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　　美國作為金融自由化程度高、金融產(chǎn)品類別豐富、金融總量全球*5的經(jīng)濟(jì)體，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了100多年的發(fā)展后，業(yè)務(wù)模式仍處在不斷完善過程之中。我們以在美國具有廣泛影響力的兩家專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)——貝萊德（Blackrock）和富蘭克林-鄧普頓（Franklin Templeton），以及美國兩家大型銀行集團(tuán)——摩根大通（JP Morgan Chase）和美國銀行(Bank of America)的資產(chǎn)管理部門為例，對美國資產(chǎn)管理的盈利模式進(jìn)行分析，并據(jù)此為我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展提供借鑒和參考。
　　投資標(biāo)的：廣泛而有側(cè)重
　　美國資管機(jī)構(gòu)的投資標(biāo)的主要可分為權(quán)益類投資、固定收益類投資、混合類投資（即權(quán)益與固定收益的混合投資）、現(xiàn)金管理類投資等。大型資管機(jī)構(gòu)對上述類別的投資標(biāo)的都會(huì)有所涉獵。盡管如此，不同類型的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置過程中，對不同風(fēng)險(xiǎn)收益類型特征的投資標(biāo)的會(huì)根據(jù)自身的優(yōu)勢和劣勢而有所側(cè)重和回避。
　　作為專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，貝萊德公司管理資產(chǎn)規(guī)模龐大，在很多業(yè)務(wù)條線上均形成了較好的規(guī)模優(yōu)勢，因此具有均衡發(fā)展的良性投資結(jié)構(gòu)。相對來講，權(quán)益類投資和固定收益類投資的占比遠(yuǎn)高于其他類別，但混合類、現(xiàn)金管理類、另類投資和顧問類業(yè)務(wù)在整個(gè)產(chǎn)品線中也占據(jù)著重要位置。
　　根據(jù)投資管理人在投資過程中所扮演的角色，上述按投資標(biāo)的類別進(jìn)行的區(qū)分又可以細(xì)分為表1所述的小類。其中，權(quán)益類指數(shù)產(chǎn)品（非交易所）占比達(dá)到了29%，為公司規(guī)模*5的標(biāo)的類別。而規(guī)模相對較小的富蘭克林-鄧普頓公司則更側(cè)重于債券類投資。根據(jù)公司2013年年報(bào)數(shù)據(jù)，債券類資產(chǎn)在公司所有投資品中的占比達(dá)到43%。
　　對于品類齊全的專業(yè)型投資公司，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模及占比都較為穩(wěn)定，這與國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)不計(jì)成本地發(fā)展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，并依賴該類產(chǎn)品沖整體規(guī)模的現(xiàn)象形成了鮮明對比。
　　業(yè)務(wù)具有協(xié)同價(jià)值與品牌價(jià)值
　　美國商業(yè)銀行非常注重資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)之間的協(xié)同以及由此帶來的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。銀行客戶的不同金融需求間形成了相互促進(jìn)的局面。例如，作為商業(yè)銀行重要資金來源的存款業(yè)務(wù)，與銀行眾多條線的業(yè)務(wù)息息相關(guān)。
　　此外，樹立響亮的品牌，能夠增加產(chǎn)品附加值。貝萊德公司的交易所ETF產(chǎn)品品牌為“iShares”,該品牌已經(jīng)成為ETF產(chǎn)品中的名牌產(chǎn)品。美國銀行在合并了美林證券之后，逐漸將其業(yè)務(wù)線融合到自身的業(yè)務(wù)體系中，但對于百年品牌“美林”，美國銀行仍視為珍寶，在多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)仍保留該品牌。摩根大通也非常在意資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的品牌建設(shè)與品牌投入。商譽(yù)作為收購過程中產(chǎn)生的一項(xiàng)無形資產(chǎn)，其在各個(gè)業(yè)務(wù)條線之間分配的權(quán)重能夠反映出公司決策層對各條線的重視程度和品牌價(jià)值的認(rèn)可程度。
　　投資者結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致投資偏好變化
　　從美國經(jīng)驗(yàn)來看，不同職業(yè)、不同年齡段的人群，其投資偏好都不盡相同。美國投資協(xié)會(huì)對不同年齡段中樂于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)者的占比進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)隨著年齡的增長，風(fēng)險(xiǎn)偏好度逐漸下降。根據(jù)美國投資協(xié)會(huì)2001～2012年間的統(tǒng)計(jì)，不同年齡段對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度明顯不同。50～64歲投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較35～49歲人群有明顯下降。而對于65歲以上的投資者，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的下降更為明顯。此項(xiàng)研究跨越11年，每年的結(jié)論都基本一致。
　　管理資產(chǎn)規(guī)模：體現(xiàn)成本優(yōu)勢
　　在金融業(yè)中，規(guī)模效應(yīng)較為明顯，其中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也不例外。雇員人數(shù)、產(chǎn)品總額、銷售區(qū)域等均需達(dá)到一定規(guī)模才能體現(xiàn)出明顯的成本優(yōu)勢。
