歐洲央行超寬松政策非治本之策

　　歐洲央行行長德拉基9月12日承諾，歐央行計劃中的資產(chǎn)購買計劃規(guī)模將十分“龐大”，但他也強調(diào)只有成員國政府推進結(jié)構(gòu)性改革，才可能重振停滯不前的歐元區(qū)經(jīng)濟。而就在之前的9月4日，歐洲央行宣布將主要再融資利率從0.15%降至0.05%，隔夜存款利率和邊際貸款利率更是分別降至－0.2%和0.30%，此外，歐洲央行還決定從今年10月開始購買資產(chǎn)擔保證券(ABS)。國際社會普遍感到意外，但筆者卻認為這是預料之中的事，因為歐洲央行在為歐元區(qū)經(jīng)濟遲遲未見起色而著急。只有倚重成員國政府推進結(jié)構(gòu)性改革，才可能根本重振停滯不前的歐元區(qū)經(jīng)濟。

　　自金融危機和歐債危機以來，歐洲央行就一直維持寬松貨幣政策。比如持續(xù)維持基準利率在0.25%的低位，并于2011年12月起先后推出了3輪長期再融資操作(LTRO)，其主要操作內(nèi)容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款，然后鼓勵銀行購買高息的債務國國債，以期增加銀行間的流動性。由于與美國QE有相似之處，LTRO在當時曾被稱為“歐版QE”。然而之后的實踐表明，LTRO的效果卻并未如歐洲央行所希望的那樣全部流入“歐豬”國家的國債市場中。

　　有數(shù)據(jù)顯示，LTRO投放后，有部分資金又重新被存回到歐洲央行。獲得貸款的商業(yè)銀行出于安全自利的考慮，更愿意把貸款拿去償還已有的債務以及套利，但這么做卻使銀行賬面上產(chǎn)生更大的債務風險敞口。這樣一來，LTRO雖然短期內(nèi)有助于緩解銀行流動性壓力，但對主權(quán)債務危機的提振作用有限，對歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇更是無補。因為效果不佳，在去年四季度，ECB都曾考慮過能否推出負利率，鼓勵銀行放貸，解決市場流動性不足問題，進而刺激經(jīng)濟增長。那么，又過了半年之后，眼見歐元區(qū)的經(jīng)濟復蘇仍未有多大起色，在今年6月的利率決議上，歐洲央行在經(jīng)過了一番激烈爭辯后，最終“四箭齊發(fā)”，將再融資利率從0.25%削減10個基點至0.15%，隔夜存款利率從0.0%削減10個基點至－0.1%，隔夜貸款利率從0.75%削減35個基點至0.40%，正式開啟了負利率時代，并引入4000億歐元的LTRO。6月的一攬子新寬松政策措施中，最引人注目的要數(shù)負利率政策了。這意味著，銀行必須為隔夜存款付錢。因此，將刺激銀行把更多資金投放市場，而非存放央行，從而能增加貨幣供給，并推動貨幣貶值和打壓通貨緊縮預期。這在歐洲央行是史無前例之舉。

　　不過，這種令世人感到震撼的史無前例之舉，也才過了3個月的時間，就又促使歐洲央行祭出進一步寬松政策措施，說明歐洲央行為了改善歐元區(qū)糟糕的經(jīng)濟情況，已經(jīng)有些“奮不顧身”了。實際上，到目前為止，歐元區(qū)經(jīng)濟并未因3個月前歐洲央行推出的史無前例的刺激政策組合而有多少改觀。

　　據(jù)不久前研究機構(gòu)Sentix公布的*7數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)8月投資者信心指數(shù)僅為2.7，創(chuàng)下2013年8月以來的最低值，遠低于預期的9.0以及前一個月的10.1，顯示出投資者對歐元區(qū)前景并不看好。此外，歐元區(qū)今年*9季度GDP僅環(huán)比增長0.2%，低于去年四季度。近期多家機構(gòu)也下調(diào)了其今年二季度的GDP增速預期，由此前預測的0.4%－0.5%下調(diào)至0.2%－0.3%。除增長動能疲軟外，通縮漸近是困擾歐元區(qū)的更大問題，也是歐央行面臨再寬松的*5壓力。

