國(guó)電南瑞[-1.22% 資金 研報(bào)](600406.SH)一直給外界的印象是致力于解決其與控股股東南京南瑞集團(tuán)公司(下稱(chēng)南瑞集團(tuán))之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，此前完成收購(gòu)國(guó)網(wǎng)電力科學(xué)研究院(下稱(chēng)國(guó)網(wǎng)電科院[-2.00% 資金 研報(bào)])下屬的安徽繼遠(yuǎn)電網(wǎng)技術(shù)有限公司、安徽南瑞中天電力電子有限公司，讓市場(chǎng)看到了其整合步伐的邁出。

　　5月4日，國(guó)電南瑞發(fā)布“發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(草案)”，擬向南瑞集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股份，購(gòu)買(mǎi)南瑞集團(tuán)所持的北京科東電力控制系統(tǒng)有限責(zé)任公司(下稱(chēng)北京科東)100%股權(quán)、北京電研華源電力技術(shù)有限公司(下稱(chēng)電研華源)100%股權(quán)、北京國(guó)電富通科技[0.00%]發(fā)展有限責(zé)任公司(下稱(chēng)國(guó)電富通)100%股權(quán)、南京南瑞太陽(yáng)能科技有限公司(下稱(chēng)南瑞太陽(yáng)能)75%股權(quán)和南京南瑞集團(tuán)公司電網(wǎng)安全穩(wěn)定控制技術(shù)分公司(下稱(chēng)穩(wěn)定分公司)的整體資產(chǎn)及負(fù)債。

　　但值得注意的是，此次發(fā)行草案的購(gòu)買(mǎi)溢價(jià)達(dá)兩倍以上，且較2012年11月披露的預(yù)案高出近3億元。

　　耗費(fèi)如此之高的“真金白銀”去收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)又真的能給國(guó)電南瑞帶來(lái)預(yù)期效益嗎？在光伏行業(yè)慘淡經(jīng)營(yíng)的時(shí)下，國(guó)電南瑞緣何又要收購(gòu)南瑞太陽(yáng)能，兩者之間本身似乎并不存在什么同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。
 

　　溢價(jià)兩倍的收購(gòu)

　　此次發(fā)行草案顯示，本次新增股份的發(fā)行價(jià)格為每股16.44元，擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的評(píng)估值為25.87億，擬新增股份總數(shù)為15735.3108萬(wàn)股。

　　但南瑞集團(tuán)上述擬注入國(guó)電南瑞的五家子公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值實(shí)際上只有8.33億元，評(píng)估增值了17.54億元，增值率達(dá)到210.52%。

　　此前的2012年11月，國(guó)電南瑞發(fā)布預(yù)案時(shí)，上述擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的評(píng)估值為22.90億元，增值15.21億元，增值率為197.80%。如此計(jì)算，此次發(fā)行草案的價(jià)格較預(yù)案又增加了2.97億元。

　　那么，這些溢價(jià)逾兩倍的資產(chǎn)究竟增值在哪里呢？和預(yù)案相比，這多出來(lái)的近3億元又出自哪里呢？

　　對(duì)比預(yù)案與發(fā)行草案，國(guó)電南瑞擬購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)中，變動(dòng)*5的是北京科東。

　　記者注意到，預(yù)案中，北京科東的賬面價(jià)值為2.41億元，預(yù)估值為9.21億元，增值率為282.16%。但在發(fā)行草案中，北京科東的賬面價(jià)值不變，評(píng)估值卻達(dá)到了13.27億元，增值率為450.78%。

　　可見(jiàn)，北京科東的價(jià)值在預(yù)估與評(píng)估之間多出了4.06億元。

　　北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司(下稱(chēng)北京中企華)出具的北京科東評(píng)估報(bào)告顯示，截至評(píng)估日2012年9月30日，北京科東的凈資產(chǎn)為24095.94萬(wàn)元。

　　按成本法評(píng)估，北京科東凈資產(chǎn)為41205.12萬(wàn)元，增值率為71%。按收益法評(píng)估，北京科東的凈資產(chǎn)達(dá)132716.54萬(wàn)元，增值率450.78%。

　　之所以選擇收益法作為最終的評(píng)估結(jié)果，北京中企華認(rèn)為北京科東未來(lái)業(yè)務(wù)較飽滿(mǎn)，具有很強(qiáng)的盈利能力。

　　但按披露數(shù)據(jù)顯示，北京科東2009年、2010年、2011年和2012年1-9月份的凈利潤(rùn)分別為8372.30萬(wàn)元、4458.71萬(wàn)元、6989.76萬(wàn)元和7049.78萬(wàn)元。

　　在評(píng)估預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中，北京科東2013年和2014年凈利潤(rùn)基本維持在1.3億元左右，2014年較2013年還略有下降，2015年之后才開(kāi)始增長(zhǎng)。就此來(lái)看，尚無(wú)法判斷北京科東具備持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力。

　　*9創(chuàng)業(yè)證券研究員何本虎在*7的研究報(bào)告中指出，相對(duì)而言，基數(shù)*5的北京科東的成長(zhǎng)性將有所下降，符合調(diào)度的行業(yè)特征。

　　“收益法的評(píng)估完全是對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的一種預(yù)測(cè)，但北京科東溢價(jià)超過(guò)4倍，無(wú)法理解評(píng)估機(jī)構(gòu)是出于何種目的給出的盈利預(yù)測(cè)。”上海一位基金經(jīng)理告訴記者。

