原標(biāo)題：金融危機(jī)十周年：下次危機(jī)前，我們該學(xué)會什么?

 

記者：李曦子/齊琦來源：《國際金融報》(2018年10月01日第04版)

 

施榮恩(Ron Schramm)

 

哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，20世紀(jì)90年代初，曾作為國際貨幣基金組織(IMF)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為高負(fù)債國家開展債務(wù)解決工作，并在烏干達(dá)外匯體系改革中發(fā)揮了重要作用。此后，他曾擔(dān)任哥倫比亞國際商業(yè)周期研究中心副主任，并創(chuàng)立了紐約哈佛俱樂部中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)組織。著有教科書《中國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系：美國視角》。

 

羅伯特·巴羅(Robert J.Barro)：

 

美國哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系著名教授，斯坦福大學(xué)胡佛研究所高級研究員、當(dāng)今世界最具影響力的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人之一，由于他在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)增長、貨幣理論與政策等領(lǐng)域所做出的卓越貢獻(xiàn)，曾經(jīng)獲得亞當(dāng)·斯密獎，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)的未來的諾貝爾獎得主。

 

周宇：

 

上海社會科學(xué)院國際金融貨幣研究中心主任，上海社會科學(xué)院國際金融學(xué)科創(chuàng)新工程首席專家和負(fù)責(zé)人，主持多項國家級及省部級課題，出版?zhèn)€人及主編專著六本，參與專著數(shù)十本，其研究成果多次被《新華文摘》等雜志轉(zhuǎn)載，發(fā)揮了積極的社會影響。周宇、孫立行主編《我國對外貨幣開放新格局》，榮獲上海市決策咨詢研究成果一等獎。

 

危機(jī)總是猝不及防又觸目驚心。

 

2008年9月，有著158年歷史的投資銀行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，引發(fā)全球金融危機(jī)。

 

十年已逝，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，多國退出紓困計劃。各大央行已經(jīng)開始從“政策刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)”轉(zhuǎn)向“保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定”。

 

人們對金融危機(jī)的畏懼心理也似乎在逐漸消退，美國金融監(jiān)管逐步放松，改革了大蕭條以來最嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法案。

 

但事實(shí)上金融危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)、金融體系的影響仍余波未平。量化寬松令美國資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一度達(dá)到4.5萬億美元，目前全球債務(wù)高企，已經(jīng)超過次貸危機(jī)前的水平達(dá)到歷史最高。

 

有人說金融危機(jī)十年一個輪回。從1998年亞洲危機(jī)到2008年全球金融危機(jī)，再到2018年，雖然全球經(jīng)濟(jì)保持較高增速，但仍難消除危機(jī)卷土重來的風(fēng)險，多家投行預(yù)測，金融危機(jī)會再次發(fā)生。

 

對此，《國際金融報》記者采訪到了哈佛大學(xué)教授、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·巴羅(Robert J.Barro)、哥倫比亞商學(xué)院教授施榮恩(Ronald Schramm)、上海社會科學(xué)院國際金融貨幣研究中心主任周宇，共同回顧與反思這場全球性災(zāi)難。

 

就像巴羅所說的，“并非所有的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難都是相同的，但從過去的金融危機(jī)中吸取的教訓(xùn)可以應(yīng)用于未來。”

 

分析危機(jī)歸因

 

2008年的全球金融危機(jī)源于2007年的次貸危機(jī)，美國房地產(chǎn)泡沫加上金融衍生工具把泡沫擴(kuò)大化，致使風(fēng)險迅速擴(kuò)散至全球。

 

隨著投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)將次貸危機(jī)推向高潮，在多米諾骨牌效應(yīng)下危機(jī)蔓延，誘發(fā)了20多個國家銀行危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，最終導(dǎo)致全球出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長。

 

施榮恩：金融危機(jī)產(chǎn)生的原因既包含長期的基本面因素也包含短期因素。2008年金融危機(jī)的主要原因是房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了過多壞賬和次級抵押貸款。當(dāng)房價開始下跌，抵押物因質(zhì)量受到質(zhì)疑而貶值，且金融機(jī)構(gòu)不知道哪個可交易工具與房地產(chǎn)相關(guān)，從而產(chǎn)生的不確定性造成了恐慌。

 

周宇：次貸危機(jī)的本質(zhì)是債務(wù)危機(jī)。債務(wù)是以收入進(jìn)行償還的，在債務(wù)增長速度超過收入增長速度時，就會出現(xiàn)危機(jī)。與以往的金融危機(jī)相比，2008年金融危機(jī)的重要特點(diǎn)之一是發(fā)生在發(fā)達(dá)國家，而且是在美國。這與全球化背景下發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)外移和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象有一定的關(guān)系。