　　貝萊德公司通過提供交易成本低、形式規(guī)范的產(chǎn)品，成為了諸多機(jī)構(gòu)投資者信賴的投資伙伴。在2012年該公司管理的所有資產(chǎn)中，機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到68%。專注自身的優(yōu)勢領(lǐng)域，并與同業(yè)機(jī)構(gòu)形成共贏格局，這是貝萊德能夠在較大規(guī)模上成功經(jīng)營的秘訣之一。
　　貝萊德公司的業(yè)務(wù)范圍遍及全球。除北美地區(qū)外，歐洲、中東、非洲和亞太地區(qū)均是其業(yè)務(wù)覆蓋地域。其中，主動(dòng)管理類產(chǎn)品在全球的分布較為平均，而亞太地區(qū)的被動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模雖不及北美和歐洲、中東和非洲地區(qū)，但也已經(jīng)超過了1000億美元。
　　作為以商業(yè)銀行為主業(yè)的摩根大通，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模增長穩(wěn)健而可觀。2006～2012年，摩根大通的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速，年度復(fù)合增長率達(dá)到了8%。
　　投資者結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致投資偏好變化
　　根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)與預(yù)測數(shù)據(jù)，中國已經(jīng)逐漸步入老齡化社會(huì)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近十年來，我國人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生明顯變化。不僅5～9歲、10～14歲的少年兒童占總?cè)丝诒戎爻霈F(xiàn)明顯下降，30～39歲的中青年人占總?cè)丝诒戎匾苍谙陆?；與此同時(shí)，55歲以上人口占比在迅速增加。
　　隨著人口結(jié)構(gòu)中中老年人口比例的逐漸提高，整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度將會(huì)有長期、持續(xù)的下降。風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低將為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品提供更大的發(fā)展空間。在此情況下，固定收益型的產(chǎn)品由于收益確定性較高，將進(jìn)一步迎來發(fā)展機(jī)遇。此外，對于國內(nèi)投資者而言，銀行在整個(gè)金融體系中相對最為穩(wěn)健，而大型國有商業(yè)銀行的優(yōu)勢更為突出。
　　發(fā)揮優(yōu)勢賺取溢價(jià)
　　國內(nèi)資管行業(yè)面臨來自監(jiān)管和同業(yè)的壓力。公眾與監(jiān)管部門對商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的質(zhì)疑主要有如下四方面：*9，絕大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品具有約定的預(yù)期收益率和剛性兌付特征，這與表內(nèi)負(fù)債產(chǎn)品的特征十分相似；第二，項(xiàng)目類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益與流動(dòng)性特點(diǎn)與貸款類似，在某種程度上被視為表內(nèi)資產(chǎn)的再包裝；第三，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品間交易行為不夠透明；第四，理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配現(xiàn)象較為嚴(yán)重。基于以上原因，監(jiān)管層有動(dòng)力推動(dòng)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向更規(guī)范、更透明的運(yùn)作方式發(fā)展。
　　2005年起，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展對以基金為主要力量的傳統(tǒng)資管格局形成了極大沖擊。而2013年后，來自基金、券商、信托、保險(xiǎn)等提供類似產(chǎn)品的同業(yè)機(jī)構(gòu)的競爭對商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形成明顯影響。2013年，貨幣市場基金規(guī)模的迅速壯大，致使銀行理財(cái)產(chǎn)品中的無固定期限類產(chǎn)品受到嚴(yán)重沖擊。此前，此類產(chǎn)品的主要競爭對手是銀行活期存款；而2013年阿里巴巴與天弘基金推出的余額寶、傳統(tǒng)強(qiáng)勢產(chǎn)品華夏現(xiàn)金增利(003003)以及其他眾多的貨幣市場產(chǎn)品的收益水平已經(jīng)遠(yuǎn)超一年期定期存款水平，加上支付、轉(zhuǎn)賬等功能的嵌入，這些產(chǎn)品受到市場的強(qiáng)烈追捧。2014年初，天弘基金管理的貨幣市場基金規(guī)模已經(jīng)超過2500億元，已經(jīng)相當(dāng)于中型股份制商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的總規(guī)模。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2014年8月，我國貨幣基金總規(guī)模已達(dá)1.76萬億，可以比肩工商銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的總規(guī)模。在上述內(nèi)外因素的作用下，商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的盈利模式受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但由于體量巨大而且客戶群龐大，在資管行業(yè)里仍具有舉足輕重的作用。
