8月23日上午，由新浪財(cái)經(jīng)主辦、中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇支持的“大國(guó)治理 突破難點(diǎn)”研討會(huì)在長(zhǎng)白山召開(kāi)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、前央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定在會(huì)議上表示，當(dāng)前的企業(yè)負(fù)債率太高，杠桿率也高。如果不能解決融資難問(wèn)題，就有可能因企業(yè)債而引發(fā)大的危機(jī)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫短期內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)。
　　企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或引發(fā)危機(jī)
　　過(guò)去我研究的方向是資本項(xiàng)目?jī)稉Q、人民幣國(guó)際化，最近我在研究融資難、融資貴問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題，不僅影響到短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還隱含著危機(jī)的可能性。就是說(shuō)，如果不能解決融資難問(wèn)題，就有可能因企業(yè)債而引發(fā)大的危機(jī)。
　　為什么存在危機(jī)的可能性？因?yàn)楫?dāng)前的企業(yè)負(fù)債率太高，杠桿率也高。社科院研究數(shù)據(jù)顯示，2012年底，中國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP的比例是112%，這是現(xiàn)有數(shù)據(jù)中略低的，像投行和金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)要高得多。
　　我認(rèn)為占比應(yīng)該在120%-150%之間，排在世界*9位。按照標(biāo)普的數(shù)據(jù)，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)總額是14.2萬(wàn)億，而美國(guó)企業(yè)債務(wù)的總額是13.1萬(wàn)億，美國(guó)的GDP比中國(guó)大得多，但是企業(yè)債的總額還不如中國(guó)多，所以中國(guó)無(wú)論是GDP占比，還是絕對(duì)值，都已經(jīng)是世界*9。
　　更令人擔(dān)憂的是，中國(guó)企業(yè)的盈利水平非常低。從最簡(jiǎn)單的利潤(rùn)率來(lái)看，*7的數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上的企業(yè)利潤(rùn)率是6.1%，而中國(guó)的世界500強(qiáng)企業(yè)，利潤(rùn)率是20%左右。另一方面融資成本相當(dāng)高，是7%到8%左右。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，二季度是6.9%，也還是7%左右。一方面企業(yè)利潤(rùn)率非常低，一方面是融資成本非常高。
　　這樣會(huì)不會(huì)產(chǎn)生一種惡性循環(huán)？融資成本過(guò)高，就會(huì)影響利潤(rùn)。因?yàn)橐獢U(kuò)大投資，企業(yè)依賴于貸款，一方面又要還貸，同時(shí)還要發(fā)展，那么企業(yè)的杠桿率本較高情況下，利潤(rùn)水平又低，銀行再考慮放貸就會(huì)非常猶豫，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就偏高。這種情況下，融資成本就會(huì)進(jìn)一步提高，就會(huì)進(jìn)一步壓低企業(yè)利潤(rùn)率。在杠桿率提高后，就會(huì)形成一種惡性循環(huán)。如果不解決惡性循環(huán)，危機(jī)就會(huì)顯現(xiàn)。
　　現(xiàn)在大家都在談房地產(chǎn)泡沫崩潰的危機(jī)，以及其他的危機(jī)苗頭的出現(xiàn)。從目前情況來(lái)看，這種危機(jī)幾乎不會(huì)發(fā)生。我認(rèn)為，這些行業(yè)的承受能力很大，未來(lái)可能出現(xiàn)危機(jī)，但短期內(nèi)問(wèn)題不大。
　　怎么去理解融資難融資貴問(wèn)題？大家都知道具體意思，我最近考慮比較多的是，能否用理論框架進(jìn)行分析。研究融資成本問(wèn)題，可以從資金的供給和需求兩方面來(lái)看，就是資金的供給發(fā)生變化，資金的需求也發(fā)生變化。要思考的是，供給量是如何隨著利益變化而變化，需求量如何隨著利益變化而變化，要有這個(gè)框架。
　　同時(shí)，還要考慮企業(yè)融資成本的構(gòu)成部分，前面說(shuō)企業(yè)的融資成本是7%左右，實(shí)際上是企業(yè)的融資，企業(yè)的貸款利息加上融資數(shù)。這個(gè)貸款利息由哪些構(gòu)成？
　　一個(gè)是基準(zhǔn)利率，因?yàn)殂y行發(fā)放貸款，其中一部分錢(qián)是銀行間拆借的。像美國(guó)銀行給企業(yè)貸款，會(huì)把聯(lián)邦基金利率考慮進(jìn)去，作為一個(gè)成本。還有就是金融加成，當(dāng)然這個(gè)問(wèn)題是有爭(zhēng)議的，但至少美國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張加成，比如銀行給一個(gè)企業(yè)發(fā)放優(yōu)惠貸，在申請(qǐng)利息的時(shí)，首先要考慮基準(zhǔn)利率是多少，然后在基準(zhǔn)利率上再加上幾個(gè)百分點(diǎn)，最后才放貸。還要包括交流成本，最后是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？傊?，可以把利息分為基準(zhǔn)利率、加成、交流成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　如何解決融資難融資貴
　　從這幾方面看，為什么中國(guó)融資難且融資貴？
