股市演繹到目前這個狀態(tài)，有一些基本的共識也在形成。例如在去年年中觸發(fā)本次牛市（指主板，創(chuàng)業(yè)板則兩年前就開始牛市了）的引子是“滬港通”，講得是“八國聯(lián)軍”要來的故事。實踐證明外援暫時沒有來，甚至還可能在今年4季度有一次流動性的勝利大逃亡，因為美國會進入溫和的升息周期。但這個故事在當(dāng)時確實觸發(fā)了市場情緒的改善，現(xiàn)在市場仍然對人民幣今年納入SDR（特別提款權(quán)）和A股納入MSCI指數(shù)抱有期望，因為這會顯著推升對人民幣和人民幣資產(chǎn)的海外需求，并維持匯率穩(wěn)定，但可能目前并非最成熟的時機。
　　還有另外一個至關(guān)重要的宏觀觸發(fā)點，就是去年中期的PSL，即央行定向放款支持國家開發(fā)銀行的棚戶區(qū)改造投資，這其實是某種形式的中國式量寬的始作俑者。就是從這個時點開始，從流動性的角度托舉中國經(jīng)濟成為大概率的政策趨勢，而流動性對于市場又是最為重要的，這也就提升了市場的活躍度。再有就是“43號文”阻斷了非標資產(chǎn)的再配置空間，而不動產(chǎn)登記以及一系列的后續(xù)政策預(yù)期，也使得房地產(chǎn)不再成為對中國老百姓最有吸引力的大類資產(chǎn)配置標的，這些都驅(qū)使著中國國內(nèi)居民財富的一次大的配置調(diào)整，去向很清楚——股票和海外。因此在一輪猛烈的藍籌股的估值修復(fù)行情后，市場傾向于認為，本輪行情本質(zhì)上是水牛的概率正在日益增大，尤其是在實體經(jīng)濟修復(fù)和改革果斷推進，目前仍然處于無法證偽和事后歸因的高度不確定狀態(tài)下的時候。
　　如果本輪牛市和以往有什么不一樣的話，那就是杠桿的運用。去年行情開始時融資規(guī)模在3000億元人民幣左右，目前券商兩融規(guī)模已經(jīng)超過1.7萬億。理論上講，如果兩融規(guī)模接近上限，那么融資規(guī)模的增長將放緩，一旦券商風(fēng)險資金準備要求提高或者券商增發(fā)暫停，甚至銀行的授信受阻，將意味著增量資金入市開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
　　目前券商的凈資本大概在6000億，根據(jù)監(jiān)管要求，券商凈資本與各項風(fēng)險資本準備之和的比例不得低于100%，因此券商的風(fēng)險資本金*5值應(yīng)該為6000億。在券商的各類業(yè)務(wù)中，兩融部門按照35%的比例分擔(dān)的話，它們的風(fēng)險資本準備金約2100億。證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)按照規(guī)模的10%計算風(fēng)險資本準備，因此理論上融資融券規(guī)模的上限在2.1萬億。要提高這個上限，除非券商在業(yè)務(wù)安排上提高兩融部門的風(fēng)險資本分擔(dān)比例，或者選擇增發(fā)或發(fā)短融補充資本金，當(dāng)然券商要進一步增加融資規(guī)模還可以選擇與銀行合作，通過銀行的授信，不走券商資產(chǎn)負債表提高融資規(guī)模。
　　但證監(jiān)會已經(jīng)宣布再對兩融業(yè)務(wù)提出七項要求，特別是券商做兩融業(yè)務(wù)不得開展場外配資、傘形信托等活動，這些都屬于必要的廣義宏觀審慎政策。這里我們必須引用的一個參照系——1927年底美國股票融資本余額44億美金，到1929年秋天85億美金，1929年8月9日，聯(lián)儲調(diào)高貼現(xiàn)率到6%，9月3日道瓊斯指數(shù)創(chuàng)出當(dāng)時的歷史高點386，然后就是大蕭條。套句市場上的戲語，一切取決于“宏觀嬸嬸”和“流動性媽媽”。當(dāng)然還有就是和面的速度，目前水多加面也會日益加快，由每月核發(fā)一批次增加到兩批次，當(dāng)然如果注冊制在4季度正式上線，則水和面的預(yù)期平衡可能會最終來臨。目前這些政策措施改變的僅僅是行情的斜率而不是方向。
　　如果將中國創(chuàng)業(yè)板和美國納斯達克之間的估值相比較，得出的結(jié)論是，創(chuàng)業(yè)板泡沫是否合理取決于中國的創(chuàng)新能力。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的高估值有其存在的背景，關(guān)鍵是這個泡沫能否繼續(xù)被吹大，還是說這個泡沫會被較快的刺破。至少從短期來看，創(chuàng)業(yè)板的泡沫還不至于被刺破。因為該泡沫被刺破需要兩大利空。一是，美國納指掉頭向下，全球科技股投資偏好改變；二是，國內(nèi)創(chuàng)新活動放緩。目前美國尚未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，納指還未到回調(diào)階段。國內(nèi)風(fēng)口更是鼓勵萬眾創(chuàng)業(yè)，大眾創(chuàng)新。