　　歐盟統(tǒng)計局*7公布的數(shù)據(jù)顯示，歐洲區(qū)8月通脹率降至0.3%，創(chuàng)2009年10月以來最低，已經(jīng)連續(xù)第十一個月不及通脹目標2%的一半。這充分說明該區(qū)域根本沒有脫離通縮“危險區(qū)”，而且如果其不能在短期內(nèi)開始上升，歐央行將承受更大的壓力。特別是隨著地緣緊張局勢持續(xù)，歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景很可能受到損害，有關通貨緊縮的擔憂情緒不可能很快消散。而歐洲央行行長德拉吉對歐元區(qū)經(jīng)濟的評價也著實顯得“灰暗”，他表示歐元區(qū)復蘇力度依舊疲軟且十分脆弱，經(jīng)濟前景仍存下行風險。

　　實際上，由于制約歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇的真正原因主要是深層的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題。所以，單憑歐洲央行單個跳舞，即便是再怎么“奮不顧身”，其效果也不會太明顯。那么，下一步，歐洲央行和歐元區(qū)國家還需要多方努力，多策并舉，著力加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革。一是繼續(xù)減輕經(jīng)濟主體債務負擔。IMF的研究表明，當歐元區(qū)國家的政府、企業(yè)和家庭債務率都很高時，經(jīng)濟增長所受負面影響*5。實際情況正是如此。歐元區(qū)受困國企業(yè)債務和家庭債務普遍較高。財政整頓加上企業(yè)、家庭不得不去杠桿化，很大程度上制約了經(jīng)濟增長。增長乏力、存在通縮壓力，債務壓力愈加沉重，經(jīng)濟就陷入惡性循環(huán)。所以，歐元區(qū)各國必須設法減輕經(jīng)濟主體的債務負擔，讓各經(jīng)濟主體能夠重新“輕裝上陣”，發(fā)展經(jīng)濟。不過，令歐元區(qū)國家欣慰的是，進入2014年以來，歐元區(qū)整體信用狀況逐漸趨穩(wěn)，一些成員國信用狀況改善明顯。但鑒于歐元區(qū)國家的債務水平仍高于許多發(fā)達國家，債務危機遺留下的高債務負擔和通縮風險將制約經(jīng)濟增長，因此，未來還需繼續(xù)努力，特別是要著力減輕私人債務負擔。

　　二是加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。盡管有關國家在近兩年里已采取不少改革措施，但勞動力市場改革、養(yǎng)老金改革、產(chǎn)品市場改革等遠未到位，影響相對價格調(diào)整和資源的有效配置。即使一些國家出口擴大，很大程度上也是依賴國際市場好轉(zhuǎn)。那么，通過改革，能讓這些國家的資源向可貿(mào)易部門合理轉(zhuǎn)移，出口部門勞動生產(chǎn)率得以提高，對外失衡狀況得以改善并具有可持續(xù)性。還要進一步改善財政狀況以及提高制造業(yè)和服務業(yè)的競爭力。當然，結(jié)構(gòu)性改革的拓展和深入也必將觸及更多現(xiàn)有利益，從而使改革遇到重重阻力。不過，國際實踐表明，大到一個國家，小到一個企業(yè)，結(jié)構(gòu)改革是最痛苦的。要想讓未來歐元區(qū)的經(jīng)濟復蘇來得更扎實，即便是最痛苦，也要咬牙挺過去。一旦挺過去，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇的步伐就會加快。期望歐洲央行能在歐元區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方面多多給予支持。同時，歐洲央行還應通過銀行業(yè)壓力測試，修復或增強私人部門對銀行健康狀況及銀行資產(chǎn)負債表質(zhì)量的信心，并讓私人部門的資金流入銀行業(yè)以及銀行資金更多地流入實體經(jīng)濟。

　　三是盡快設法通過加強政治對話解決歐洲與俄羅斯制裁戰(zhàn)不斷升級的問題。近期，烏克蘭危機引發(fā)的俄羅斯與西方制裁戰(zhàn)不斷升級。在歐美對俄羅斯經(jīng)濟多個核心領域展開制裁之后，俄羅斯也開始表現(xiàn)出積極的反攻姿態(tài)，頒布了歐美食品進口禁令，并暗示可能擴大反制裁范圍，市場甚至擔憂今冬歐洲可能面臨“斷氣”威脅。隨著俄烏地緣政治緊張局勢持續(xù)加劇，未來俄羅斯與歐美對峙和加碼相互制裁的局面恐將繼續(xù)。不過，因俄烏的地緣政治緊張局勢造成的西方與俄羅斯制裁戰(zhàn)不斷升級，將不利于包括俄、烏、歐盟以及美國經(jīng)濟增長，因此，美歐與俄應該仔細思量一下繼續(xù)相互制裁須付出的代價以及制裁失敗后的尷尬處境。

