以下則是高頓網(wǎng)校的小編在11月20日為您精心編輯的一篇業(yè)界評論：王家春認為2015年主要發(fā)達經(jīng)濟體將強弱分化，請認真閱讀。
　　⊙中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家 王家春
　　歐元區(qū)：系統(tǒng)性風(fēng)險有可能顯著升級
　　2011年底和2012年初，歐洲央行通過兩輪大規(guī)模的LTRO使歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險在表面上進入了階段性的緩和期，但歐元區(qū)高債國政府財政風(fēng)險和區(qū)內(nèi)銀行體系的風(fēng)險一直在上升。LTRO實際上已經(jīng)失敗，如果歐洲央行不能及時推出新的有效工具，PIIGS政府債務(wù)風(fēng)險和銀行體系的風(fēng)險可能形成惡性循環(huán)。2015年歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險有可能顯著升級，歐洲央行的貨幣政策以及歐元制度將再度面臨考驗。在長期角度，歐元區(qū)將是全球經(jīng)濟與金融體系的“*9風(fēng)險源”。
　　2009年末至2011年下半年，PIIGS國家爆發(fā)了嚴(yán)重的主權(quán)債務(wù)危機。在此期間，歐洲央行曾推出歐洲穩(wěn)定金融基金（EFSF）、歐洲穩(wěn)定機制（ESM）、“緊縮換救助”等一系列應(yīng)對措施，但均未能產(chǎn)生實質(zhì)性效果，PIIGS國家國債收益率一路飆升；直至2011年底和2012年初，歐洲央行推出兩輪共計約1萬億歐元的LTRO后，PIIGS國債收益率才開始回落。
　　大規(guī)模LTRO實施以來，盡管類似塞浦路斯銀行業(yè)危機等點狀風(fēng)險仍不時顯露，但PIIGS政府債務(wù)風(fēng)險進入了階段性的緩和期，其債市收益率普遍回落，經(jīng)濟衰退幅度也有所緩和。截至2014年二季度末，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利10年期國債收益率分別由2011年四季度或2012年上半年形成的35.4%、17.4%、7.5%、7.2%的峰值降至6.0%、3.7%、2.7%和2.9%；GDP同比增速也由2012年一季度的-7.8%、-2.5.%、-1.2%、-1.7%回升至-0.3%、0.9%、1.2%和-0.2%。
　　2014年三季度起，歐元區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險又出現(xiàn)了上升的苗頭。2014年7月初至10月末，意大利、西班牙、葡萄牙5年期國債CDS分別上漲35.9%、42.1%和27.4%；同期，希臘10年期國債收益率上行175個Bp。法國和南歐國家經(jīng)濟有重新惡化的跡象，作為歐元區(qū)“引擎”的德國經(jīng)濟也有所降溫。
　　2012年初以來，盡管從債市收益率的角度看，歐元區(qū)的“表層風(fēng)險”有所“緩和”，但深層次風(fēng)險一直在積累――歐元區(qū)高債國的財政困境一直在加深，其銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量也一直在惡化。
　　從債務(wù)率（政府債務(wù)與GDP的比率，下同）的角度看，截至2014年一季度末，希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、法國的債務(wù)率分別達到174.1%、96.8%、135.6%、132.9%和96.6%，比2013年同期分別上升了13.5、6.8、5.4、5.5和3.2個百分點。從政府再融資需求的角度看，根據(jù)IMF的預(yù)測，2015年意大利、法國的再融資需求將達到GDP的28.8%和18.8%，分別比2014年增加0.9和1.4個百分點；西班牙、葡萄牙2015年的再融資需求或略有降低，但仍將占GDP的20%左右。從赤字率（財政赤字與GDP的比率，下同）的角度看，2013年愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利的赤字率分別由2011年的12.6%、9.4%、7.4%和3.5%下降至5.7%、6.8%、4.9%和2.8%，希臘的赤字率則由2011年的10.1%上升至12.2%。我們認為，進一步實行財政緊縮阻力很大，經(jīng)濟形勢再度惡化可能給南歐國家財政赤字和赤字率再度帶來上升壓力。