　　而國(guó)網(wǎng)電科院將北京科東100%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至南瑞集團(tuán)時(shí)，出資額為1.5億元，“這里面的增資多數(shù)是盈余公積和未分配利潤(rùn)的轉(zhuǎn)增，此次賣(mài)個(gè)13億元，其間賺了多少不言而喻。”

　　上述基金經(jīng)理直言，在電力體制改革有可能啟動(dòng)的預(yù)期下，以如此高的溢價(jià)收購(gòu)南瑞集團(tuán)的資產(chǎn)讓人實(shí)難理解，“如果未來(lái)，國(guó)家電網(wǎng)真的發(fā)生體制調(diào)整，將會(huì)對(duì)國(guó)電南瑞的交貨進(jìn)展和后續(xù)訂單產(chǎn)生重大影響。”
 

　　光伏電站的“包袱”

　　在此次資產(chǎn)注入的發(fā)行草案中，相對(duì)預(yù)案出現(xiàn)繼續(xù)增值的僅有北京科東和電研華源。

　　草案中，電研華源賬面價(jià)值為0.88億元，預(yù)估值為2.34億元，評(píng)估值為2.46億元，變動(dòng)并不是很大。

　　而剩下的國(guó)電富通、南瑞太陽(yáng)能和穩(wěn)定分公司的評(píng)估值較預(yù)估值都出現(xiàn)了小幅下滑，“主要就是北京科東的增值率變化*5，導(dǎo)致評(píng)估值較預(yù)估值高出近3億元。”在上述基金經(jīng)理看來(lái)，盈利尚屬清晰的北京科東還可以理解，但南瑞太陽(yáng)能也注入到上市公司里面就沒(méi)法理解了。

　　按發(fā)行草案顯示，國(guó)電南瑞此次以1.39億元的評(píng)估價(jià)收購(gòu)南瑞太陽(yáng)能，溢價(jià)率在171.26%。

　　公開(kāi)資料顯示，南瑞太陽(yáng)能主要以經(jīng)營(yíng)光伏電站EPC業(yè)務(wù)和開(kāi)發(fā)新型光伏逆變器為經(jīng)營(yíng)主線。而近年來(lái)，太陽(yáng)能光伏產(chǎn)品售價(jià)整體呈下降趨勢(shì)，主要系光伏行業(yè)整體供大于求，產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)能放量增長(zhǎng)和歐洲各國(guó)政府對(duì)光伏補(bǔ)貼政策下調(diào)帶來(lái)的市場(chǎng)需求快速萎縮。

　　事實(shí)上，南瑞太陽(yáng)能與國(guó)電南瑞并不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，溢價(jià)1.7倍收購(gòu)這個(gè)光伏“包袱”實(shí)難理解。

　　發(fā)行草案中對(duì)以收益法評(píng)估南瑞太陽(yáng)能做出這樣的解釋?zhuān)?ldquo;主要由于南瑞太陽(yáng)能為2011年進(jìn)入光伏建設(shè)，最近幾年南瑞太陽(yáng)能的收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，南瑞太陽(yáng)能主要業(yè)務(wù)為總包業(yè)務(wù)，不需要投入大量的固定資產(chǎn)，即資產(chǎn)少、盈利強(qiáng)，導(dǎo)致收益法結(jié)果大于賬面值。”

　　資料顯示，南瑞太陽(yáng)能的產(chǎn)品主要應(yīng)用于光伏、新能源等行業(yè)。

　　上述基金經(jīng)理告訴記者，一個(gè)完整的光伏電站產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的組件制造、開(kāi)發(fā)電站的系統(tǒng)集成商(包括開(kāi)發(fā)商和EPC/安裝商)、運(yùn)營(yíng)電站的電站業(yè)主，以及購(gòu)買(mǎi)電力的用戶(hù)。“光伏電站開(kāi)發(fā)具有技術(shù)、市場(chǎng)、資金以及產(chǎn)業(yè)鏈四大競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻，所以其盈利能力是全產(chǎn)業(yè)鏈中*6的一環(huán)，但2012年9月光伏并網(wǎng)價(jià)格公布后，中國(guó)光伏電站開(kāi)發(fā)潮涌起，包括國(guó)電、大唐、中電投等國(guó)企及制造商紛紛加入其中，很難說(shuō)兩年后這股熱潮過(guò)去，會(huì)不會(huì)迎來(lái)光伏電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)的更大危機(jī)，就如同現(xiàn)在已經(jīng)慘不忍睹的光伏制造企業(yè)。”

　　國(guó)電南瑞在發(fā)行草案中亦提示風(fēng)險(xiǎn)，擬注入的南瑞太陽(yáng)能所處的光伏行業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)的波動(dòng)較大。

　　更重要的是，南瑞太陽(yáng)能并沒(méi)顯示出多么優(yōu)秀的盈利能力，2012年3個(gè)億的營(yíng)業(yè)收入最終只帶來(lái)432.91萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。

　　“如果僅僅把EPC理解為是光伏系統(tǒng)的安裝集成，其結(jié)果必然是遭遇價(jià)格戰(zhàn)而縮小盈利空間，最終還是無(wú)法形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)模式。”上述基金經(jīng)理直言，收購(gòu)南瑞太陽(yáng)能對(duì)于國(guó)電南瑞來(lái)說(shuō)意義并不大，“一旦未來(lái)光伏電站風(fēng)險(xiǎn)加大，反而是個(gè)包袱。”

　　截至截稿時(shí)，由于國(guó)電南瑞董秘方飛龍的手機(jī)始終無(wú)人接聽(tīng)，記者無(wú)法得知公司對(duì)此事的回應(yīng)。