 

巴羅:房地產(chǎn)價格上漲、抵押貸款支持的證券和其他形式的債務(wù)抵押債券等金融創(chuàng)新推動了危機(jī)。2008年的金融危機(jī)最值得反省的問題在于美國政府過多參與了住房和信貸市場。政府給了房利美(Fannie Mae)和其他相關(guān)企業(yè)過多的補(bǔ)貼，從而鼓勵它們降低房貸門檻，對不合格借款人擴(kuò)大房屋所有權(quán)太過縱容，這是危機(jī)爆發(fā)的源頭。

 

允許雷曼以突然和無組織的方式破產(chǎn)是一個重大錯誤。幸好美聯(lián)儲和美國財政部此后積極進(jìn)行了干預(yù)，以防止其他主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步破產(chǎn)，特別是保險公司AIG(美國國際集團(tuán))、摩根士丹利、高盛和美國銀行等。這些干預(yù)措施非常重要，使2008年金融危機(jī)的破壞性后果只是全球經(jīng)濟(jì)衰退，而沒有演變成像1930年那樣嚴(yán)重的大蕭條。

 

肯定救市效果

 

金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲投入巨資為銀行紓困。多輪量化寬松政策和財政救助向市場注入大量流動性，及時并有效緩解了各大銀行的窘境，但同時也留下了后遺癥。

 

據(jù)統(tǒng)計，過去十年全球各大央行購入了數(shù)萬億美元債券救市。推行量化寬松(QE)政策期間，美聯(lián)儲買入了大量美國國債及抵押貸款支持證券，令資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一度達(dá)到4.5萬億美元。

 

巴羅:雷曼事件發(fā)生后不久，美聯(lián)儲注入大量流動資金至關(guān)重要，這可以防止美國經(jīng)濟(jì)崩盤，低名義利率是這項政策的一部分。但是從2010年底開始，美聯(lián)儲就應(yīng)該逐步將名義利率提高，回到正常范圍。因?yàn)槊绹唐诿x利率已經(jīng)接近零，量化寬松的乘數(shù)效應(yīng)大大降低，對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響有限。此外零名義利率扭曲了金融市場。在這種環(huán)境下，安全資產(chǎn)的回報表現(xiàn)非常糟糕。

 

施榮恩：金融危機(jī)爆發(fā)后，時任美聯(lián)儲主席伯南克認(rèn)為給金融市場提供流動性是首要任務(wù)，且事實(shí)證明這個方法也確有成效。但實(shí)際上應(yīng)配合更大規(guī)模的財政政策救助，只是財政受制于國會和總統(tǒng)，而非美聯(lián)儲。

 

周宇：量化寬松政策、低利率政策和積極的財政政策的確阻止了經(jīng)濟(jì)過度衰退，這是當(dāng)時唯一的選擇。但副作用是債務(wù)水平的急速飆升，引發(fā)了新的資產(chǎn)泡沫并助長了產(chǎn)能過剩。另外量化寬松政策不具有預(yù)防金融危機(jī)的作用。

 

強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管

 

2010年，美國國會通過了長達(dá)2300多頁的《多德-弗蘭克法案》。這個被認(rèn)為是史上最全面、改革力度最大的金融監(jiān)管法案，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，控制系統(tǒng)性風(fēng)險，并給予政府最大程度干預(yù)銀行的權(quán)力。

 

但自美國總統(tǒng)特朗普上臺以來，他就多次承諾改革《多德-弗蘭克法案》。今年5月25日，特朗普在白宮簽署了《經(jīng)濟(jì)增長、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》，旨在降低對大銀行的過度監(jiān)管，將中小銀行從限制中解放出來，釋放借貸市場活力。金融監(jiān)管開始松綁。

 

施榮恩：量化寬松只能在危機(jī)發(fā)生后救助，但真正防范金融危機(jī)還需對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

 

周宇：從防范金融危機(jī)的視角來看，首先，要采取逆周期的貨幣政策。其次，加強(qiáng)金融監(jiān)管。此外，加強(qiáng)國際貨幣基金組織(IMF)等國際金融機(jī)構(gòu)的建設(shè)，提高預(yù)警能力、融資能力和防范金融風(fēng)險的能力。最重要的是，要加強(qiáng)全球金融治理和合作。

 

目前特朗普改革《多德-弗蘭克法案》放松對銀行業(yè)務(wù)的限制將成為風(fēng)險漏洞。

 