　　房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟持續(xù)疲弱導(dǎo)致南歐國家銀行體系的不良率上升至危險的高位。法國和德國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量也未能改善甚至小幅惡化。截至2013年末，希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙銀行業(yè)不良率已經(jīng)分別上升至31.9%、21.4%、16.7%和13.6%，法國的不良率也達到4.3%。如果南歐國家銀行體系的危機爆發(fā)，德、法銀行業(yè)也將受到嚴(yán)重的沖擊。
　　2014年二季度以來，歐元區(qū)的經(jīng)濟形勢明顯降溫；9月份以來，PIIGS債市重新表現(xiàn)出惡化的勢頭。這意味著，LTRO實際上已經(jīng)失敗。
　　歐元區(qū)商業(yè)銀行通過LTRO獲得資金后，真正投放于實體經(jīng)濟的非常之少，盡管資金成本非常之低（不超過1%）。數(shù)據(jù)顯示，在2011年底和2012年初歐洲央行兩次大規(guī)模LTRO操作的當(dāng)周，商業(yè)銀行分別將獲得資金的59%和77%又存回了歐洲央行。自2013年起，商業(yè)銀行開始大規(guī)模提前贖回LTRO，截至2014年9月中旬，歐洲央行資產(chǎn)負債表中的LTRO余額僅為2012年3月峰值的33%。LTRO未能遏制歐元區(qū)銀行業(yè)信貸余額的下滑趨勢，截至2014年9月，歐元區(qū)銀行信貸余額已經(jīng)連續(xù)21個月同比負增長，信貸余額較2011年同期萎縮2.2%。這些數(shù)據(jù)表明，歐洲央行很難通過商業(yè)銀行體系刺激經(jīng)濟，商業(yè)銀行也沒有意愿從歐洲央行獲得更多的資金。
　　如果歐洲央行不能及時找到比LTRO更有效的措施，PIIGS政府債務(wù)風(fēng)險與歐元區(qū)銀行體系的風(fēng)險有可能形成惡性循環(huán)。由于PIIGS政府財政風(fēng)險和銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量較前幾年更為惡化，新一輪危機的嚴(yán)重程度很可能較前一輪更高。一旦PIIGS的債務(wù)危機再度升級，不僅其自身股市、債市將重陷動蕩，全球匯率體系、金融市場和經(jīng)濟增長都將受到?jīng)_擊。
　　如前所述，2015年歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險有可能顯著升級。在這種情況下，我們對歐元區(qū)形勢最樂觀的想象是，區(qū)內(nèi)形勢惡化迫使德國等低債國同意歐洲央行采取“美式QE”，即直接購買PIIGS政府債券和銀行體系有毒資產(chǎn)，進而暫時平息區(qū)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　如果由于德國反對等原因?qū)е職W洲央行不能及時采取“美式QE”，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟金融體系有可能陷入嚴(yán)重的動蕩，歐元解體的風(fēng)險也將再度上升。
　　歐元區(qū)高債國政府面臨的是長久性的償付能力困境，需要歐洲央行持續(xù)購買其政府債券，但歐洲央行*10的法定職責(zé)是維持物價穩(wěn)定，歐元制度不允許歐洲央行為成員國政府提供財政融資。歐洲央行直接購買PIIGS政府債券的本質(zhì)是以“印鈔”為PIIGS的高福利體系“埋單”，這不可能被以德國為代表的低債國長期接受。低債國在歐洲央行為PIIGS政府債務(wù)循環(huán)提供支撐這一問題上所做的任何讓步都只是階段性的。這意味著，高債國對“自由印鈔權(quán)”的需求與歐元制度的矛盾在本質(zhì)上無法調(diào)和，歐元最終解體的風(fēng)險無法排除。
　　不少人寄希望于通過歐元集團的“財政一體化”乃至“政治一體化”來解決歐元區(qū)的矛盾。我們認為，由于低債國與高債國經(jīng)濟和財政體系的基本面相差甚大且存在尖銳的利益矛盾，歐元區(qū)財政及政治“一體化”取得突破的希望非常渺茫。
　　日本：極度寬松的貨幣政策必然還會延續(xù)
　　理論上講，日本政府債務(wù)風(fēng)險居發(fā)達國家之首。受政府債務(wù)困境“綁架”，日本央行極度寬松的貨幣政策必然還會延續(xù)。在日本央行的“直接支持”下，日債循環(huán)在長期角度可以延續(xù)，但日元泛濫所產(chǎn)生的影響值得高度關(guān)注。
　　根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，2013年底，日本政府債務(wù)余額與GDP的比例高達243%，扣除金融資產(chǎn)后的凈債務(wù)余額與GDP的比例也高達134%，在發(fā)達國家中是*6的。日本政府不僅有著*6的債務(wù)率，也有著*5的融資需求。根據(jù)IMF的預(yù)測，日本政府融資需求占GDP的比重在2015、2016年仍將高達56%和48%，在包括PIIGS在內(nèi)的全球發(fā)達國家中，這一比例*6。
