毛利上升 產(chǎn)能擴(kuò)張 火電中報(bào)或再有驚喜

　　2013年一季報(bào)披露收官，火電行業(yè)交出了一份滿意的答卷。隨著煤炭?jī)r(jià)格的振蕩下行，火電毛利率持續(xù)提高，外部用電需求不振，內(nèi)延式擴(kuò)張成為利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。京能熱電、建投能源和寶新能源等近來(lái)產(chǎn)能大比例擴(kuò)張的個(gè)股中報(bào)或再有驚喜。

　　國(guó)家能源局披露2013年一季度全社會(huì)用電量同比增速4.25%，其中3月份增速為1.95%，沒(méi)有延續(xù)去年4季度的強(qiáng)勁復(fù)蘇，使市場(chǎng)對(duì)電力行業(yè)能否保持高增長(zhǎng)產(chǎn)生了一些疑慮。隨著一季報(bào)的披露，火電上市公司一季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)98.8億元，同比增加281%，強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)率使擔(dān)憂情緒煙消云散。而造成這樣快速增長(zhǎng)的最直接原因就是煤炭成本的下降。如一季度凈利潤(rùn)*6的華能國(guó)際，2013年一季度營(yíng)業(yè)收入同比下降了1.2%，但是其銷售毛利率提升了9.3個(gè)百分點(diǎn)至22.38%，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)同比增加177.77%。

　　在這樣的行業(yè)大背景下，內(nèi)延式增長(zhǎng)成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)之一，2012年下半年以來(lái)，裝機(jī)容量有較大幅度提升的企業(yè)，受到成本大幅下降和營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的疊加影響，中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艹A(yù)期。

　　京能熱電于 2012 年 12 月 21 日向控股股東京能國(guó)際以定向增發(fā)方式收購(gòu)岱海發(fā)電（240 萬(wàn)千瓦） 51%的股權(quán)、寧東發(fā)電（132 萬(wàn)千瓦） 65%的股權(quán)、康巴什熱電（70萬(wàn)千瓦在建預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)） 51%的股權(quán)、欣隆煤矸石電廠（60萬(wàn)千瓦籌建中）23.10%的股權(quán)等優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)股權(quán)，公司規(guī)模大幅提升，目前，公司可控裝機(jī)容量已超過(guò) 600 萬(wàn)千瓦，2012年度合并口徑累計(jì)完成發(fā)電量 324.27 億千瓦時(shí)，與同期重組前相比增長(zhǎng)了 239.6%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 100.8 億元，與同期重組前相比增長(zhǎng)了 225.3%，凈利潤(rùn) 20.78 億元，與同期重組前相比增長(zhǎng)了 585.8%，其中歸屬于母公司股東凈利潤(rùn) 16.14 億元。*7的一季報(bào)中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)近5.3億元，同比增加80.59%。

　　建投能源截至2012年底控股裝機(jī)容量309萬(wàn)千瓦，控參股公司合計(jì)權(quán)益裝機(jī)容量292.5萬(wàn)千瓦，公司在建的沙河公司2*60萬(wàn)千瓦（80%權(quán)益）和任丘公司2*33萬(wàn)千瓦（60%權(quán)益）將于今年投產(chǎn)，將增加公司權(quán)益裝機(jī)容量近5成。截至目前， 任丘公司1#熱電機(jī)組已于 1 月 29 日正式轉(zhuǎn)入商業(yè)運(yùn)行，沙河公司兩臺(tái)機(jī)組也分別于3 月 30 日和4 月 29 日投產(chǎn)，，有望從中報(bào)開(kāi)始為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

　　寶新能源在荷樹(shù)園電廠三期工程 2×30 萬(wàn)千瓦臺(tái)機(jī)組項(xiàng)目2012年6月和11 月投產(chǎn)前裝機(jī)容量為91.8萬(wàn)千瓦，投產(chǎn)后公司控股裝機(jī)容量近65.4%，同時(shí)公司2013年上調(diào)電價(jià)將預(yù)計(jì)增加全年?duì)I業(yè)收入1.4億元。寶新能源一季度凈利潤(rùn)同比增加780.2%，高速增長(zhǎng)在中報(bào)中很可能得到延續(xù)。
 