巴羅：金融危機(jī)后引入的許多美國金融法規(guī)都阻礙了生產(chǎn)力。應(yīng)該將更多的關(guān)注力放在最基本的監(jiān)管上，尤其是對資本的要求，審查上應(yīng)該更加謹(jǐn)慎、嚴(yán)格，對于借貸人的要求應(yīng)該更高。另外，消除由政府支持的抵押貸款機(jī)構(gòu)，如房利美和房地美(Freddie Mac)也是一個好主意。

 

擔(dān)憂債務(wù)高企

 

2008年金融危機(jī)影響還未消散，不少市場人士已開始擔(dān)憂新的危機(jī)或許已在醞釀中。

 

據(jù)彭博社報道，摩根大通在最新發(fā)布的一份研究報告中預(yù)測，2020年將成為下一個金融危機(jī)爆發(fā)的時點(diǎn)，屆時美股將暴跌約20%。橋水基金掌舵人達(dá)利歐還預(yù)測稱，在2020年美國總統(tǒng)大選前，美國將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

 

讓專家最擔(dān)心的是，超級寬松的貨幣政策使全球債務(wù)水平在這10年間不降反升。據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)，目前全球債務(wù)水平不僅高于次貸危機(jī)前，且已達(dá)到歷史最高規(guī)模。

 

施榮恩：當(dāng)國家債務(wù)水平超過GDP兩倍，償還能力將會有風(fēng)險。美國國家外債規(guī)模需引起高度注意。目前金融監(jiān)管的松懈和政府支持住房貸款、學(xué)生貸款，如房利美、薩利美(SLN)都將是債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險點(diǎn)。

 

另外金融市場參與者的步伐通常比監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)先幾步。如果銀行年報顯示利潤豐厚，股本就會增加，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》，銀行就可以發(fā)放更多貸款。但是這些利潤是否為真正的利潤，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是監(jiān)管不到的，所以會有超額貸款和不良貸款產(chǎn)生。因此，監(jiān)管部門要走在金融市場新的潛在威脅前面，這一點(diǎn)很重要。

 

巴羅：對美國財政赤字缺乏關(guān)注是目前需要重視的問題。美國應(yīng)該按照2010年辛普森·鮑爾斯委員會的方式進(jìn)行全面的財政改革。改革應(yīng)特別注重削減社會保障、醫(yī)療保險和醫(yī)療補(bǔ)助等。

 

在漫長的歷史中，我曾為許多國家研究過罕見的宏觀災(zāi)難，其中很多都與金融危機(jī)有關(guān)。平均而言，進(jìn)入宏觀災(zāi)難的概率約為每年4%。金融市場表明，概率目前低于這個平均水平，每年約2%。毫無疑問，在某些時候會出現(xiàn)另一場金融危機(jī)，但不可能預(yù)測它的確切形式以及它將在哪里集中。

 

周宇：由于金融危機(jī)后銀行業(yè)務(wù)受到監(jiān)管部門嚴(yán)格限制，目前全球債務(wù)風(fēng)險已從銀行轉(zhuǎn)移至非銀行金融機(jī)構(gòu)。目前非銀行金融機(jī)構(gòu)即影子銀行的負(fù)債大幅度增加。2018年全球影子銀行的規(guī)模為45萬億美元，高于2010年的28萬億美元，控制著全球13%的金融資產(chǎn)。因此影子銀行將成為債務(wù)違約的高危地帶。

 

此外，點(diǎn)燃下一次危機(jī)的導(dǎo)火索可能是美國股災(zāi)。美國股市出現(xiàn)了歷史上持續(xù)時間最長的大牛市，美國股市市盈率比歷史平均水平高出50%，一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑，美國股市將面臨大幅度調(diào)整的壓力。歷史上也的確發(fā)生過這樣的慘劇，1987年10月19日道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫了508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。

 

另外，特朗普的美國優(yōu)先政策破壞了G20全球金融治理體系也將成為風(fēng)險。G20是金融危機(jī)的產(chǎn)物，其目的是通過全球?qū)用娴慕鹑诤献鞣婪督鹑陲L(fēng)險。在美國外交關(guān)系協(xié)會9月24日舉辦的金融危機(jī)研討會上，美國前財政部長蓋特納表示，上次金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲協(xié)調(diào)全球主要經(jīng)濟(jì)體降低利率，召開G20會議以阻止全球金融體系崩潰，各國向國際貨幣基金組織和世界銀行注資，這些措施成功扭轉(zhuǎn)了市場情緒。前美聯(lián)儲主席伯南克表示，國際合作框架和機(jī)構(gòu)退化可能成為下次危機(jī)的催化劑。

 

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