　　日本政府債務(wù)風(fēng)險居發(fā)達國家之首，卻沒有爆發(fā)與PIIGS相似的債務(wù)危機，其主要原因在于：與PIIGS不同，日本政府債務(wù)循環(huán)可以得到本國央行無限量、無限期的支撐。
　　近年來，特別是“安倍經(jīng)濟學(xué)”實施以后，日本政府債務(wù)循環(huán)對央行購債的依賴度越來越高。數(shù)據(jù)顯示，日本政府債務(wù)余額中由央行持有的份額已經(jīng)從2007年初的7.6%上升至目前20%左右的水平。2013年日本央行共增持政府債券20.7萬億，是同期政府債發(fā)行總額的122%。
　　未來，日債循環(huán)對央行購債的依賴程度還可能進一步提高。日本本土企業(yè)的國際競爭力在“上端”受到來自美國、德國的擠壓，在“中下端”又受到來自韓國和中國等新興經(jīng)濟體的挑戰(zhàn)，加之世界經(jīng)濟整體低迷，日本經(jīng)濟可能在很長時間內(nèi)無法擺脫疲弱狀態(tài)。同時，由于日本人口結(jié)構(gòu)嚴(yán)重“高齡化”，其社會保障支出的壓力會進一步增加，財政赤字有進一步上升的壓力。
　　由于有日本央行的“直接支持”，日債循環(huán)將不是什么問題。但是，日本央行持有的政府債務(wù)將會越來越多，日本政府永遠也不可能還清這些債務(wù)――即使“償還”，也只能依靠向日本央行借新債還舊債。終有一天，日本央行可能不得不宣布免除日本政府的大部分乃至全部債務(wù)――除此之外，日本政府債務(wù)困局像是無解。
　　從2010年開始，日本出口增速大幅下滑；從2011年二季度起，日本長期以來的貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?；貿(mào)易逆差的形成以及遠超歐美的“印鈔壓力”使日元的強勢在2011年底結(jié)束。從2012年1月至2014年10月末，日元兌美元貶值31.4%，日元兌歐元貶值29.2%。
　　美國政府財政的基本面遠優(yōu)于日本，而且從長期趨勢看，美國經(jīng)濟存在進入新一輪增長周期的可能性，日本經(jīng)濟很可能持續(xù)低迷?；诖耍覀兣袛嗳赵獌睹涝娜鮿莞窬謱⒃谖磥磔^長時間內(nèi)延續(xù)。
　　弱勢日元必然對世界經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛的沖擊，尤其是可能加劇亞洲出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體競爭性貨幣貶值的壓力，給中國、德國經(jīng)濟帶來更大的降溫壓力，并在某種程度上制約美國經(jīng)濟形勢的進一步改善。
　　長期以來，“低成本”日元是國際金融市場一種重要的套利工具，日元匯率走弱可能會強化日元“套利貨幣”的屬性，從而加劇全球金融體系的不確定性。
　　美國：可能逐步進入新一輪強勁增長周期
　　由于系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)率先出清，美國經(jīng)濟基本面在發(fā)達國家中*3。長遠來看，不排除美國經(jīng)濟逐步進入新一輪強勁增長周期的可能性，但2015年美國經(jīng)濟強勁增長的可能性不高。受政府高負債“綁架”，美聯(lián)儲的“低利率傾向”仍會延續(xù)，但美聯(lián)儲直接購買國債或MBS的必要性已經(jīng)下降。美股已實現(xiàn)“超長線突破”，未來很可能繼續(xù)表現(xiàn)出相對強勢。
　　2007年“次貸危機”爆發(fā)后，美國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險進入釋放過程。“雷曼兄弟”破產(chǎn)后，美聯(lián)儲和美國政府對金融體系采取了較有力的拯救措施，使其較快地恢復(fù)了健康。截至2013年底，美國銀行業(yè)不良率約為3.2%，低于同期全球4%的平均值，更遠低于PIIGS國家的水平。同時，美國家庭債務(wù)支出占其可支配收入的比重目前在15.3%附近，不僅遠低于2007年底的18.1%的峰值，也低于16.5%的歷史平均水平。
　　目前，美國政府債務(wù)占GDP的比重約為112%，不僅遠低于日本，也低于PIIGS中的希臘、葡萄牙、愛爾蘭和意大利，僅比西班牙略高。同時，與歐洲央行相比，美聯(lián)儲在為政府債務(wù)循環(huán)提供直接支持上不存在任何障礙。美國的宏觀稅負也是發(fā)達國家中相對較輕的。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2013年美國政府收入占GDP的比重為30.86%，低于G7國家36.6%的均值，更低于歐盟45.5%的均值。
