本周阿里巴巴提交了*7的一版招股書，這是阿里巴巴第五次修改其招股書，相信也是IPO前的最后一次。根據(jù)現(xiàn)在市場上的消息，普遍認為阿里巴巴將在九月上旬開始路演，并在九月中旬的某個時間上市。作為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最后一艘下水的航空母艦，相信阿里巴巴的上市將會是九月資本市場最令人矚目的事件。
　　在解讀阿里巴巴*7招股書之前，格隆還是要提醒各位投資者一句，要警惕阿里巴巴上市前后所產(chǎn)生的黑洞效應(yīng)。關(guān)于這一點格隆在首次點評阿里巴巴的時候就已經(jīng)提醒過投資者，阿里巴巴的巨大體量將會吸走大量的籌碼。從本周中概股的走勢來看，相信已經(jīng)有不少基金經(jīng)理開始為買入阿里巴巴而調(diào)整倉位。所以在阿里上市的這段時間，對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的股票尤其是電商題材的股票都要格外警惕。由于阿里巴巴上市的重大意義，格隆在此之前已經(jīng)針對阿里巴巴招股書做過兩次比較詳細的分析點評，分別是阿里巴巴首次提交招股書和阿里巴巴公布2014年*9季度業(yè)績的時候。格隆建議各位在讀本文余下內(nèi)容之前，能夠回顧一下格隆之前的兩篇點評。因為這兩篇點評里面包含了電商行業(yè)的概況，電商行業(yè)一些基本概念的解釋，阿里巴巴業(yè)務(wù)的架構(gòu)，阿里巴巴財務(wù)狀況已及與可比公司的一些對比分析等等，相信會對投資者理解阿里巴巴的業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況有所幫助。
　　在之前文章中闡述過的觀點和解釋過的基本概念，格隆將不在本文中贅述。在本文中，格隆繼續(xù)按照抽絲剝繭，數(shù)據(jù)說話的格隆風(fēng)格，只針對本次阿里巴巴招股書里新增的信息做出細致解讀，希望能夠幫助投資者看清*7季報中顯露出的亮點與潛在風(fēng)險。
　　阿里本次招股書中最值得注意的就是更新了2014年2季度（也是阿里巴巴2014-2015財年*9財季）的財報。阿里巴巴在2014年*9季度交出一份讓人略顯失望的答卷之后，格隆就猜想阿里巴巴是不是要等到2季度扳回一程之后才開始路演?？吹桨⒗?季度業(yè)績的時候，確實讓格隆眼前一亮。營收同比增長46%，環(huán)比增長31%，達到了157.7億人民幣。歸屬股東的凈利潤達到了123.4億人民幣，同比增長181%，環(huán)比增長123%，凈利潤率更是高達驚人的78.3%！是不是僅僅經(jīng)歷了一個季度的陣痛，阿里巴巴奇跡般的高增速又回來了？在仔細閱讀了財報和招股書之后，格隆發(fā)現(xiàn)阿里巴巴在第二季度的某些關(guān)鍵運營指標仍然存在壓力。下面格隆就來仔細解讀財報的中的數(shù)據(jù)。
　　我們的分析還是從阿里巴巴的GMV（Gross Merchandise Volume）開始，因為GMV代表著阿里巴巴的流量，也是阿里巴巴業(yè)務(wù)的起點。阿里巴巴在2014年第2季度的GMV達到了5千億元人民幣，同比增長45%。阿里巴巴如此大的體量還能夠保持45%的高速增長實屬不易，但是考慮到競爭對手的追趕，45%的增速就不免讓人有些擔心。作為阿里巴巴最主要競爭對手的京東，2季度GMV同比增速為107%。唯品會雖然沒有披露GMV的增速，但是作為一個直銷型電商我們可以用營收增速來估計GMV的增速。唯品會2季度營收同比增速為136%。阿里巴巴GMV增速低于對手就意味著市場份額逐漸被競爭對手吞噬。雖然阿里巴巴GMV的絕對數(shù)量仍在增長，但是領(lǐng)先優(yōu)勢正在被削弱。2013年全年阿里巴巴GMV規(guī)模是京東的12倍，2014年一季度的時候是京東的9.8倍，到了2014年第二季度就只是京東的8倍。C2C模式被B2C模式追趕的趨勢非常明顯，即使在阿里巴巴內(nèi)部也是如此。今年第二季度，淘寶GMV的同比增速只有33%，而天貓GMV的同比增速則是81%。所以阿里巴巴的*9個壓力就來自于競爭者的追趕，特別是B2C模式對C2C模式的追趕。
　　從GMV往下看一層，就是營收。阿里巴巴第二季度營收的增長趕上了GMV的增長。2014年第二季度阿里巴巴的營收為157.7億人民幣，同比增長了46%。營收增長的能夠與GMV增長保持一致原因自然是貨幣化率的提升。在2014年的*9季度，阿里巴巴的營收增速低于GMV增速，引起了市場的擔心。原因就是阿里巴巴來自手機端的GMV增長迅速，而手機端的貨幣化率卻明顯低于PC端的貨幣化率，進而拉低了整體的貨幣化率水平。而在第二季度，無論是移動端貨幣化率還是PC端的貨幣化率均有明顯的環(huán)比提升，使得整體的貨幣化率恢復(fù)到與去年同期水平，這才使得營收增速能夠與GMV同步增長。