　　華能國(guó)際（600011）：業(yè)績(jī)高彈性 定增助發(fā)展

　　2季度單位燃料成本有所回落，業(yè)績(jī)?cè)俣冗M(jìn)入高彈性區(qū)域。受市場(chǎng)煤價(jià)回落影響，2季度公司標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)環(huán)比回落3.7%，單位燃料成本回落3.4%。當(dāng)前毛利率處于低水平，公司業(yè)績(jī)?cè)俣冗M(jìn)入高彈性區(qū)域，我們測(cè)算電價(jià)、煤價(jià)及利用小時(shí)均變動(dòng)1%的情況下，EPS將分別變動(dòng)0.05、0.03和0.016元(對(duì)應(yīng)2010年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)幅度分別為15%、9%和5%)。

　　方案修訂有助定增實(shí)施，發(fā)行成功將有效改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。修訂后的方案與前稿相比主要是增加了約4億股發(fā)行規(guī)模(較公司總股本增加約3%)，其對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基本沒(méi)有影響，但鑒于新的增發(fā)價(jià)格較目前市價(jià)折讓約11.7%，若公司此次發(fā)行獲得足額認(rèn)購(gòu)，測(cè)算將降低公司負(fù)僨率約4個(gè)百分點(diǎn)，從而有助于改善其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)(1季度末負(fù)債率為75.1%)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:公司業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)和利用小時(shí)敏感度過(guò)高;高達(dá)75%的資產(chǎn)負(fù)債率下，加息將對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成負(fù)面。

　　維持“增持”評(píng)級(jí)。假定公司非公開(kāi)增發(fā)年內(nèi)足額完成，維持lO~12年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)0.33/0.3 5/0.44元，當(dāng)前價(jià)6.2元，對(duì)應(yīng)P/E為19/18/14倍。鑒于目前火電盈利仍低于合理水平，公司業(yè)績(jī)彈性較大，故給予其2010年22倍合理P/E水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)位7.30元，維持“增持”評(píng)級(jí)。（中信證券 吳非 楊治山）
 

　　華銀電力(600744)：上升通道清晰 延續(xù)升勢(shì)

　　公司主要從事電力生產(chǎn)、銷售，兼營(yíng)電力工程施工、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及高科技項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。今年初，公司公告獲得2.7億元淘汰落后產(chǎn)能中央財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)。此外，公司在報(bào)告期內(nèi)獲得電價(jià)清算收入7000萬(wàn)元，經(jīng)初步測(cè)算，2009年度公司凈利潤(rùn)將扭虧為盈，從而提升了公司的投資價(jià)值。該股上升通道清晰，昨日收盤價(jià)創(chuàng)出近期的新高，有進(jìn)一步走強(qiáng)的潛力，可關(guān)注。（金證顧問(wèn) 張超）
 

　　內(nèi)蒙華電(600863)：等待第三次成長(zhǎng)高峰期

　　投資要點(diǎn)：

　　日前，我們參加了內(nèi)蒙華電的2009年度股東大會(huì)，并與公司管理層就其發(fā)展現(xiàn)狀、及未來(lái)規(guī)劃做了溝通。

　　具體如下：

　　公司發(fā)展歷史1994年內(nèi)蒙華電上市，主體資產(chǎn)為包頭第二熱電廠，發(fā)行5千萬(wàn)股，募集資金1.95億元，主要用于收購(gòu)渤海灣電廠30.54%的股權(quán)，此后幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴于增持渤海灣電廠股權(quán)。

　　直到1999年配股，內(nèi)蒙華電進(jìn)入*9個(gè)高速成長(zhǎng)期，其配股募集資金19.5億元，全資收購(gòu)豐鎮(zhèn)電廠和烏拉山電廠(1998年曾托管上述電廠)。

　　到2002-2003年，公司再次步入第二個(gè)高速成長(zhǎng)期，先后收購(gòu)了蒙華渤海灣電廠、國(guó)華準(zhǔn)格爾電廠、京達(dá)發(fā)電廠、包頭*9熱電、蒙達(dá)發(fā)電廠、上都電廠、岱海電廠、包頭東華熱電、京隆發(fā)電廠等多項(xiàng)資產(chǎn)。

　　2009年公司與大股東北方聯(lián)合公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，將原先盈利能力較弱的包頭*9熱電和包頭第二熱電置出，同時(shí)將大股東下屬的烏海電廠置入。

