社科院李揚(yáng)：降息行政色彩濃厚 利率市場(chǎng)化要分五步走

　　【小編導(dǎo)讀】：“2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，主題為“新常態(tài)下的金融改革與擴(kuò)大開放”，來自政府、金融管理部門等的130名嘉賓，將圍繞資本項(xiàng)目開放、人民幣國(guó)際化、金融法治、人才等多個(gè)議題深入討論。騰訊財(cái)經(jīng)全程直播。

　　中國(guó)社科院李揚(yáng)副院長(zhǎng)在“改革論壇：匯率、利率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目開放”中發(fā)言中表示，中國(guó)的利率市場(chǎng)化才剛剛起步，央行對(duì)利率的調(diào)整有很多行政色彩。未來的利率市場(chǎng)化改革還要有五個(gè)問題要解決。

　　李揚(yáng)表示，央行對(duì)銀行利率的調(diào)控存在一些誤區(qū)：“貨幣當(dāng)局如果說調(diào)控利率就是市場(chǎng)化的手段，調(diào)控貨幣供應(yīng)量就是行政化的手段，我覺得是非常錯(cuò)誤的。我們講在中國(guó)調(diào)利率就是央行宣布一下，第二天所有的金融機(jī)構(gòu)按照它重新做帳。假定中國(guó)銀行利率下降了，市場(chǎng)資金的供求關(guān)系并不一定認(rèn)可這個(gè)下降，因?yàn)闆]有這樣的機(jī)制在支持。因此在中國(guó)這種情況下，中國(guó)式的利率調(diào)控是一個(gè)再分配手段，而不是一個(gè)調(diào)控資金供求關(guān)系的手段。這在西方國(guó)家會(huì)非常清楚，比如說美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率上升一個(gè)點(diǎn)，然后就會(huì)指示紐約聯(lián)儲(chǔ)按照這樣的要求，如果上升的話就向市場(chǎng)上銷售手中合格的債券，把市場(chǎng)利率逐漸逼到政策水平上。也就是說，它的利率調(diào)控是通過市場(chǎng)手段解決，我們的利率調(diào)控是行政手段。這樣利率市場(chǎng)化就等于跟別的東西差不多。這樣比較一下，按照中央的決定中，這三個(gè)要求來看還有很多的事情要做，放開銀行存款的上限，只是萬里長(zhǎng)征的*9步。按照這三個(gè)要求，我認(rèn)為下一步中國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還有五個(gè)問題要解決。”

　　一是解除銀行對(duì)貸款規(guī)模的管制。在1998年以前監(jiān)管的貸款規(guī)模是毫無問題的，我們當(dāng)時(shí)宣布實(shí)施間接調(diào)控，開始對(duì)貨幣供應(yīng)進(jìn)行了調(diào)控。但因?yàn)檎麄€(gè)體制機(jī)制沒有轉(zhuǎn)移，一遇到問題就會(huì)回到對(duì)信貸管制的路上?，F(xiàn)在甚至對(duì)銀行的貸款要監(jiān)控到周，每周都要報(bào)，不行的話就會(huì)施以“顏色”。那么，為什么解除信貸管制成為利率市場(chǎng)化的必要條件呢？那是因?yàn)槿绻J款管制的話，利率形成的機(jī)制，也就是資金供應(yīng)和資金需求互相競(jìng)爭(zhēng)，形成均衡水平，這一點(diǎn)就做不到，因?yàn)樵阢y行那里就被管住了。所以，貸款管制中國(guó)式的利率調(diào)控，反正都是互相不關(guān)聯(lián)，其他條件不管，只宣布利率上了、下了。貸款也是這樣，不管市場(chǎng)資金供求關(guān)系如何，收益率趨向如何，反正今天只能發(fā)多少量。信貸管制使得利率市場(chǎng)化一個(gè)很基本的條件不具備，我們不管是調(diào)控價(jià)格還是調(diào)控?cái)?shù)量，一定要清楚數(shù)量和價(jià)格是此消彼漲的。數(shù)量多供應(yīng)多，價(jià)格下來；數(shù)量少，價(jià)格上去。我側(cè)重于調(diào)利率，或者說側(cè)重調(diào)貨幣供應(yīng)，其實(shí)是基本等價(jià)的，只有出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的時(shí)候可能會(huì)不同，但在正常情況下應(yīng)當(dāng)是等價(jià)的。或者說我對(duì)價(jià)格的調(diào)控是通過數(shù)量的變化實(shí)現(xiàn)的，如果我們對(duì)信貸進(jìn)行管制，那么傳導(dǎo)機(jī)制就不具備了。