　　商業(yè)銀行應(yīng)通過揚(yáng)長避短來對自身的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行精準(zhǔn)定位，以充分發(fā)揮自身的規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢。相對于傳統(tǒng)的銀行存款，資產(chǎn)管理產(chǎn)品仍具有較大的收益性優(yōu)勢，在存款利率尚未正式放開前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍可以作為存款的有力替代品種，保持較好的競爭力。在產(chǎn)品管理和投資管理過程中，也必須注意不斷培育客戶的長期體驗(yàn)。直到利率完全市場化、理財(cái)產(chǎn)品違約并不鮮見之時(shí)，始終保持低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品將會(huì)更加深入公眾內(nèi)心，可以賺取更多的品牌溢價(jià)。
　　對于非銀行資管產(chǎn)品，尤其是近期大量興起的貨幣市場基金，從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣市場基金在利率市場化過程中會(huì)迅速發(fā)展。即便在金融產(chǎn)品高度發(fā)達(dá)的21世紀(jì)，貨幣市場基金在美國金融領(lǐng)域中仍占據(jù)重要地位。
　　基金的先天不足在于缺乏客戶認(rèn)知度，但幾乎所有基金都在不斷悉心構(gòu)建自身在客戶心目中的良好形象。相對于基金產(chǎn)品，銀行資產(chǎn)管理產(chǎn)品天然地具有更多的安全性溢價(jià)。在市場動(dòng)蕩時(shí)期，各類資管機(jī)構(gòu)都應(yīng)著力提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提升并主動(dòng)宣傳自身的高流動(dòng)性特點(diǎn)，用安全性與流動(dòng)性筑起產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。對于無法提供高流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，則應(yīng)著眼于收益性和長期業(yè)績的培育，不應(yīng)用自身的短板去參與競爭。
　　收入與費(fèi)用：處于合理水平
　　美國的資產(chǎn)管理行業(yè)競爭激烈，價(jià)格競爭已經(jīng)不是*10的競爭模式，但是不同機(jī)構(gòu)之間的價(jià)格戰(zhàn)仍然時(shí)有發(fā)生。近年來，美國資產(chǎn)管理行業(yè)在規(guī)模增長的同時(shí)，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的收費(fèi)水平持續(xù)下降。
　　截至2013年9月，富蘭克林-鄧普頓公司全球雇員數(shù)達(dá)到約9000人的水平，較上年同期增長了約400人。在不考慮其他扣除因素的情況下，富蘭克林-鄧普頓公司向員工支付的薪資和獎(jiǎng)金增長了3840萬美元。在2010～2013年間，工資與獎(jiǎng)金在營業(yè)收入中的占比始終維持在17%～18%的水平，與營業(yè)利潤的水平較為接近。
　　我們對富蘭克林-鄧普頓公司的銷售費(fèi)收入進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)按資產(chǎn)計(jì)量的費(fèi)用收入遠(yuǎn)高于按銷售額計(jì)量的費(fèi)用，且增長更為明顯。按銷售額計(jì)量的費(fèi)用水平在2010～2013年間波動(dòng)很小。
　　貝萊德公司的投資顧問、管理費(fèi)與證券借出收入是公司最主要的盈利來源。在各項(xiàng)支出中，薪金與福利支出占比*5，占總支出的比例達(dá)到56%，而與營業(yè)利潤的比值達(dá)到了92%。
　　從對貝萊德公司的分析中，我們發(fā)現(xiàn)，合理的、穩(wěn)定的收入和費(fèi)用水平是資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展、長期盈利的重要條件。對于管理費(fèi)和其他支出的壓縮是降低總支出的有效手段。與此同時(shí)，也要在保證雇員結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的情況下，適度防止薪金與福利支出過快增長。
　　此外，隨著投資者群體的日益多元化，直接投資股票、債券的投資者占比基本呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢，而通過專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的比例將逐步提高。這為資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫幕A(chǔ)。
　　美國經(jīng)驗(yàn)對國內(nèi)資管行業(yè)發(fā)展的借鑒意義
　　資管機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)
　　建立多層次產(chǎn)品體系，有利于發(fā)揮產(chǎn)品間以及銀行內(nèi)部的不同業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)。目前，國內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)多為離散產(chǎn)品提供商，產(chǎn)品尚未形成體系。資管機(jī)構(gòu)應(yīng)著力從從個(gè)別產(chǎn)品提供商轉(zhuǎn)向一站式理財(cái)服務(wù)商。通過上述對產(chǎn)品收益特征、期限特征和投資標(biāo)的的細(xì)分后，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的全流程建設(shè)成為可能。美國的大型資管機(jī)構(gòu)均有自身的低等級產(chǎn)品和高等級的FOF（FundofFunds，是一種專門投資于其他證券投資基金的基金）產(chǎn)品，并以此建立起內(nèi)部協(xié)同的資管產(chǎn)品體系。
　　全流程建設(shè)的特征在于運(yùn)用自主管理的主動(dòng)型產(chǎn)品投資于自身的被動(dòng)型產(chǎn)品。位于最底層的產(chǎn)品為指數(shù)型產(chǎn)品（包括ETF）和基礎(chǔ)證券化產(chǎn)品。指數(shù)型和基礎(chǔ)證券化產(chǎn)品直接對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行投資。
