)中僅直接投資1項(xiàng)實(shí)施管制。加拿大、韓國(guó)和意大利并列第二，各有兩項(xiàng)管制。俄羅斯與法國(guó)并列第三，各有相同的四項(xiàng)管制。最令人感到意外的是美國(guó)在前11項(xiàng)中居然在7項(xiàng)上存在管制。中國(guó)、印度與其他新興市場(chǎng)大國(guó)管制程度很大。

　　加拿大FraserInstitute資本賬戶(hù)自由度的G20相應(yīng)指數(shù)顯示（該指數(shù)10分為滿(mǎn)分），1980~2000年間，發(fā)達(dá)國(guó)家保持著很高的自由度。英國(guó)和德國(guó)的自由度處在9~10分的高水平，美國(guó)與加拿大維持在8分之上。但本世紀(jì)以來(lái)G7的資本項(xiàng)目自由度都出現(xiàn)了回落。

　　我們從以上資本賬戶(hù)開(kāi)放度的測(cè)算結(jié)果中有一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)，即貨幣資本項(xiàng)下的自由兌換與資本賬戶(hù)開(kāi)放不完全是一回事。顯然，充當(dāng)國(guó)際貨幣的美元、歐元、英鎊和日元應(yīng)該早已實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)下的自由兌換（即退出行政管制），但是我們從上述資本賬戶(hù)自由度研究中可以發(fā)現(xiàn)，除英國(guó)管制較少外，美國(guó)、日本和歐洲國(guó)家都存在多個(gè)資本項(xiàng)目管制。因此，我們需要把人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換與資本賬戶(hù)開(kāi)放區(qū)別開(kāi)來(lái)。

　　上述國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析中可以引申出一個(gè)重要判斷，即人民幣自由兌換對(duì)應(yīng)的是行政管制的退出，但并不意味著放棄資本賬戶(hù)準(zhǔn)出入的管理。只是管理工具將從傳統(tǒng)的、中國(guó)特色的行政手段轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)際通行的法律和經(jīng)濟(jì)手段。特別是資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入仍然可以通過(guò)法律（負(fù)面清單）、金融機(jī)構(gòu)資格要求（QFII，RQFII）、托賓稅、高比率法定存款準(zhǔn)備金要求等法律與經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施管理。比如外國(guó)企業(yè)去美國(guó)投資或并購(gòu)，并非沒(méi)有限制。美國(guó)司法部可以根據(jù)他們的負(fù)面清單以威脅國(guó)家安全或形成市場(chǎng)壟斷等理由否決這些投資活動(dòng)。另外美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓早在上世紀(jì)70年代就提出對(duì)外匯市場(chǎng)交易征稅的建議以抑制短期資本流動(dòng)。由此可見(jiàn)，人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換實(shí)際上是我國(guó)政府對(duì)資本賬戶(hù)的管理從行政手段轉(zhuǎn)向法律和經(jīng)濟(jì)手段的過(guò)程。人民幣自由兌換和資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，很大程度上取決于我們通過(guò)法律和經(jīng)濟(jì)手段管理資本進(jìn)出的能力，后者我們亟待加強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的早期階段資本賬戶(hù)無(wú)需全面開(kāi)放。這是因?yàn)橹袊?guó)是經(jīng)濟(jì)大國(guó)和金融弱國(guó)，美英是金融強(qiáng)國(guó)，金融實(shí)力懸殊。推進(jìn)人民幣國(guó)際化不應(yīng)在金融領(lǐng)域與國(guó)際資本短兵相接，而應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，另辟蹊徑。

　　我們可以從海外國(guó)際貨幣持有人的客觀需求分析入手探討中國(guó)資本賬戶(hù)如何開(kāi)放的問(wèn)題。首先，充當(dāng)國(guó)際貨幣要求該貨幣有強(qiáng)大的物質(zhì)基礎(chǔ)和穩(wěn)定的購(gòu)買(mǎi)力，持有人可用于自由選購(gòu)各種商品；二是努力實(shí)現(xiàn)此種貨幣在國(guó)際大宗商品交易中的計(jì)價(jià)功能。

　　其次，國(guó)際貨幣還需要讓使用者在貿(mào)易、投資和各種交易中享有便利和更低的交易成本。因此不僅商品交易普遍以此種貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算外，以此種貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，該幣種的金融服務(wù)越發(fā)達(dá)，這種貨幣也就越受歡迎。

　　因此，我國(guó)政府當(dāng)前面臨的一個(gè)政策抉擇是，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中國(guó)香港、倫敦等國(guó)際金融中心更多地開(kāi)發(fā)境外人民幣市場(chǎng)，還是讓外資更多地進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)。

　　我國(guó)政府顯然應(yīng)該選擇前者，更多地鼓勵(lì)中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)走出去推動(dòng)海外市場(chǎng)的人民幣計(jì)價(jià)，快速發(fā)展海外的人民幣金融業(yè)務(wù)；更多地鼓勵(lì)澳大利亞、新加坡和歐元區(qū)金融中心開(kāi)發(fā)人民幣離岸市場(chǎng)。