　　*9，加成率過(guò)高。就是中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)加成率過(guò)高。數(shù)據(jù)顯示，2013年工、農(nóng)、中、建、交五家商業(yè)銀行的平均利潤(rùn)率是23.6%，其中利潤(rùn)占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)利潤(rùn)總額35.6%。、與此相對(duì)比的是，中國(guó)規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)主營(yíng)活動(dòng)的同業(yè)利潤(rùn)率只有6.04%。一個(gè)是23.6%，一個(gè)是6.04%，為什么五大商業(yè)銀行利潤(rùn)率就很高，是不是存在商業(yè)銀行加成過(guò)高的問(wèn)題。商業(yè)銀行可能會(huì)反駁此觀點(diǎn)，認(rèn)為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，工作也很辛苦，但是比較制造業(yè)，可能他們更辛苦。這就存在著因市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而導(dǎo)致加成比例過(guò)高。
　　第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升?，F(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)多，存在多種不確定性，商業(yè)機(jī)構(gòu)自然為了保護(hù)自己，要有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是，商業(yè)銀行本身的行為模式簡(jiǎn)單，以此規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行會(huì)把所有風(fēng)險(xiǎn)推給企業(yè)，不但要有抵押，還要有擔(dān)保，還要有聯(lián)保，甚至還要互保，結(jié)果銀行什么風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有了，事都推給別人了。所以，對(duì)貸款要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣保證銀行萬(wàn)無(wú)一失，這是一種不正常的現(xiàn)象。
　　第三，房地產(chǎn)業(yè)和地方政府融資平臺(tái)起到吸金的作用。表面上房地產(chǎn)業(yè)融資較高，回報(bào)率也較高，銀行愿意放貸，但是，很多中小企業(yè)，比如制造業(yè)就無(wú)法融資。這些企業(yè)如果得不到融資，就不得不高息貸款，甚至得不到融資，就轉(zhuǎn)向民間借貸，在這樣的情況下，利息的成本就會(huì)很高。
　　上半年，小微企業(yè)的年化貸款利率是25%，這么高的利息借錢(qián)這不是找死嗎？當(dāng)然它是年化，通常不是這么借，也就是說(shuō)不得不轉(zhuǎn)向高利貸，這就導(dǎo)致融資成本上升。
　　第四，監(jiān)管安全問(wèn)題。為了保證銀行資金的安全，控制信貸規(guī)模，比如7%的存貸比風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)等。很多金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避控制，就想辦法獲得表外業(yè)務(wù)，把表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，通有關(guān)的企業(yè)通報(bào)聯(lián)系，去發(fā)放貸款，這種做法必然提高交易成本。本來(lái)把錢(qián)借了就完了，現(xiàn)在要經(jīng)過(guò)三四道手再把錢(qián)借出，中間這兩三刀肯定要砍一刀，如此一來(lái)，融資成本抬高，這對(duì)企業(yè)是非常不利的。  第五，不對(duì)稱的變相利息率自由化。利息率自由化是趨勢(shì)但是現(xiàn)在中國(guó)多少有些控制，但是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品，通過(guò)各種各樣的做法，實(shí)際上利息率自由化基本上失效。在這樣的情況下，存款利息是提高，和市場(chǎng)的需求就差太多了，這必然導(dǎo)致資金成本的進(jìn)一步上升。
　　從需求方面來(lái)看，同樣由于體制杠桿的問(wèn)題，地方融資平臺(tái)甚至一些小微企業(yè)，資金需求缺乏彈性。如果利息率高了，借方要求高價(jià)，如果不借也沒(méi)有辦法，但是需求方依然很渴望，多高也借，這兩方面作用下，也使得當(dāng)前融資成本上升。
　　從上面的分析，得出一個(gè)什么結(jié)論？解決融資難融資貴問(wèn)題，不能單靠放松貨幣政策。這不是簡(jiǎn)單的政策問(wèn)題，在相當(dāng)大程度上是制度性問(wèn)題，是市場(chǎng)建設(shè)問(wèn)題。解決的辦法除了貨幣政策根據(jù)水平需要作用調(diào)節(jié)外，更重要的是推進(jìn)各種金融市場(chǎng)的建設(shè)。
　　十八屆三中全會(huì)提出加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，這是完全正確的，也是當(dāng)務(wù)之急。但有一個(gè)很重要的問(wèn)題，中國(guó)有沒(méi)有相應(yīng)的金融市場(chǎng)。特別是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)國(guó)家，都要有一條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率曲線作為定價(jià)的基本面，三中全會(huì)中提到要建立一個(gè)收益率曲線，這也是非常重要的。否則，沒(méi)有定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。要想建起收益率曲線，得有相應(yīng)的市場(chǎng)?，F(xiàn)在看來(lái)，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)太不健全了，沒(méi)有深度，二級(jí)市場(chǎng)也很混亂，我建議由財(cái)政部發(fā)國(guó)債去買央行的外匯儲(chǔ)備。
　　如果不管市場(chǎng)建設(shè)，融資難融資貴問(wèn)題是解決不了的。商業(yè)銀行的行為不改變，企業(yè)行為不改變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不改變，一些壟斷現(xiàn)象如果不加以破除，融資難融資貴問(wèn)題在短期內(nèi)恐怕是無(wú)法解決的。

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