本文節(jié)選自《世界500強CFO的財務(wù)管理筆記》，作者鄭永強
　　2011年8月16日紐約證券交易所宣布，因涉嫌財務(wù)造假而2011年5月17日已被停牌的中國軟件外包企業(yè)“東南融通”正式摘牌退市。2012年8月31日，“東南融通”正式解散。“東南融通”財務(wù)造假案件橫跨2011年和2012年，是轟動我國軟件和信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的重大事件，也是美國上市的中國概念股財務(wù)造假的典型案件。
　　東南融通是一家為金融企業(yè)提供軟件產(chǎn)品的在美上市公司，并一度成為中國在美上市市值*5的軟件企業(yè)。做空機構(gòu)香櫞研究(Citron Research)2011年4月在官網(wǎng)上發(fā)布了一篇研究報告，指出東南融通自上市以來所有的財務(wù)報告均值得懷疑。報告的質(zhì)疑主要集中在公司毛利率顯著高于在美國上市的同類型企業(yè)。報告發(fā)布當日，東南融通股價大跌，隨后的5月9日，香櫞的第二篇報告質(zhì)疑東南融通的人力資源管理存在的問題，另一家做空機構(gòu)OLP Global也循跡而至，發(fā)布報告質(zhì)疑公司一系列的并購行為。當日股價再度大跌。次日，東南融通勉強回應(yīng)了香櫞和OLP Global的質(zhì)疑，但投資者的信心此時已經(jīng)完全喪失。

 
　　2011年5月17日，東南融通股票停牌，此時已由*6的42.86美元跌到18.93美元，市值縮水超過10億美元。隨后的CFO德魯克向董事會辭職，公司推遲原定于5月23日遞交的2011年第四季度財報和2011年全年財報。審計公司德勤也結(jié)束了與東南融通的業(yè)務(wù)合作，不再提供獨立審計服務(wù)，美國證券交易委員會（SEC）開始介入調(diào)查。之后的7月1日，公司三位獨立董事及審計委員會成員同時辭職，此時公司不僅無法向資本市場自證清白，并且紐交所認為管理架構(gòu)已不符合上市要求，進入退市程序。
　　2011年8月17日，東南融通進入美國粉單市場（粉單市場指為從交易所市場退市的企業(yè)提供流通報價服務(wù)的場所），當日收報0.78美元，較停牌前的收盤價暴跌了96%，市值一夜蒸發(fā)近10億美元。此時的東南融通雖已岌岌可危，但尚可維持，不過由于受到做空質(zhì)疑，高達10億人民幣的應(yīng)收賬款沒有得到金融企業(yè)客戶的及時支付，而公司賬面上可以調(diào)用的現(xiàn)金已不多，每月高達1億元左右的運營成本無法覆蓋，文思海輝、軟通動力等IT公司紛紛前來挖角，東南融通終于走向了終結(jié)。2011年8月31日，距離香櫞發(fā)布報告4個月零5天后，這家市值一度高達24億美元的金融IT服務(wù)業(yè)龍頭宣布正式解體。
　　事件起因：
　　東南融通的麻煩始于2011年4月26日，做空機構(gòu)香櫞研究(Citron Research)發(fā)表文章質(zhì)疑東南融通涉嫌財務(wù)造假。
　　香櫞研究(Citron Research)在報告中指出東南融通自上市以來所有的財務(wù)報告均值得懷疑，報告提出的質(zhì)疑表現(xiàn)在以下幾個方面：
　　首先是遠高于同行的毛利率。根據(jù)2010年3月的財報，東南融通毛利率為69%，但市場上行業(yè)其他公司的毛利率普遍位于15%-20%之間。高利潤率的來源是該公司采用了外包來隱藏人力資源的巨額成本支出。公司76%員工受雇于一家人力資源公司Xiamen Longtop Human Resources(XLHRS)，XLHRS與東南融通存在較強關(guān)聯(lián)，并轉(zhuǎn)移了大部分人力成本，保守估計約4-5億人民幣。如果去除掉關(guān)聯(lián)公司的影響，公司所有財報均需修正。
　　其次，公司隱瞞了創(chuàng)始人賈曉工和連偉舟受到原雇主廈門東南電子計算機公司起訴的事實。起訴的原由是良人在原雇主不知情的情況下非法招募了43名同事，并涉嫌冒充原公司與客戶簽訂合同。
　　再次，東南融通的董事長賈曉工持有的70%公司股票，價值2.5億美元，在上市后的4年間進行了轉(zhuǎn)贈，贈與對象是員工與朋友，以此填補被隱瞞的債務(wù)。
　　最后，中國大陸的審計機構(gòu)德勤未能盡到相應(yīng)的責任。
　　事件分析：