　　從顯性庫存和隱性庫存兩方面看，美國樓市的庫存量已回落至危機前水平。目前美國住宅租金收益率約為6%，相對于美國10年期國債有3.4個百分點的正差，處于歷史較高水平。這意味著，除非美國債市收益率大幅上行，否則，美國住宅市場將具備較強的穩(wěn)定性以及進一步上行的可能性。
　　從長期角度看，美國實現(xiàn)“制造業(yè)復(fù)興”且其經(jīng)濟進入新一輪強勁增長周期的可能性不能排除。但是，就2015年而言，美國經(jīng)濟強勁增長的可能性不高。首先，在過去幾年中，“頁巖氣革命”為美國經(jīng)濟復(fù)蘇提供了一些動力，但從全球石油天然氣行業(yè)長遠的供求格局看，未來該動力可能會減弱。其次，到目前為止，美國“制造業(yè)復(fù)興”依然是想象多于證據(jù)。第三，2014年年初至2014年10月末，美元指數(shù)已經(jīng)上漲了8.35%；由于2015年世界經(jīng)濟的整體風(fēng)險將比2014年更高，美元對于多數(shù)貨幣的匯率可能會繼續(xù)堅挺，這將不利于美國貿(mào)易逆差的進一步收窄。
　　盡管失業(yè)率像是美聯(lián)儲貨幣政策的主要關(guān)注點，但我們認為，2008年以來，美聯(lián)儲貨幣政策的直接目標(biāo)先是為金融體系“止血去毒”（對應(yīng)于QE1），后是維持超低利率（對應(yīng)于QE2和QE3）。
　　眾所周知，美國的高失業(yè)問題是其制造業(yè)“虛空化”的必然結(jié)果；其制造業(yè)之所以“虛空”，主要有兩個原因：一是較高的勞動力成本等因素使得美國本土中低端制造業(yè)在過去20年的經(jīng)濟全球化浪潮中大幅度萎縮；二是作為“*9貨幣”的發(fā)行國，美國在“次貸危機”爆發(fā)前，對其制造業(yè)虛空所引起的貿(mào)易逆差持“不在乎”的態(tài)度。因此，美國就業(yè)形勢根本好轉(zhuǎn)的主要路徑是振興制造業(yè)，美聯(lián)儲為此所能做出的主要貢獻就是壓低利率水平。
　　截至2014年9月，美國政府債務(wù)率已經(jīng)上升至112%，比2013年同期上升3個百分點，遠超90%的“高危警戒線”。美國政府和美聯(lián)儲顯然都希望控制該比率的上升速度乃至絕對水平。2012年以來，美國政府債務(wù)余額維持3.5%~4.5%的同比增速。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測，美國的赤字率從2016年起又將進入新一輪上升周期，這意味著，未來美國政府債務(wù)余額的膨脹速度可能不會下降，甚至存在加速的可能。在這種情況下，美國債務(wù)率的控制將依賴于美國經(jīng)濟進入強勁增長的軌道。因此，我們認為，在美國經(jīng)濟進入又一輪強勁增長周期前，美聯(lián)儲的“低利率傾向”仍將延續(xù)。
　　截至2014年10月，美國10年期國債收益率已經(jīng)降至2.3%附近，15年期抵押貸款利率已經(jīng)降至3%左右，從長周期的角度看，處于歷史底部區(qū)域。我們預(yù)計，2015年美國利率水平將繼續(xù)在低位徘徊；金融體系自發(fā)的力量而非美聯(lián)儲，可能將成為美國超低利率延續(xù)的主要依托。
　　2015年歐元區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險可能進一步升級，日本央行的“零利率”政策和弱勢日元還會延續(xù)，新興經(jīng)濟體的系統(tǒng)性風(fēng)險將會變得更大；因此全球范圍內(nèi)的避險資金將為美國國債和金融市場提供充裕的資金支持。
　　2013年4月，標(biāo)普500指數(shù)突破了2000年3月和2007年10月形成的歷史峰值（分別對應(yīng)于1990年代后期的“新經(jīng)濟泡沫”和本世紀(jì)開端的“次貸泡沫”）。我們認為，這是美國股市的超長線突破，美股由此進入新一輪牛市，其基礎(chǔ)是上市公司整體盈利增長與長期利率大幅度下降共同構(gòu)成的歷史罕見的“股債收益差”（具體指股指紅利收益率對于五年期國債收益率的正差。截至2014年10月末，該指標(biāo)為0.31%，遠高于1990年以來-2.28%的歷史均值）。
　　由于美國經(jīng)濟基本面在發(fā)達國家中*3，美國股市中優(yōu)質(zhì)上市公司密集度*6，而且美國“股債收益差”目前仍處于歷史高位，我們判斷，2015年乃至在更長的視角下，美股將繼續(xù)有較強的表現(xiàn)。因PIIGS政府債務(wù)循環(huán)、歐元區(qū)金融體系以及歐元制度存在系統(tǒng)性風(fēng)險，我們判斷，歐元區(qū)股市，尤其是區(qū)內(nèi)高債國股市，將繼續(xù)顯著弱于美國股市。
　　（尹睿哲對本文亦有貢獻）
　　來源：上海證券報

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