　　位于中層的產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化的浮動(dòng)收益型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品可以對底層產(chǎn)品進(jìn)行投資，也可以通過對市場上資產(chǎn)的直接投資來實(shí)現(xiàn)特定的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征；位于上層的產(chǎn)品為FOF產(chǎn)品。此類產(chǎn)品可以根據(jù)客戶的不同特點(diǎn)，從底層產(chǎn)品和中層產(chǎn)品中選取標(biāo)的，進(jìn)行產(chǎn)品組合定制。
　　通過多層次的產(chǎn)品體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)資管機(jī)構(gòu)內(nèi)部優(yōu)勢互補(bǔ)，使產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)和范圍效應(yīng)均在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部體現(xiàn)。在全流程建設(shè)的過程中可采用優(yōu)先、劣后設(shè)計(jì)的分級模式，此模式能夠兼顧不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶群體；盡量在機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立全流程，不輕易把產(chǎn)品鏈的任一環(huán)節(jié)丟給別人，以在產(chǎn)品開發(fā)的關(guān)鍵階段始終保持主動(dòng)；與外部機(jī)構(gòu)保持競爭合作關(guān)系，對沒有比較優(yōu)勢的子類產(chǎn)品暫不介入，在贏得客戶的同時(shí)，也要贏得同業(yè)的尊敬。這樣才能給自己創(chuàng)造良好的發(fā)展空間。
　　建立多層次、可持續(xù)的收入模式
　　在成熟的運(yùn)營模式下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受經(jīng)營環(huán)境變動(dòng)的影響較小，能夠成為金融機(jī)構(gòu)的業(yè)績穩(wěn)定器。例如，美國銀行2012年收入下滑明顯，但資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)較前一年的收入總額相比仍實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長。
　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是依靠管理風(fēng)險(xiǎn)來盈利，而不是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)盈利。各項(xiàng)銀行獨(dú)有的特權(quán)將漸漸消退，各種規(guī)避監(jiān)管的手段將會(huì)隨著金融改革的深化而失去作用。因此，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)注重培育資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專業(yè)價(jià)值，以替代各種“特權(quán)”的價(jià)值。
　　通過貝萊德、先鋒、富蘭克林等國外大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來看，資管機(jī)構(gòu)可以通過內(nèi)部協(xié)同實(shí)現(xiàn)提高運(yùn)作效率，壓縮投資成本和管理成本，提高盈利能力。為此，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)揚(yáng)長避短：對于基礎(chǔ)性、普遍性產(chǎn)品，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大產(chǎn)品規(guī)模和范圍；對于規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高，在產(chǎn)品線中較為孤立、與機(jī)構(gòu)其他業(yè)務(wù)無法形成協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)品，可以適當(dāng)壓縮。對于投資品組合中無法分散掉的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)進(jìn)行合理的分配，讓樂于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以博取高收益的人承擔(dān)。建立合理的手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)、咨詢費(fèi)收入模式，既不引導(dǎo)價(jià)格戰(zhàn)，也不主張壟斷暴利。
　　在建立可持續(xù)的收入模式過程中，完善的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)長期發(fā)展的堅(jiān)實(shí)后盾。美國銀行2011、2012年分別對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)計(jì)提了3.98億元和2.66億元的信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，摩根大通每年計(jì)提的信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備也接近收入的1%。確保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)自身的穩(wěn)健發(fā)展，在困難時(shí)期能夠有效地與其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，才能將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)真正打造成銀行業(yè)績的穩(wěn)定器。
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