2015年末，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革有了明確的法律依據(jù)，注冊(cè)制最快將于2016年3月1日起施行。筆者認(rèn)為在推進(jìn)注冊(cè)制改革同時(shí)，如何兼顧市場(chǎng)穩(wěn)定，需要仔細(xì)斟酌。
注冊(cè)制的核心是市場(chǎng)化，新股發(fā)行價(jià)格、發(fā)行上市節(jié)奏等均交由市場(chǎng)來(lái)決定。公司上市的便利性、新股供給的潛在無(wú)窮性，使得上市資格不再是稀缺品，股票也就不會(huì)被額外賦予殼價(jià)值，這將扭轉(zhuǎn)當(dāng)前A股市場(chǎng)打新炒新、爆炒垃圾股和殼股的不良現(xiàn)象。
當(dāng)然，如果放開(kāi)發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格，剛剛在大幅波動(dòng)中趨于平復(fù)的A股市場(chǎng)，很可能又出現(xiàn)波動(dòng)。證監(jiān)會(huì)多次表示，新股發(fā)行的節(jié)奏與價(jià)格最終將放開(kāi)，但注冊(cè)制改革是漸進(jìn)的過(guò)程，價(jià)格和節(jié)奏不會(huì)一步放開(kāi)。
筆者擔(dān)心的是，若由監(jiān)管層過(guò)度人為調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)新股的供應(yīng)就不會(huì)潛在無(wú)窮。假如在某段時(shí)期出現(xiàn)新股發(fā)行過(guò)快導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)，投機(jī)者深知此時(shí)將倒逼政府放緩新股發(fā)行節(jié)奏，這樣即使實(shí)行注冊(cè)制、上市企業(yè)失去“監(jiān)管背書(shū)”，但基于A股市場(chǎng)舊有投機(jī)運(yùn)行模式的巨大慣性，以及對(duì)政府的心理依賴，市場(chǎng)依然有可能打新炒新、爆炒垃圾股和殼股。
要從根本上改變目前A股市場(chǎng)爆炒垃圾股、劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，就必須實(shí)行有相當(dāng)“含金量”的注冊(cè)制。如果仍然主要由政府來(lái)控制新股發(fā)行節(jié)奏，也就相當(dāng)于抽去了注冊(cè)制“市場(chǎng)化”的這個(gè)核心精髓，注冊(cè)制所能產(chǎn)生的好處或?qū)⑺o(wú)幾。如何處理其中矛盾，筆者從供給與需求的角度出發(fā)，提出以下建議：
首先，監(jiān)管層可以宏觀控制每年IPO發(fā)行的總量，但具體的新股發(fā)行節(jié)奏應(yīng)由市場(chǎng)自主決定。新股供應(yīng)理應(yīng)有所加快，監(jiān)管層可規(guī)定每年滬深兩市IPO融資總額不超過(guò)4000億元，一旦達(dá)到這個(gè)額度，當(dāng)年新股發(fā)行暫停。
截至2015年12月底，A股市場(chǎng)IPO共籌集1500多億元，或許有人擔(dān)心若總量放大到4000億元，市場(chǎng)會(huì)承受不了，但這或許低估了市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)能力。既然在注冊(cè)制下管理層不再對(duì)新股質(zhì)量作出隱性擔(dān)保，加上大量新股將源源不斷發(fā)行，投資者有了這些預(yù)期之后，認(rèn)購(gòu)新股、炒作新股就可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。由此也許會(huì)導(dǎo)致投資者認(rèn)購(gòu)新股不足或估值低于預(yù)期，這將使得有些企業(yè)即使獲準(zhǔn)注冊(cè)也不會(huì)立即啟動(dòng)發(fā)行、或者發(fā)行價(jià)格不會(huì)過(guò)高。由此，新股發(fā)行總量可能很難觸及管理層預(yù)控的4000億元。也就是說(shuō)，4000億元這個(gè)“框”其實(shí)很大，足以讓市場(chǎng)充分發(fā)揮自主調(diào)節(jié)機(jī)能。
其次，嚴(yán)格控制上市公司再融資、由此控制整個(gè)市場(chǎng)融資總量。當(dāng)前對(duì)A股市場(chǎng)造成巨大抽血效應(yīng)的并非IPO，而是上市公司再融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年僅上市公司定向增發(fā)就可能達(dá)到1萬(wàn)億元左右，加上其他融資方式，上市公司再融資總量甚至可達(dá)IPO的10倍。
當(dāng)前監(jiān)管部門比較注重IPO融資效率的監(jiān)管，但卻可能忽視對(duì)上市公司再融資使用效率的監(jiān)管。目前上市公司再融資門檻很低，這是導(dǎo)致目前A股市場(chǎng)資源配置效率不高的主要原因。建議進(jìn)一步完善上市公司再融資制度，嚴(yán)格控制甚至禁止業(yè)績(jī)平庸的上市公司從市場(chǎng)圈錢，由此可以控制再融資的數(shù)量。再融資少了、自然可以為IPO擠出大量空間。
第三，大幅提高退市比率。資本市場(chǎng)容量雖仍有擴(kuò)大潛力、但畢竟有限，有大量公司上市，就必須有部分公司退出市場(chǎng)，為此要進(jìn)一步降低退市門檻、同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。
另外，管理層應(yīng)在主板和中小板停止借殼上市，而且所有重大重組一律在場(chǎng)外進(jìn)行。如果上市公司要進(jìn)行重大重組，應(yīng)先行退市，若要上市，需重走新股上市程序。