　　其實水至清則無魚，資本市場本來就充斥著故事、概念、動物精神和超調(diào)甚至非理性繁榮，短期市場就是一個投票機器，創(chuàng)業(yè)板、新三板、成長股的高漲就是在這樣的投資者心態(tài)和流動性供給環(huán)境下產(chǎn)生的，存在即合理，只要能夠真真切切的把資源輸送到實體經(jīng)濟，那最終就是一個性價比（與傳統(tǒng)商業(yè)銀行金融體系的壞賬率相比較）的問題。所以創(chuàng)業(yè)板前景總體是謹慎樂觀的。
　　大部分藍籌股則代表傳統(tǒng)產(chǎn)能，只有在經(jīng)濟企穩(wěn)以及投資拉動的大環(huán)境下，一般意義上的藍籌股才會有明顯的機會。但是如果傳統(tǒng)產(chǎn)能可以同所謂的“五新產(chǎn)業(yè)”相結(jié)合，即新技術(shù)、新產(chǎn)品、新模式、新組織、新業(yè)態(tài)，則會老樹發(fā)新芽，這里面特別要提到“一帶一路”，這是廣義的組織的創(chuàng)新和市場的創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)+即新模式和新業(yè)態(tài)等創(chuàng)新、混合所有制即新模式對國企國資的創(chuàng)新，PPP也是新模式改造舊產(chǎn)能，總之傳統(tǒng)藍籌只有進行熊彼特式廣義創(chuàng)新才能煥發(fā)出新的價值光澤，成為市場追逐的熱點。
　　4月份，中國貿(mào)易數(shù)據(jù)再次低于預(yù)期，出口下降6.4%，進口增速更是下降16.2%，連續(xù)六個月下降。未來中國出口的嚴峻形勢并未緩解。4月份的價格數(shù)據(jù)雖較3月份有所改善，卻仍然低于預(yù)期。根據(jù)對CPI未來翹尾因素和農(nóng)產(chǎn)品價格走勢的判斷，預(yù)計5、6月份CPI的增速分別為1.4%和1.3%。工業(yè)品的價格走勢也不樂觀，預(yù)計5、6月份的PPI增速分別為-4.6%和-4.5%，總體來看，當(dāng)前仍然是準通縮為主。預(yù)期未來央行仍然會保持流動性的中性偏寬松。
　　中國經(jīng)濟*5不確定性還是在房地產(chǎn)上。房地產(chǎn)新開工如果能夠企穩(wěn)，那么經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭將好于預(yù)期，而房地產(chǎn)如果不能有效改善，那么政策寬松的力度還將加大。我們預(yù)期下半年的經(jīng)濟將好于上半年，三四季度GDP的增速約7.0左右。但當(dāng)實體經(jīng)濟略有起色時，流動性和財政等托底政策的彈性會變小，而部分資金會重新回到實體投資包括房地產(chǎn)，這對股票市場來說并非是一個太好的消息。
　　股市中長期仍然是經(jīng)濟的晴雨表，當(dāng)下與其說是反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程，不如說是反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的愿望。新常態(tài)下，新供給、新需求和新宏觀調(diào)控都需要新思路和金融體系的全力支持，特別是多層次資本市場將起到降低經(jīng)濟整體杠桿率，提升資源配置效率，甄別好的企業(yè)和企業(yè)家等重要作用，大家自然會期望很高。我們相信在未來的中國增長、創(chuàng)新和開放過程中，資本市場將起到?jīng)Q定性的作用，目前還是粗放增長、壓力測試和投資者教育的必經(jīng)階段，不過良好的宏觀審慎政策和嚴密的事中事后監(jiān)管體系將優(yōu)化教學(xué)費的過程和負面效果。
　　投資其實也就是兩句話，一是，當(dāng)風(fēng)起來的時候，豬都會飛，因此投資者不妨研究上面提示的主題；二是，當(dāng)潮水退去的時候，千萬不要在裸泳，現(xiàn)在音樂還在繼續(xù)，投資者應(yīng)享受一下這寶貴的牛哄哄的時光，但密切注意文中的風(fēng)險提示。
　　文章來源：FT中文網(wǎng)

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