　　由于貨幣化率對于阿里巴巴來說是至關(guān)重要的運營指標，格隆認為有必要仔細思考一下阿里巴巴的貨幣化率尤其是移動端貨幣化率為何能夠迅速提升，以及這種提升是否可以持續(xù)。由于阿里巴巴的招股書中并未對手機端貨幣化率提升的原因做出直接的解釋，格隆只能憑借招股書中披露的信息做出一些推斷。阿里巴巴在其修改招股書中披露了一個比較重要的數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)是在首次提交招股書時候沒有披露的，不知道是否有投資者注意到。格隆在點評阿里巴巴的*9份招股書時就表示希望看到阿里巴巴對營收按照流量變現(xiàn)的方式能做一個分解，這個維度的觀察對于我們理解阿里巴巴的業(yè)務(wù)非常重要。阿里巴巴在其修改的招股書中就披露的這個信息（在管理層討論那一節(jié)的一個小段落里）。阿里巴巴將其中國零售業(yè)務(wù)收入按照在線營銷服務(wù)（Online Marketing Service）、傭金（Commission）和其他收入三個維度進行了分解。在線營銷服務(wù)對應(yīng)的是阿里巴巴的廣告收入，傭金對應(yīng)的就是天貓的會員費以及從天貓的交易流水中收取的交易手續(xù)費等等。在2013-2014財年，在線營銷服務(wù)在中國零售業(yè)務(wù)收入中的占比為69%，同比增速為51%；傭金收入占比為28%，同比增速為95%。而到了14年第二季度，在線營銷服務(wù)在中國零售業(yè)務(wù)收入中的占比為67%，同比增速為29%；傭金收入占比為32%，同比增速為114%。從這組數(shù)據(jù)可以看出，阿里巴巴營收增長主要靠傭金的高速增長驅(qū)動，廣告業(yè)務(wù)的增速是低于營收的整體增速的?？磥戆⒗锇桶瓦€沒有真正克服手機流量占比提升對于廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負面影響。而2季度傭金業(yè)務(wù)的高速增長有兩點原因：一是天貓GMV占比的不斷提升；二是2季度由于世界杯的影響彩票銷售高速增長（這一點在招股書中明確提及，看來彩票已經(jīng)成為阿里巴巴的一個重要收入來源）。由于阿里巴巴沒有進一步披露彩票傭金的數(shù)據(jù)，所以我們暫時無法估計第三季度如果彩票銷售下滑對于阿里巴巴的影響，但是投資者還是要注意這個風(fēng)險。
　　此外阿里巴巴的另一個壓力來自于利潤率的下降。阿里巴巴2季度的凈利潤率高達78.3%，但高凈利潤率是由于2季度阿里巴巴確認了68億人民幣的利息收入和投資收入，其中的62.5億來自于對一些股權(quán)價值的重估（這也意味著在下一季度就不會有這些一次性收入）。如果不考慮這些財務(wù)方面的收入，阿里巴巴的利潤率水平是在今年以來是一路下滑的。阿里巴巴在招股書中并沒有特別解釋利潤率下滑的原因，但是作為投資者卻不得不謹慎的對待利潤率下滑這一不好的趨勢。
　　提示了這么多關(guān)于阿里巴巴的風(fēng)險，并不代表格隆不看好這家公司，只是提醒投資者要充分考慮阿里巴巴經(jīng)營上的壓力，不要把阿里巴巴第二季度的增長當成是今年全年的增長。格隆保守估計阿里巴巴今年和明年的凈利潤增長會保持在30%以上。據(jù)此推算阿里巴巴14-15財年和15-16財年的凈利潤分別約為360億和400億人民幣（14-15財年有62億一次性收入，在計算下一財年增長時要減掉）。在下表中我們可以看到，國際一線互聯(lián)網(wǎng)公司估值目前基本在2015年一倍的PEG。所以，如果不考慮或有的行業(yè)外（比如政治）風(fēng)險，阿里巴巴的合理估值應(yīng)該也是15-16財年的30倍PE，也就是1950億美金左右，這比格隆一季報后給出的1740億估值增長了12%。
　　上半年市場很多不專業(yè)的聲音，認為阿里巴巴應(yīng)定位在了1200億甚至是1000億美金市值以下，當時格隆的明確意見是：如果市場那些很扯的噪音真的讓阿里巴巴定位在1200億美金以下甚至1000億以下，格隆的意見是：擁抱馬云吧！現(xiàn)在，估計極少有人會還無知到對阿里如此定價了。如果馬云能吸取阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)香港上市退市負面影響的教訓(xùn)，將阿里上市定位預(yù)留一定空間，定位在1700億或以下，則基本可以形成一個共贏。格隆與諸位一起拭目以待吧。

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