　　筆者認為，在一個對金融依存度越來越高的國家或者經(jīng)濟區(qū)，金融宏觀調(diào)控的作用是顯而易見的。如果一個國家或者地區(qū)的人力資源成本不斷上升，那么，政府只能選擇通過降低金融成本來刺激經(jīng)濟發(fā)展。在歐盟這樣一個后工業(yè)化經(jīng)濟體，服務產(chǎn)業(yè)所占的比重非常大，如果降低職工的工資或者減少就業(yè)崗位，必然會引發(fā)社會危機。反過來，如果降低資金的使用成本，提高資金的使用效率，那么，必然會促進經(jīng)濟發(fā)展。因此，歐洲中央銀行通過調(diào)整存貸款的利率解決目前所面臨的問題，是一個正確的選擇。

　　部分學者認為，歐洲國家這樣做是奉行凱恩斯主義。凱恩斯先生所處的時代，歐洲經(jīng)濟一片蕭條，為了重整經(jīng)濟體系，他提出了政府調(diào)控市場經(jīng)濟的理論，并且在短期內(nèi)取得了顯著的成效。當前歐盟國家所面臨的問題和當時歐洲國家所面臨的問題具有一定的相似性，都面臨著需求不足、經(jīng)濟發(fā)展動力不足的問題。解決這個問題的根本出路就在于加大政府宏觀調(diào)控的力度，充分發(fā)揮財政、金融杠桿的作用，從而使歐洲經(jīng)濟走出困境。建立歐元貨幣體系之后，歐洲國家普遍失去了貨幣主導權(quán)。由于歐元區(qū)國家都必須遵守貨幣穩(wěn)定條約，不得隨意擴大財政赤字，因此，歐洲中央銀行只能通過調(diào)整存貸款利率的方式，解決經(jīng)濟發(fā)展中存在的問題。從這個角度來說，這是歐盟國家不得已的經(jīng)濟選擇。

　　當然，即使降低了存貸款的利率，向市場施放出更多的貨幣，也未必能重振歐洲國家的經(jīng)濟?，F(xiàn)在歐洲國家所面臨的普遍問題是，缺乏新的經(jīng)濟增長點，經(jīng)濟處于停滯不前的狀態(tài)。部分國家試圖通過調(diào)整刺激經(jīng)濟的政策，恢復經(jīng)濟活力，但是從目前的情況來看，由于歐洲國家的整體競爭力不足，因此，要想擺脫經(jīng)濟困境，還必須大力發(fā)展外向型的經(jīng)濟。換句話說，歐洲國家同樣面臨著吸引外資，擴大經(jīng)濟規(guī)模的問題?，F(xiàn)在一些歐洲國家推出各種優(yōu)惠措施，鼓勵境外的投資者到歐洲國家投資，這在一定程度上為歐洲經(jīng)濟的發(fā)展奠定了基礎。

　　但是，歐盟國家越來越嚴格的貿(mào)易管制政策以及投資審查制度，使得許多投資者望而卻步?，F(xiàn)在歐洲國家在經(jīng)濟發(fā)展的問題上所面臨的不僅僅是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時還面臨著政策協(xié)調(diào)。投資者在投資歐洲國家的過程中不僅要考察這些國家的市場前景，同時還要考察這些國家的投資環(huán)境?，F(xiàn)在歐洲正在變成一個“政治上”的歐洲，歐洲國家的居民習慣于通過政治的途徑表達他們的利益訴求，而歐洲國家議會的低效率，成為影響歐洲國家投資的*5障礙。中國一些企業(yè)試圖投資歐盟，可是，面對冗長的審查程序以及沒完沒了的政治爭論，這些投資者不得不放慢自己的腳步。歐洲中央銀行試圖通過改變?nèi)谫Y環(huán)境，促進本地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，但是，他們似乎還不了解，越來越多的資金已經(jīng)進入歐盟市場，歐洲銀行的金融宏觀調(diào)控政策未必能夠達到預期的效果。

 

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