經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理這樣認(rèn)為，如果市場上的物價(jià)水平高于銀行儲(chǔ)蓄存款利息的水平，人們就會(huì)減少在銀行存款，而選擇多消費(fèi)，或者選擇其它保值的辦法，比如買黃金、股票等。因此，如果銀行的存款利率低于物價(jià)上漲率，銀行的儲(chǔ)蓄存款總量肯定會(huì)下降。這在西方市場經(jīng)濟(jì)國家?guī)缀跏嵌伞?/div>
然而，中國的情況不是這樣。
大家知道，一方面，我國的銀行儲(chǔ)蓄存款利息長期低于物價(jià)上漲水平，另一方面，我國銀行儲(chǔ)蓄存款的總量每年都保持相對(duì)高速的增長。正是因?yàn)殂y行儲(chǔ)蓄存款的高增長，才使得銀行系統(tǒng)有增加貸款的來源，信貸的增長才成為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)高速增長的原動(dòng)力。
在中國，看起來負(fù)利率并沒有影響人們?cè)阢y行儲(chǔ)蓄存款的意愿。這是為什么？
負(fù)利率是不爭的事實(shí)
什么是負(fù)利率？
低利率，乃至負(fù)利率，在中國是個(gè)不爭的事實(shí)。當(dāng)儲(chǔ)蓄存款利率低于物價(jià)CPI的上漲指數(shù)的時(shí)候就是負(fù)利率。
負(fù)利率=CPI–名義儲(chǔ)蓄存款利率
國內(nèi)負(fù)利率的歷史
從1980年到2011年，31年的1年期名義存款利率年均5.8%，而年均CPI漲幅為6%，實(shí)際存款利率為負(fù)0.2%。這31年中，有14年的實(shí)際存款利率水平為負(fù)，17年為正。1997年以前，中國實(shí)行儲(chǔ)蓄存款保值政策，當(dāng)存款利率低于通脹率時(shí)，商業(yè)銀行要對(duì)儲(chǔ)戶貼補(bǔ)存款利率低于CPI漲幅的差額部分，即實(shí)際存款利率不會(huì)是負(fù)數(shù)。1997～2003年，存款利率高于通脹率，而在2003年再次出現(xiàn)負(fù)利率后，儲(chǔ)蓄存款保值政策就再?zèng)]有兌現(xiàn)。
2003年以來的近8年時(shí)間，是中國利率水平的最低階段。這期間只有2003年、2005年、2006年和2009年四年的1年期實(shí)際存款利率為正，其余四年為負(fù)，最低年份里達(dá)到負(fù)2.4%。2003年～2007年，中國GDP增速連續(xù)超過10%的五年里，1年期的實(shí)際存款利率平均為負(fù)0.7%。
上世紀(jì)90年代中期，居民儲(chǔ)蓄占GDP之比在40%～50%之間，利息收入占GDP之比為5%～6%。近年數(shù)據(jù)顯示，居民儲(chǔ)蓄占GDP的比例達(dá)70%，而利息收入占GDP的比例顯著下降，2009年僅為GDP的2.5%。利息收入的相對(duì)下降，也間接表明利率總水平的低趨向。
還有一點(diǎn)，我們知道，實(shí)際利率等于名義利率減去CPI同比增長率，但統(tǒng)計(jì)局公布的CPI，事實(shí)上是名義的CPI，并非實(shí)際的通貨膨脹率。中國過去三十年，貨幣實(shí)際發(fā)行量的年均增速遠(yuǎn)超每年公布的物價(jià)上漲指數(shù)。如果用名義利率減去實(shí)際的物價(jià)上漲指數(shù)，實(shí)際的負(fù)利率可能會(huì)超過負(fù)2%。
負(fù)利率的實(shí)證研究
國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國金融市場存在負(fù)利率的觀點(diǎn)有基本一致的看法。
曾耿明和牛霖琳（2013）通過選取通脹變量與名義收益率曲線潛變量相結(jié)合的方法，建立無套利仿射利率期限結(jié)構(gòu)模型。模型分析結(jié)果表明，中國銀行(601988,股吧)業(yè)的實(shí)際收益率曲線，在2005年1月到2012年4月的樣本期間，持續(xù)處于負(fù)利率狀態(tài)。
在更細(xì)致的金融實(shí)證技術(shù)上，李宏瑾從國債收益率的計(jì)算分析上，對(duì)中國真實(shí)的市場利率進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：名義利率與實(shí)際利率存在著長期的倒掛現(xiàn)象。
與實(shí)際上是負(fù)的存款利率相比，中國的實(shí)際平均貸款利率相對(duì)更低。德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的研究團(tuán)隊(duì)（2010）通過研究認(rèn)為，用過去１０年的平均數(shù)據(jù)計(jì)算，中國的實(shí)際貸款利率只有２％左右，在所比較的國家和地區(qū)——中國、美國、印度、英國、臺(tái)灣和韓國中為最低，而其他五個(gè)國家和地區(qū)的平均則接近５％。