　　公司當(dāng)前現(xiàn)狀雖然內(nèi)蒙華電的資產(chǎn)收購(gòu)等是集中在2003-2004年，但由于部分項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)仍在建，且部分項(xiàng)目后續(xù)又有擴(kuò)建工程，因此實(shí)際從裝機(jī)容量增速的變化來(lái)看，最明顯的是2006年。不過(guò)值得關(guān)注的是，隨著公司控股電廠中部分小機(jī)組關(guān)停，近年來(lái)其裝機(jī)容量增長(zhǎng)主要是依靠其參股電廠。截至2009年底，公司權(quán)益裝機(jī)容量572萬(wàn)千瓦，其中火電裝機(jī)容量為565萬(wàn)千瓦，是其10年前規(guī)模的3.7倍，是上市資產(chǎn)的13.3倍。伴隨著裝機(jī)規(guī)模的增加，內(nèi)蒙華電的年銷售收入也從1995年的3.6億元，增長(zhǎng)到09年底的72億元。除了規(guī)模的增長(zhǎng)外，我們更關(guān)注公司資產(chǎn)的盈利能力變化。從公司上市以來(lái)，其毛利率從21.9%，逐步下降到08年最低時(shí)的6.1%，09年通過(guò)資產(chǎn)置換，回升到21.7%，與行業(yè)同期相比，變化趨勢(shì)較為一致，但09年內(nèi)蒙華電的反彈幅度更高。

　　公司未來(lái)發(fā)展從在建工程項(xiàng)目來(lái)看，2010-2011年內(nèi)蒙華電的內(nèi)生性增長(zhǎng)，主要來(lái)自2010年烏海電廠的全年并表、岱海電廠二期項(xiàng)目核準(zhǔn)并網(wǎng)、以及上都電廠三期核準(zhǔn)開(kāi)工，和多個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目投產(chǎn)。此外，公司與大股東北方聯(lián)合共同投資的煤炭項(xiàng)目黑城子、魏家峁等都將在未來(lái)2年陸續(xù)投產(chǎn)。到2012年之后，魏家峁煤電等項(xiàng)目將成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　盈利與估值：由于岱海、上都電廠新機(jī)組投產(chǎn)對(duì)內(nèi)蒙華電的盈利影響較大，保守假設(shè)，2010年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)僅來(lái)自于烏海電廠的投產(chǎn)，2011年岱海電廠二期獲得核準(zhǔn)，2012年上都電廠三期建成(均不考慮集團(tuán)其他資產(chǎn)收購(gòu))，根據(jù)當(dāng)前的煤價(jià)漲幅，則內(nèi)蒙華電2010-2012年EPS分別為0.33元、0.44元、0.56元。對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)6.95元，PE分別為21倍、16倍、12倍。

　　考慮到公司未來(lái)投產(chǎn)項(xiàng)目具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，內(nèi)生性增長(zhǎng)具有延續(xù)性，且具備較大的潛在外延式擴(kuò)張空間，當(dāng)前估值較具有吸引力，給予"推薦"評(píng)級(jí)。（興業(yè)證券 陸鳳鳴 劉建剛）
 

　　天富熱電(600509)：SiC進(jìn)入量產(chǎn)臨界點(diǎn) LED需求爆發(fā)提升估值

　　基本結(jié)論、價(jià)值評(píng)估與投資建議

　　公司業(yè)務(wù)可分為穩(wěn)定增長(zhǎng)、扎根新疆的主營(yíng)業(yè)務(wù)和技術(shù)含量高、發(fā)展空間大的投資業(yè)務(wù)。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)目前僅考慮了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但卻低估了碳化硅業(yè)務(wù)的估值潛力，未充分認(rèn)識(shí)到碳化硅晶片一旦量產(chǎn)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的影響。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)中石河子地區(qū)的熱力、電力和燃?xì)獾纳a(chǎn)與供應(yīng)未來(lái)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來(lái)3 年將結(jié)算的幾個(gè)樓盤因?yàn)橐源ǜ咧谐欠绞侥玫兀貎r(jià)成本低、毛利率高，將成為主業(yè)業(yè)績(jī)釋放重要的助推力；當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映這一點(diǎn)。

　　SiC 業(yè)務(wù)目前處于大批量工業(yè)化量產(chǎn)的臨界點(diǎn)，2010-2011 年間隨時(shí)有可能形成萬(wàn)片以上的生產(chǎn)銷售規(guī)模。

　　經(jīng)過(guò)對(duì)SiC 晶片下游需求的分析，我們發(fā)現(xiàn)一旦公司量產(chǎn)，將有力改變目前Cree 公司一家獨(dú)大的局面，同時(shí)啟動(dòng)SiC 基LED 襯底的需求以滿足LED 終端需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)；當(dāng)前股價(jià)完全沒(méi)有反映這一點(diǎn)。