　　在信貸管制里面還有一個(gè)問題，就是畸形的法定準(zhǔn)備金制度。中國(guó)法定準(zhǔn)備金率曾經(jīng)到20%，而且在特有的流動(dòng)性管理的架構(gòu)下，超過準(zhǔn)備金率也超過3%。在這種情況下，有很多外國(guó)朋友在國(guó)外的商業(yè)銀行還能夠賺錢嗎？不可能。也就是說，這樣的狀況是在一個(gè)很特殊的歷史環(huán)境下形成的，我也認(rèn)為這種形成有其合理性，但究竟造成的阻隔，造成有一部分的資金不能夠進(jìn)入市場(chǎng)去顯示自己。于是形成的貨幣利率就不可能是實(shí)際應(yīng)該有的利率，好像我們的股市大量股票不能流通，于是股票市場(chǎng)的價(jià)格只反映流通股的價(jià)格一樣。說實(shí)話，我們金融管理的思路都是這樣，在各個(gè)領(lǐng)域都有體現(xiàn)，也使得要放松對(duì)信貸的管制是下一步利率市場(chǎng)化的必要條件。

　　二是要大力發(fā)展債券市場(chǎng)。利率市場(chǎng)化其實(shí)主要是體現(xiàn)在很多的融資活動(dòng)在債券市場(chǎng)上發(fā)生，中國(guó)債券市場(chǎng)目前是38萬億，有幾個(gè)比較嚴(yán)重的缺陷。*9個(gè)缺陷，非金融機(jī)構(gòu)發(fā)的債券比重小，38萬億里面只有10萬億，而且這10萬億都是大企業(yè)，并且這些債券不是信用債券，是擔(dān)保債券。也就是說，這些債券的信用是靠背后的銀行、銀行背后的國(guó)家保證的。大家說利率是信用的價(jià)格，應(yīng)當(dāng)根據(jù)信用等級(jí)的不同有一個(gè)由低到高的結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)在沒有。所以這是*9個(gè)問題，要讓債券市場(chǎng)成為非金融機(jī)構(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)，而且整個(gè)債券中信用類債券應(yīng)當(dāng)占主導(dǎo)地位，這樣評(píng)級(jí)方面都會(huì)有了。

　　第二個(gè)還是準(zhǔn)入問題。目前債券市場(chǎng)只是少數(shù)企業(yè)的特權(quán)，廣大的中小企業(yè)要想發(fā)債券，批了之后也沒有發(fā)多少，沒有解決多少問題。因此債券市場(chǎng)就應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)放開的市場(chǎng)。

　　第三個(gè)要打破債券市場(chǎng)的分割。中國(guó)市場(chǎng)分割是一個(gè)老毛病，市場(chǎng)分割與行政主導(dǎo)的架構(gòu)是對(duì)應(yīng)的，一個(gè)部門有審計(jì)權(quán)，有人發(fā)項(xiàng)目債、市政債，又有人審批銀行間債，都是歸于不同的主管部門在管，互相之間不關(guān)聯(lián)，甚至監(jiān)管條例都有沖突的地方，這對(duì)市場(chǎng)建設(shè)來說是不好的。這些問題在上個(gè)世紀(jì)就開始談，我被邀請(qǐng)到中南海談了很多次，大家都同意要統(tǒng)一，但大家都說統(tǒng)一到我這里來。所以，統(tǒng)一、互聯(lián)始終存在，需要頂層設(shè)計(jì)，需要*6領(lǐng)導(dǎo)拍板。

　　第四，債券市場(chǎng)現(xiàn)在在金融機(jī)構(gòu)的資金配置上，目前基本上是貸款完了之后，存放閑置資金。也就是說債券市場(chǎng)只是一個(gè)流動(dòng)性的源泉，而不是獲得收益的源泉，這樣的話銀行就不積極，而且在市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)，本來并不特別大的債券市場(chǎng)，大部分人是購(gòu)買并持有，交易很少，債券市場(chǎng)必須有的制度在目前情況下形成不了。