　　相比較，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍然應(yīng)該堅(jiān)持有限和定向的開(kāi)放。主要依據(jù)有以下兩點(diǎn)：*9，現(xiàn)階段過(guò)快實(shí)行資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放無(wú)助于人民幣國(guó)際化最低目標(biāo)與*6目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的最低目標(biāo)是海外商品和金融市場(chǎng)交易的人民幣計(jì)價(jià)；*6目標(biāo)是促進(jìn)中國(guó)成為全球銀行通過(guò)服務(wù)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效資源配置實(shí)現(xiàn)高利差收；第二，資本賬戶(hù)開(kāi)放條件尚不成熟。我理解的資本賬戶(hù)開(kāi)放條件是：（1）選擇國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)套利空間相對(duì)狹小的時(shí)期，以避免熱錢(qián)大規(guī)模流動(dòng)帶來(lái)的沖擊。（2）國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不存在嚴(yán)重扭曲，通往產(chǎn)業(yè)的融資渠道十分暢通。（3）遵循宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、利率市場(chǎng)化、匯率相對(duì)有彈性和資本賬戶(hù)開(kāi)放的先后順序。目前這些條件一個(gè)都不存在。

　　資本賬戶(hù)有限開(kāi)放主要是放松金融服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入和存在資格要求的資本市場(chǎng)間接開(kāi)放。

　　*9，通過(guò)準(zhǔn)入前國(guó)民待遇促進(jìn)包括金融服務(wù)業(yè)在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的對(duì)內(nèi)和對(duì)外的雙向開(kāi)放是必要的，有利于中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前需要加快對(duì)內(nèi)和對(duì)外開(kāi)放的是長(zhǎng)期處于行政壟斷狀態(tài)的金融業(yè)和其他現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這些領(lǐng)域?qū)嵤?zhǔn)入前國(guó)民待遇，引入更多外資和民間資本，可促進(jìn)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)和健康發(fā)展。

　　第二，考慮到國(guó)際貨幣與金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性質(zhì)，以QFII和RQFII等形式實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入的資格要求仍屬必要。人民幣尚未國(guó)際化，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管理能力薄弱，金融和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具和市場(chǎng)欠缺，因此金融市場(chǎng)必定需要以漸進(jìn)方式對(duì)外開(kāi)放，可優(yōu)先考慮以貨幣市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)引入各國(guó)央行和審慎經(jīng)營(yíng)型金融機(jī)構(gòu)。

　　最后，借鑒美國(guó)雙邊投資協(xié)定談判的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施資本賬戶(hù)的有條件定向開(kāi)放。美國(guó)雙邊投資協(xié)定談判實(shí)際上就是資本賬戶(hù)有條件定向開(kāi)放模式。我國(guó)可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略需要與未來(lái)戰(zhàn)略伙伴國(guó)家簽訂中國(guó)政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定，將中國(guó)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入的資格作為我國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的策略工具。通過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的有條件定向開(kāi)放，為人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)提供推動(dòng)力。相比較，資本賬戶(hù)的全面開(kāi)放只會(huì)浪費(fèi)我們的一手好牌或戰(zhàn)略資源。

　　我國(guó)現(xiàn)階段的人民幣國(guó)際化可通過(guò)以下途徑予以推進(jìn)：（1）通過(guò)海外銷(xiāo)售渠道的建設(shè)和產(chǎn)品質(zhì)量的提升增強(qiáng)海外客戶(hù)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的依賴(lài)性，同時(shí)輔以人民幣貿(mào)易融資以推進(jìn)人民幣出口產(chǎn)品的計(jì)價(jià)與結(jié)算。（2）快速提升金融服務(wù)業(yè)的國(guó)際化程度。一方面提速金融服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，允許開(kāi)設(shè)更多的外資銀行子公司、外資背景的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，通過(guò)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)提高市場(chǎng)效率和服務(wù)質(zhì)量。另一方面加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去的國(guó)際化進(jìn)程，在亞洲地區(qū)的傳統(tǒng)金融業(yè)領(lǐng)域搶占市場(chǎng)份額，提供高效便利的國(guó)際化人民幣業(yè)務(wù)。（3）將國(guó)債市場(chǎng)功能從單一的政府財(cái)政預(yù)算工具中解放出來(lái)，更好地發(fā)揮其金融市場(chǎng)基準(zhǔn)、貨幣政策操作平臺(tái)、人民幣國(guó)際化基石及安全港功能，提高市場(chǎng)的規(guī)模、效率和流動(dòng)性，并逐步對(duì)具有戰(zhàn)略重要性的貿(mào)易伙伴國(guó)和貨幣合作伙伴國(guó)的央行和機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放其在岸投資。（4）在上海自貿(mào)區(qū)創(chuàng)設(shè)人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券板塊，鼓勵(lì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家政府前來(lái)發(fā)行政府債券，用于本國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
　　來(lái)源：*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

 

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