如果中國過去十幾年的平均貸款利率是2%，本章1.4節(jié)中趙旭（2009）對(duì)商業(yè)銀行平均存貸差接近4%的結(jié)論成立，那么，中國的平均實(shí)際存款利率就接近負(fù)2%。也就是說，中國的居民每年向信貸資金的使用者補(bǔ)貼了2%的利息收入，以2013年為例，負(fù)2%的利率等于儲(chǔ)戶向銀行一共讓利了約5000億人民幣的利益。
利率雙軌制下的負(fù)利率
什么是“雙軌制”？
經(jīng)濟(jì)上的雙軌制是指，兩種不同體制在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)存在并發(fā)揮各自的作用。這就像一個(gè)人上身穿西裝，下身穿馬褂，而且上身只能穿西裝，下身只能穿馬褂。這不但看起來有點(diǎn)別扭，而且穿起來、行動(dòng)起來也不方便。所以在現(xiàn)實(shí)生活中，我們看不到有人把馬褂和西服同時(shí)穿在身上。
但鄧小平做了一件了不起的事情，就是把經(jīng)濟(jì)上兩件不相容的東西，放在了一個(gè)社會(huì)體系里，讓兩者相互作用和融合，最終過渡到一個(gè)市場和計(jì)劃能兼容的體制。鄧小平的初衷是希望通過“摸石頭過河”，讓舊體制過渡到一個(gè)適合中國國情的新體制。這個(gè)過渡階段里最重要的特點(diǎn)就是“雙軌制”。比如，過去的價(jià)格雙軌制，今天的養(yǎng)老金雙軌制，利率雙軌制，土地雙軌制，等等。
其實(shí)，從經(jīng)濟(jì)利益角度看，所謂的雙軌制就是，有些人有特權(quán)，有些人沒有特權(quán)。有些人的權(quán)利有保障，有些人的權(quán)利沒有保障。
進(jìn)一步講，我們把有特權(quán)的部分叫“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”，沒有特權(quán)的部分叫“市場經(jīng)濟(jì)”。
利率雙軌制
我國利率體制也是雙軌的，即官定利率和市場利率并存。銀行儲(chǔ)蓄存款利率和貸款利率都是官定的，或者說是計(jì)劃的。由于可以計(jì)劃，政府管理部門將這兩種利率定的都相對(duì)比較低。另一部分是自由市場利率，主要是民間借貸市場形成的利率，由于民間借貸市場從來都是資金緊張，所以資金自由借貸市場的利率遠(yuǎn)高于政府的官定利率。
在中國經(jīng)濟(jì)改革開放前，銀行利率并非是一種金融調(diào)控的工具，而是一種金融計(jì)劃的手段。在金融改革開始后，利率逐漸成為央行調(diào)控和管制金融市場的一種工具。由于利率水平是官定，而不是市場決定，因此利率對(duì)金融市場的調(diào)節(jié)作用也有很大的局限性。其實(shí)，不但利率是雙軌制，整個(gè)金融一定程度上都是在雙軌制的模式下運(yùn)行。
利率雙軌制是負(fù)利率的基礎(chǔ)
我們知道，利率市場化的條件上，不可能出現(xiàn)銀行的存款利率低于物價(jià)上漲率。因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，人們就會(huì)減少銀行存款，銀行信貸來源馬上就有問題，銀行必然要提高存款利息來吸引存款，銀行存款的利息就會(huì)上升到高于物價(jià)上漲的某個(gè)水平。
利率雙軌制體制下，銀行的利率受到行政管制，并不完全由市場資金供求決定，而是由金融管理當(dāng)局的管理目標(biāo)決定。事實(shí)上，通過人為的行政管理方法來干預(yù)銀行運(yùn)營和金融市場活動(dòng)，這并不僅僅發(fā)生在中國，也比較普遍發(fā)生在其它發(fā)展中國家。這種現(xiàn)象被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為金融抑制。其中，利率管制是現(xiàn)代金融理論討論較多的一個(gè)問題，它也被看做是發(fā)展中國家金融欠發(fā)達(dá)的一個(gè)基本標(biāo)志，是發(fā)展中國家金融抑制的一個(gè)重要特征。
負(fù)利率的存在本質(zhì)上是金融抑制的一種現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在中國的根源是利率雙軌制。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國存在長期的金融壓抑有比較一致的認(rèn)同。
作者：范棣博士,北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融智庫理事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、亞聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人、銀票網(wǎng)董事長。本文摘自范棣博士的微信公眾號(hào)“財(cái)經(jīng)這點(diǎn)破事”。

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