　　三是要打通債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)。現(xiàn)在我們債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)是兩條線，而且是不同的機(jī)構(gòu)在監(jiān)管，互相不通聯(lián)，如果不通聯(lián)利率的作用就會(huì)受到阻隔。特別是在中國(guó)，貸款占總資產(chǎn)的比重非常高的情況下，必須讓信貸資金和債券能夠溝通。比如說一個(gè)簡(jiǎn)單的過程，假定現(xiàn)在是利率市場(chǎng)化，央行通過公開市場(chǎng)操作，比如說在影響貨幣市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)利率上來了，這樣的情況就會(huì)通過金融市場(chǎng)反反復(fù)復(fù)的交易傳遞到中長(zhǎng)期的利率上去。中長(zhǎng)期利率就開始影響債券的收益，同時(shí)也影響信貸的限制。如果說是市場(chǎng)化的條件下就應(yīng)當(dāng)有調(diào)整，如果市場(chǎng)收益率有變化，企業(yè)就有選擇是發(fā)還是不發(fā)。如果收益率發(fā)生變化，銀行就會(huì)選擇是做貸款還是做債券。于是就需要溝通，需要有一個(gè)可以轉(zhuǎn)換的機(jī)制，現(xiàn)在是嚴(yán)格隔開了。這種情況就會(huì)使得整個(gè)市場(chǎng)被分割了。

　　四是還要做的是以基準(zhǔn)利率為核心的利率體系。我前面講了，現(xiàn)實(shí)中沒有利率，是一個(gè)一個(gè)的利率，形成了一個(gè)結(jié)構(gòu)，有它的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，有它的期限結(jié)構(gòu)。那么，央行對(duì)它進(jìn)行調(diào)控從哪入手呢？要從基準(zhǔn)利率開始。基準(zhǔn)利率產(chǎn)生自核心市場(chǎng)，調(diào)控了基準(zhǔn)利率，利率開始向外蔓延，向外產(chǎn)生影響，產(chǎn)生輻射，這才會(huì)是一個(gè)體系。那么，我們要問中國(guó)現(xiàn)在基準(zhǔn)利率是什么？什么是中國(guó)的基準(zhǔn)利率？一年期存款，還是收益率曲線短期的政府債券，都是，也都不是。所以，你說到底什么在動(dòng)？對(duì)其他有什么影響？在我們這個(gè)體系下是不存在的，看不清楚的。因此就有一個(gè)要重建市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的問題，特別是核心債券市場(chǎng)一定要建立起來。通常核心債券市場(chǎng)都是政府債券市場(chǎng)，但在中國(guó)又遇到行、部之間的紛爭(zhēng)。財(cái)政部說應(yīng)當(dāng)是我，世界各國(guó)基準(zhǔn)利率都是國(guó)債利率，但它就不發(fā)短債，也不發(fā)長(zhǎng)債，只發(fā)中期債。那邊銀行系統(tǒng)，只是信貸供求關(guān)系的反映，只是一部分金融資產(chǎn)供求的反映，這都不行。因此我們需要有一個(gè)頂層設(shè)計(jì)，把這個(gè)市場(chǎng)監(jiān)督理順。中國(guó)的素材都在，理順的動(dòng)力也跟剛剛說的一樣，誰都說要?dú)w到我的體系來。這不全是經(jīng)濟(jì)的決定，相當(dāng)程度上是一個(gè)政治決定。

　　五是利率市場(chǎng)化要建立有效的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。現(xiàn)在大家說中國(guó)目前市場(chǎng)上的問題是錢很多，流動(dòng)性過剩。但是貸款難、貸款貴，因?yàn)檎麄€(gè)金融運(yùn)行是中央錢出來，穿上各種各樣的衣服，長(zhǎng)債、短債，之間相互關(guān)聯(lián)、互相競(jìng)爭(zhēng)，它在上下傳導(dǎo)，供企業(yè)選擇，從貨幣變?yōu)樾庞?。中?guó)錢多、錢貴、貸款難的情況，表明從貨幣向信用的轉(zhuǎn)換過程中有諸多的阻隔，這些阻隔不打破的話，中央銀行采取措施對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就未必產(chǎn)生他想要的結(jié)果。目前我們的困境就在這里。市場(chǎng)上你要看企業(yè)你該放錢，看表、看帳，錢已經(jīng)很多了。所以，我國(guó)政策不能有效傳導(dǎo)，這是中國(guó)金融結(jié)構(gòu)中存在的問題，需要通過改革把這些問題打通，讓它可以順暢的傳導(dǎo)。

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