【小編導(dǎo)讀】：不許深入探究貨幣政策方向呈現(xiàn)在在央行的2015年*9季度的貨幣政策執(zhí)行報告里，并受到專家及媒體的廣泛關(guān)注。
        央行關(guān)于“無須以量化寬松的方式大幅擴張流動性水平”的表述，被認(rèn)為是對于眼下中國是否需要進行QE的直接回應(yīng)。
　　但筆者認(rèn)為，僅僅著眼于是否實施QE未免“切口太小”。貨幣政策執(zhí)行報告體現(xiàn)了央行對于貨幣政策實際效果的評估，以及對于整體貨幣政策執(zhí)行框架的思考。只有理解央行的政策立場，才能理解其政策選擇和傾向。
　　貨幣政策實際效果存在明顯分化跡象
　　首先來看貨幣政策的實際效果。在報告中，央行提到，3月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.56%，比上年12月下降0.22個百分點，同比回落0.62個百分點。
　　僅僅看0.62個百分點這一數(shù)字，似乎表明央行的政策達(dá)到了既定的效果，因為在過去的一年中，央行的降息幅度在貸款端為65個基點，考慮到一定的時滯效應(yīng)，加上降息是從去年11月份才開始，62個基點的下滑應(yīng)該說大致同步。
　　但從細(xì)項來看，貨幣政策的實際效果卻存在明顯的分化跡象。報告指出，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.78%，比上年12月下降0.15個百分點；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.40%，比上年12月下降0.27個百分點。個人住房貸款利率總體下行，3月份加權(quán)平均利率為6.01%，比上年12月下降0.23個百分點。
　　這樣的一組數(shù)字表明，利率下行幅度*5的是票據(jù)融資，需要指出的是，票據(jù)融資一般不會超過180天，屬于短期融資，面臨的信用風(fēng)險較小，其受到市場流動性的影響*5。同時受到商品融資大幅度下降的影響，對票據(jù)融資的需求也會相應(yīng)出現(xiàn)下降。與此同時，個人房貸的下降幅度也相對較大，這背后最根本的原因是個人房貸利率仍然沒有市場化，其上升和下降受到基準(zhǔn)利率的影響非常大。同時，個人房貸也一向是商業(yè)銀行認(rèn)為風(fēng)險較低的領(lǐng)域，因此在同樣的資金條件下，給予房貸一定的優(yōu)惠，也符合商業(yè)銀行的經(jīng)營策略。
　　因此，票據(jù)融資和房貸利率的下降并不是事情的全部。更能夠反映實體企業(yè)獲取資金的一般貸款加權(quán)利率仍然維持在將近7%的水平上，與去年12月相比其下降幅度為15個基點，幅度最小，這似乎表明實際狀況并不是那么樂觀。
　　從反映工業(yè)品出廠價的PPI指數(shù)來看，其仍然處于-4.0%的水平之下，這事實上表明很多企業(yè)面臨的真實利率超過兩位數(shù)。PPI指數(shù)的通縮趨勢也表明企業(yè)難以獲取利潤，何談償還銀行將近7%利率的貸款？
　　正是因為企業(yè)無利可圖，商業(yè)銀行考慮到其經(jīng)營風(fēng)險，才不愿意在貸款利率上進行讓步。在貨幣政策寬松的環(huán)境下，商業(yè)銀行選擇將資金出借給風(fēng)險更低的票據(jù)融資以及個人房貸。客觀來看，這樣的選擇是理性的。但對于整體經(jīng)濟運行來說，其只能造成兩種結(jié)果:一是企業(yè)的運營越發(fā)困難，另一個則是有心者通過獲取相對廉價的票據(jù)融資的方式，來為長期投資項目進行資金支持，造成在企業(yè)端的“借短放長”行為。
　　掣肘貨幣政策放松效果的節(jié)點
　　那么在這樣的狀況下，央行是否會選擇進一步放松呢？答案看似是肯定的，但央行仍然擔(dān)心貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。
　　央行首先提出，在利率市場化逐步推進的過程中，中小銀行往往愿意付出比大銀行更高的資金成本，來吸收存款。在報告中，央行表述為“中小銀行則往往是市場價格的追隨者，多采取跟隨大行定價的策略，利率要略高于大型銀行。從市場環(huán)境看，受不同地區(qū)金融生態(tài)、同業(yè)競爭環(huán)境差異的影響，存款競爭越激烈的地區(qū)，金融機構(gòu)存款利率的上浮幅度可能越高。”
　　這樣的一種表述某種程度上表明了貨幣政策的無奈，這是因為貨幣政策是一個總量政策，在實際執(zhí)行效果中，面臨商業(yè)銀行這樣的一種競爭性定價，央行可以選擇的政策只能是“定向調(diào)控”，但這又從根本上違背了總量調(diào)控的客觀規(guī)律。但事實上，中小銀行這樣的一種競爭性定價，會成為撬動市場利率上升的一個“邊際因素”，這也成為掣肘貨幣政策放松效果的一個節(jié)點。
　　從央行的角度來看，貨幣政策的趨勢是從“以量調(diào)節(jié)”逐步過渡至“以價調(diào)節(jié)”，甚至提出了建立利率走廊等想法，在報告中也明示“探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場利率走廊上限的功能”。然而，話鋒一轉(zhuǎn)，央行又指出，由于存在軟約束等體制機制性問題，金融改革尚在逐步推進，目前完全轉(zhuǎn)向以“價”為目標(biāo)的時機尚不成熟。
　　總體來看，央行的報告在很大程度上解釋了自身政策選擇的維度。但也可以看出，面臨經(jīng)濟下行的壓力，貨幣政策的空間盡管存在，但仍然存在很大的局限性。從宏觀上來說，整體政策的調(diào)節(jié)仍然需要多種政策手段的綜合協(xié)調(diào)使用，同時也需要評價政策的長期和短期效果。將所有的職責(zé)都壓在貨幣政策身上，結(jié)果將難以避免“過度寬松”。
　　來源：上海證券報

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