6月中旬以來(lái)國(guó)內(nèi)股市大幅調(diào)整，上證指數(shù)從6月12日的*6點(diǎn)5178點(diǎn)暴跌到7月8日的3507點(diǎn)。不到一個(gè)月時(shí)間里，指數(shù)跌去了三分之一。7月初，一行三會(huì)表態(tài)宣布救市，“國(guó)家隊(duì)”吹響入場(chǎng)號(hào)角給了很多投資者信心，但指數(shù)并未馬上止住下跌頹勢(shì)。因此市場(chǎng)上，關(guān)于救市的建議層出不窮，甚至有一種聲音認(rèn)為：“股指期貨等金融衍生品是下跌的元兇，應(yīng)該加以限制甚至取締。”筆者認(rèn)為這種建議十分不理性，遷怒于衍生品、堵塞做空的泄洪孔非但無(wú)助于救災(zāi)，反而會(huì)產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。
　　首先，作為對(duì)沖工具，股指期貨的套期保值作用需要依賴做空功能來(lái)發(fā)揮。限制做空只能使得機(jī)構(gòu)在暴跌中想盡辦法拋出股票，加劇現(xiàn)貨指數(shù)的下跌。其次，限制做空使得套利者不得不離開(kāi)舞臺(tái)，市場(chǎng)上主動(dòng)買入現(xiàn)貨股票的資金又減少一部分。再次，隨著對(duì)做空功能的限制，股指期貨流動(dòng)性大減，發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能失去，暴漲暴跌成為常態(tài)。
　　以股指期貨限倉(cāng)令頒布的當(dāng)周周二及周三的走勢(shì)為例，周二下午僅僅幾百手減倉(cāng)就將IC1507合約打到停板，這在過(guò)去是不可想象的事情，卻真真正正在市場(chǎng)上發(fā)生了。對(duì)比救市三天的持倉(cāng)和成交量，我們發(fā)現(xiàn)滬深300、上證50、中證500期指主力合約的持倉(cāng)量分別下降了約23%、34%、37%，成交量分別下降了約80%、65%、90%，三大股指的沉淀資金按雙邊計(jì)算也只剩340億元左右。周三由于流動(dòng)性不足，IC1507在開(kāi)盤瞬間出現(xiàn)了跌停到漲停再到暴跌的走勢(shì)。這如同鬧劇一般的K線警醒著我們，失去流動(dòng)性的市場(chǎng)是多么可怕。同時(shí)，IF、IH也受困于流動(dòng)性問(wèn)題同步跌停，三大股指期貨同時(shí)跌停已經(jīng)失去價(jià)格發(fā)現(xiàn)的指導(dǎo)作用。
　　另外，五年期和十年期債券期貨的走勢(shì)也引起了筆者的關(guān)注。當(dāng)周周三上午兩者均出現(xiàn)了較大的上揚(yáng)，而下午風(fēng)云突變，原本應(yīng)成為資金避風(fēng)港而受益上漲的債券期貨也出現(xiàn)了較大幅度的下跌。某種程度上來(lái)說(shuō)，限空加劇了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的焦慮情緒，轉(zhuǎn)而采取更為保守的策略，即拋售一切長(zhǎng)期資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而持現(xiàn)。這無(wú)疑將使得流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散。
　　筆者認(rèn)為，在股市劇烈下跌、風(fēng)險(xiǎn)大幅上升的環(huán)境下，不僅不應(yīng)限制正常的期貨做空機(jī)制發(fā)揮作用，更應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮好金融衍生品的泄洪功能。禁空使得流動(dòng)性危機(jī)加劇，相反隨著流動(dòng)性逐漸恢復(fù)，期指走勢(shì)也不再是“跌停”、“漲停”、“跌停到漲停”三種模式切換，避險(xiǎn)功能才得到了一定程度的恢復(fù)。
　　在股市暴跌中，更為有效的金融工具恰恰能夠體現(xiàn)出其價(jià)值。以期權(quán)為例，上證所發(fā)布的上證50ETF期權(quán)及其波動(dòng)率指數(shù)可以被有效地用來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理及行情研判。研究表明，VIX指數(shù)與大盤價(jià)格之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。上證50ETF在5月28日遭到較大跌幅，同時(shí)VIX指數(shù)從35%急速攀升至50%左右。在將近一個(gè)月后的大崩盤中，上證50ETF隨著大盤一路暴跌，同時(shí)VIX從50%快速上升至65%。目前VIX從60%回落至45%的均衡區(qū)間，同時(shí)大盤也逐步止跌。如果投資者能夠早一步關(guān)注、參考該指數(shù)，那么就有可能在市場(chǎng)中占得先機(jī)。
　　除VIX之外，買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)也能對(duì)沖股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。從6月25日至7月6日，上證指數(shù)從4711.76點(diǎn)狂瀉至3775.91點(diǎn)，跌幅超過(guò)19%。投資者即使在隔天6月26日以0.0973的價(jià)格買入一個(gè)月的接近平值的看跌期權(quán)，在7月6日收盤時(shí)該期權(quán)價(jià)格為0.1891，漲幅達(dá)到94%。通過(guò)購(gòu)買看跌期權(quán)可以完全對(duì)沖大盤股下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
　　股指期貨禁空這一事件也從另一個(gè)側(cè)面反映出投資者、決策層對(duì)金融衍生品功能的理解不足。即使是金融危機(jī)時(shí)期的美歐，也只是禁止裸賣空股票而非限制期貨。對(duì)此，我們深感宣傳、科普金融衍生品的功能和意義任重而道遠(yuǎn)。
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