 
　　東南融通的高毛利率是被做美國做空機構(gòu)質(zhì)疑和做空的核心“指標”。東南融通的財報顯示，2008，2009和2010年，東南融通的營收分別達到0.66億，1.06億和1.69億美元，每年的增長率都超過60%。由于并購能夠幫助軟件企業(yè)迅速做大規(guī)模，而國內(nèi)軟件行業(yè)一直處于產(chǎn)業(yè)鏈低端，因此整個國內(nèi)軟件業(yè)的現(xiàn)狀也給類國內(nèi)軟件企業(yè)提供了通過并購來實現(xiàn)綜合性IT行業(yè)布局的動機。而東南融通則欲通過不斷地并購擴展業(yè)務(wù)線，同時獲得較高的營收增長，以在賬面上作出較高的毛利率。
　　不過東南融通財務(wù)報表同時也顯示在2007年至2010年的毛利率分別為68.6%、61.1%、65.7%和62.5%，遠遠高于同在美國上市的軟件企業(yè)文思海輝，柯萊特和軟通動力等。
　　針對做空機構(gòu)的質(zhì)疑，我們選取了兩家具有代表性的在美國上市的中國軟件公司的市場銷售情況和毛利率資料。如下圖顯示，國內(nèi)同行平均毛利率在30%-40%之間，而東南融通則高達60%以上。

 
　　雖然這兩家公司與東南融通相比有著不同的擅長領(lǐng)域，市場份額也不盡相同。不過由于他們的運營模式趨于一致，目標客戶和市場也有所重合，因此銷售模式也大同小異。這些企業(yè)均為高科技勞動密集型企業(yè)，營運成本主要集中于軟件開發(fā)人員的人力成本，因此成本模型也趨于一致。由于營運模式趨同，定價模型趨同，成本模型也大致趨同，盡管各公司管理效率各不相同，所以毛利率會有一定的差異，但總體上毛利率不應(yīng)相差太多。正如上圖所示，文思海輝與軟通動力的毛利率基本接近，但東南融通的毛利率大致高出其它小伙伴的1倍，毛利率的確顯得非?？梢?。
　　然而，東南融通對于做空機構(gòu)事后的回應(yīng)“業(yè)務(wù)模式有別于外包公司且業(yè)務(wù)的35%來自標準化軟件產(chǎn)品和維護，其毛利率超過90%，中和起來IT服務(wù)的毛利率是55～60%、80%雇員直接與東南融通簽署雇傭協(xié)議”缺乏說服力。無論軟件開發(fā)項目是外包還是由自己的員工實施軟件開發(fā)，最終的主要成本仍然是開發(fā)人員的人力成本。單個開發(fā)人員的人力成本不可能遠低于市場水平，而且對于相同的項目需求，開發(fā)人員的人數(shù)安排亦不可能遠低于市場同行，因此單位人力成本和每個項目安排的人力數(shù)都不可能遠低于市場水平，那么毛利率就不可能遠高于市場水平。香櫞研究(Citron Research)通過調(diào)查在其報告中指出，東南融通通過將人力資源成本支出轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)公司，隱藏了這部分營業(yè)成本，造成虛高毛利。
　　最終，東南融通承認財務(wù)造假，墻倒眾人推，CFO辭職，美國證監(jiān)會介入調(diào)查，直至公司退市和解體。
　　▎申明：本文節(jié)選自《世界500強CFO的財務(wù)管理筆記》，由作者鄭永強先生授權(quán)高頓網(wǎng)校[*{7}*]發(fā)布，文章版權(quán)歸鄭永強先生所有。媒體轉(zhuǎn)載或引用須注明作者及來源高頓網(wǎng)校。