　　我們創(chuàng)新的運(yùn)用二叉樹(shù)模型對(duì)SiC 業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，天富熱電所持天科合達(dá)股權(quán)折合每股8.795 元。

　　2009-2011 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)(除SiC 外業(yè)務(wù))的盈利預(yù)測(cè)為0.186 元、0.224 元和0.269 元，給予其25x10PE，估值5.60 元；加上所持天科合達(dá)40.8%股權(quán)價(jià)值8.795 元，天富熱電合理股價(jià)為14.395元，建議買入。（國(guó)金證券 趙乾明）
 

　　寶新能源(000690)：09業(yè)績(jī)稍低于預(yù)期 長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍可期待

　　公司積極進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，投資金融產(chǎn)業(yè)，提高資金使用效率，提升股東價(jià)值。2009 年公司以6 億元獲得梅州95 萬(wàn)平方米土地，另外公司以5.61 億元獲得湛江商行15.92%的股權(quán)，公司戰(zhàn)略初顯成效。

　　煤價(jià)上漲影響2010 年，2011 年業(yè)績(jī)將再現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：

　　由于煤炭?jī)r(jià)格的上漲，我們預(yù)計(jì)公司2010 年的業(yè)績(jī)將下滑12%。但隨著荷樹(shù)園三期的投產(chǎn)，以及梅州地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，我們預(yù)計(jì)2011 年公司的業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)79%。

　　2009 年公司的利潤(rùn)分配方案為10 送3 股轉(zhuǎn)增2 股派現(xiàn)金1 元，體現(xiàn)了公司對(duì)未來(lái)繼續(xù)成長(zhǎng)的信心。

　　短期調(diào)整不改長(zhǎng)期趨勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　我們預(yù)計(jì)公司2010 年、2011 年的每股收益分別為0.42 元、0.75 元。

　　我們認(rèn)為公司2010 年業(yè)績(jī)的下降是暫時(shí)，2011 年將重回增長(zhǎng)。公司獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制(管理層持股)和管理體制(民營(yíng)企業(yè))是公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的保障。公司豐富的儲(chǔ)備項(xiàng)目為未來(lái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，因此我們看好公司未來(lái)的成長(zhǎng)趨勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。（光大證券 崔玉芹）
 

　　國(guó)電電力(600795)：資源布局日趨完善 目標(biāo)價(jià)4.36元

　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

　　國(guó)電電力公布中報(bào)，2010 年中期攤薄每股收益0.069 元，同比下降8%；基本符合我們之前的預(yù)期。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　上半年公司確立了通過(guò)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化布局的方向：公司通過(guò)資產(chǎn)注入和資產(chǎn)購(gòu)買兌現(xiàn)了集團(tuán)承諾，并得以進(jìn)入資源豐富、電力需求增速快的新疆市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了地區(qū)和裝機(jī)布局優(yōu)化。

　　資源分布合理，裝機(jī)增長(zhǎng)按規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)：公司火電、風(fēng)電、光伏發(fā)電和水電裝機(jī)增長(zhǎng)正按照規(guī)劃有條不紊的進(jìn)行，同時(shí)對(duì)煤炭資源、化工資產(chǎn)和多晶硅項(xiàng)目也在逐步推進(jìn)。

　　毛利率下降非持續(xù)性因素：中期主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比降低5.10%，主要系大渡河部分機(jī)組投入運(yùn)營(yíng)發(fā)生相關(guān)費(fèi)用較大、宣威電廠發(fā)電量減少、國(guó)電江蘇電力有限公司燃料費(fèi)增加、國(guó)電電力朝陽(yáng)發(fā)電廠機(jī)組關(guān)停所致；大部分為一次性因素或季節(jié)性因素，不具備持續(xù)性。

　　盈利調(diào)整

　　我們維持公司2010-2012 年EPS 分別為0.167 元、0.218 元和0.248 元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)同比增速分別為46.02%、30.65%和13.93%。

　　投資建議

　　參照目前電力企業(yè)平均估值水平(剔除如大唐、建投等嚴(yán)重偏離中值的公司)，考慮到公司資產(chǎn)注入進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束，給予公司20x11PE，目標(biāo)價(jià)4.36 元，建議買入。（國(guó)金證券 趙乾明）